行业与公司 * 该纪要为高盛全球投资研究部发布的宏观展望报告，涉及全球主要经济体（美国、中国、欧元区、英国、日本等）以及新兴市场（巴西、CEEMEA等）[1][2][3] * 报告核心关注全球宏观经济、通胀、货币政策及对各类资产市场的影响 [2][79] 核心观点与论据 **全球增长展望** * 预计2026年全球GDP增长2.8%，高于市场共识的2.5% [2][4] * 预计美国2026年GDP增长2.6%，显著高于2.0%的市场共识，主要驱动力包括：关税拖累减弱、2025年《一揽子法案》带来的减税（消费者将获得约1000亿美元额外退税，占年度可支配收入的0.4%）、以及更宽松的金融条件 [2][5][11] * 预计中国2026年GDP增长4.8%，高于4.5%的市场共识，增长动力主要来自强劲的出口，抵消了国内需求疲软的影响 [2][16] * 预计欧元区2026年GDP增长1.3%，高于1.1%的市场共识，主要得益于德国的财政刺激和西班牙的强劲增长 [2][27] * 人工智能（AI）直接投资对当前美国GDP水平的直接影响微乎其微，仅为0.2%，对真实GDP增长率的直接影响在2025年仅为0.1个百分点 [8][12] **就业市场** * 全球GDP增长向好并未转化为劳动力市场走强，主要经济体的就业增长均低于2019年疫情前水平 [32] * 美国就业市场疲软最为显著，失业率从6月的4.1%升至11月的4.6%，尽管支出和产出数据大多向好 [35] * 目前AI对就业市场的影响主要局限于科技行业，但高盛投行客户的调查显示，未来几年企业预计将进行更广泛的裁员以降低成本 [36][40] * 预计2026年美国失业率将稳定在4.5%左右，但短期内不会出现有意义的下行 [37] **通胀前景** * 预计到2026年底，多数经济体的通胀将回落至接近目标水平 [2] * 预计美国和英国的核心通胀将从2025年底的约3%放缓至2026年底的略高于2% [2][38] * 美国核心PCE通胀居高不下的主要原因是关税传导，剔除关税影响后，通胀已降至2.3% [41] * 英国核心通胀暂时高企受政策相关因素（如污水处理费、机动车税上调、私立学校学费征收增值税等）扭曲，这些影响将在未来3-4个月内减弱超过0.5个百分点 [44][47] * 美国和英国的工资增长已放缓至接近与2%通胀目标一致的水平（美国低于4%，英国接近3%） [54] * 油价下跌、中国商品供应增加以及生产率增长加快也应有助于抑制通胀 [2] **货币政策展望** * 预计美联储将在2026年降息50个基点至3-3.25%，且存在鸽派风险 [2][62] * 预计英国央行将降息75个基点，挪威央行将降息50个基点 [2][68] * 预计欧元区央行将按兵不动，并认为市场对加拿大和澳大利亚加息的定价过度 [2][69] * 预计日本央行将逐步加息，到2027年中将政策利率上调至1.5% [72] * 在新兴市场，预计巴西将降息250个基点，CEEMEA地区也将进一步货币宽松 [2][76] **对资产市场的影响** * 报告的基本预测（增长稳健、通胀降低、美联储进一步降息）对股市和许多新兴市场资产有利 [2][79] * 市场已开始定价美国更好的增长和更低的通胀，但高盛的预测更为乐观，认为市场定价的2026年美国GDP增长约为1.7%，低于其2.5%的预测 [80] * 中国增长的上行主要来自出口供应而非国内需求，这可能利好与中国出口引擎相关的资产，但对出口结构与中国重叠的经济体（尤其是欧洲）构成增长阻力 [83] * 在债券市场，更高的增长和更低的通胀作用相反，预计收益率将更多呈现区间波动 [85] * 在外汇市场，基本情境应有利于顺周期货币，美元可能继续贬值，但幅度可能比2025年更浅 [86] * 信贷资产的风险回报吸引力较低，再杠杆化和AI繁荣带来的发行需求增加可能导致利差至少适度扩大 [101] * 大宗商品配置更可能侧重于其对冲价值，供应强劲应会压制能源和除铜以外的工业金属价格，但黄金预计将继续走强 [103] 其他重要内容 **风险因素** * 主要下行风险：脆弱的就业市场引发衰退担忧，或股市质疑AI相关收入的价值 [2] * 主要宏观矛盾在于稳健增长、疲软就业市场和通胀下降之间的平衡，若就业疲软演变为衰退，将对风险市场产生最大冲击 [88] * 若就业市场下行风险避免，焦点将转向更好的增长是否会危及预期的美联储降息或导致债券收益率面临更广泛的上行压力 [89] * AI繁荣也是潜在的市场风险来源，市场对AI的定价已大幅领先于宏观经济，估值高企增加了对创新或货币化速度失望的脆弱性 [92][97] * 高估值不一定是进一步上涨的障碍，但可能伴随长期股权波动性上升和信贷利差（至少一定程度）扩大 [98] **投资建议与资产配置** * 预计股市在2026年将继续带来稳健的正回报，新兴市场和日本有持续良好表现的空间 [99] * 相对于股票，其他资产类别的回报更受约束，但有助于投资组合多元化 [106] * 信贷的估值限制了上行空间，再杠杆化趋势可能导致利差扩大，限制总回报 [101] * 若通胀改善判断正确，久期风险可能得到控制，但鉴于财政状况，若无经济疲软，长期政府债券收益率很难大幅走低 [102] * 建议进行多元化股票配置（包括对新兴市场和日本的国际敞口）以及跨行业配置（包括一些更经典的周期性行业或更便宜的防御性领域，如医疗保健） [104] * 建议为更高的长期股权波动性以及信贷可能表现不佳做好准备 [104] * 提供了针对关键风险的具体对冲方式，例如利用美国利率曲线前端下行、美元/日元下行对冲短期衰退风险，利用黄金上行和美元下行对冲制度性风险 [105][107]

the unemployment rate ticking up for a fourth straight month to 4.6%. Joining me now, Muhammad Alerian, Alian's chief economic advisor. And Muhammad, the listen, I'm having a little bit of trouble with this jobs report.I don't know about you, just in terms of getting that clear picture of what is really going on. >> So, we should really look through this report. >> Okay.>> There are so many distortions and I think Sher Pal was absolutely right when he said we shouldn't take anything out of it. But if you pu ...

talk more about the data today and the market. Joining us today is Ed Yardenni, president of Yardeni Research, who joins us here at Post9. Happy holidays, Ed.Good to see you. Can you bundle all this data into a couple of phrases. >> Yeah, I think the economy in terms of uh final demand, GDP growth is still quite good.Labor market is funky with a lot of uh different uh things going on in that marketplace. uh but the conclusion is productivity must be extremely strong and uh that's good. I mean that actually ...

美联储官员对降息的异议观点 - 芝加哥联储主席Austin Goulsby在最近一次会议上投票反对降息 其核心原因是认为通胀过高 经济持续增长动力强劲 且劳动力市场存在显著失衡[1] - 该官员认为 通胀在过去四年半时间里持续高于2%的目标 且最近6个月未见进展 因此在获得明确证据表明通胀是暂时性的之前 不应急于前置降息[11] - 尽管对明年利率持乐观态度 并预计到2026年底利率将远低于当前水平 但该官员强调 应等待至2026年第一季度 以确保通胀重回2%的路径[3][4] 对劳动力市场数据的解读 - 官员认为 尽管月度非农就业总人数有所下降 但失业率、裁员率、职位空缺率等以比率衡量的指标均保持稳定 仅呈现温和降温[5][8] - 月度非农就业数据的下降存在较大疑问 主要受移民和退休等因素影响 导致无法确定就业市场的“盈亏平衡点” 因此该数据可能无法准确反映经济周期位置[6][7] - 当前劳动力市场呈现“低招聘、低解雇”的特征 这更像是经济不确定性的表现 而非典型的经济放缓 典型商业周期通常表现为“低招聘高裁员”或“低裁员高招聘”[6] - 失业率已从年初的4.0%上升至4.4% 但官员指出 只要失业率稳定在4.0%至4.5%之间 且其他比率指标保持稳定 就不必过度担忧[9][34] 对通胀前景的看法与担忧 - 官员对近期服务通胀数据表示担忧 认为服务通胀历史上更具粘性 且不太可能由关税导致 因此需要证据证明通胀压力是暂时性的[12][18] - 官员指出 如果通胀主要由关税引起且将是暂时性的 那么这一趋势应在2026年第一季度的数据中开始显现 届时将支持降息[14][32] - 尽管基于市场的通胀预期指标近期表现优于消费者调查指标 这带来一些安慰 但官员仍坚持需要看到实际数据证实通胀正在下降[31][32] - 官员强调 物价通常先于工资变动 工资增长并非预测物价的良好领先指标 因此需谨慎根据工资增长来推断未来通胀走势[35][36] 对美联储政策独立性与资产负债表操作的看法 - 官员坚信美联储的独立性 强调利率决策仅基于经济前景和数据 与政治因素无关 所有成员都严肃对待其职责[24][25] - 关于美联储近期购买400亿美元国债的操作 官员澄清这并非量化宽松 而是一项技术性调整 旨在维持充足的准备金以控制利率 并非为了影响货币政策[28][29] - 该操作是因为回购市场显示准备金正接近不再充足的水平 为确保利率调控能力而进行 在充足的准备金制度下 资产负债表规模随银行存款或GDP份额增长是正常的[30]

美联储政策与经济评估 - 美联储在近期会议上将增长预期上调，同时将通胀预期下调，这些都被视为积极信号[3] - 美联储决定再次降息25个基点，并重启国债储备管理购买[2][4] - 美联储主席表示，若非关税的算术影响，其对通胀趋势走低相当有信心[4] 宏观经济现状与前景 - 当前通胀率在3%左右，这可能是未来一段时期的高位，而劳动力市场虽有放缓迹象但仍有诸多亮点[2] - 美国GDP增长数据表现强劲，达到了数十年来未见的水平，例如连续五或六个季度的强劲增长[7] - 经济基本面相当有利，正受到资本支出热潮的推动，且这一热潮明年可能会加速[9] 生产率增长趋势 - 生产率增长趋势在数据中已明显体现一段时间，这是繁荣的关键[9] - GDP增长高于趋势，而就业增长放缓，两者的差异意味着生产率增长更为强劲，甚至在人工智能的潜在影响完全显现之前已是如此[7] - 生产率提升不仅源于人工智能，但人工智能目前主导了资本支出[11] 人工智能与资本支出影响 - 当前资本支出主要由人工智能驱动[11] - 有观点担忧，若大型语言模型的迭代改进空间耗尽，可能导致一些投入巨资进行AI相关资本支出的科技巨头放缓芯片采购，进而可能拖累整体经济[10] - 像所有技术创新一样，资本支出的步伐最终会放缓，这可能体现在一些高价芯片的需求上，但预计不会在明年发生[11] 科技股与更广泛的市场 - 有知名投资者因认为“每家公司现在都是科技公司”，且生产率提升将惠及所有落后股票，而改变了对科技股超配长达15年的观点[12] - 抛开“美股七巨头”，标普500指数中其余493家公司的盈利增长也相当不错[13]

美联储政策与利率前景 - 市场预期美联储在12月会议上降息的可能性为87% [5] - 白宫国家经济主任凯文·哈塞特预期美联储将在此背景下再次谨慎降息 [7] - 哈塞特将当前人工智能驱动的生产力繁荣与90年代格林斯潘时期类比 认为生产力繁荣带来供应冲击 对价格构成下行压力 因此美联储无需因低失业率而加息 [21][22] 宏观经济与增长预测 - 尽管政府停摆带来超出预期的负面影响 但预期经济将在第一季度出现更大反弹 [7] - 过去两个季度的GDP增长率在4%左右 [7] - 受人工智能加速发展推动 预计明年生产率可能增长4% [12] - 对第一和第二季度经济增长的预期高于3% 可能轻松达到4% [19] - 特朗普总统提及将有18万亿美元的投资进入美国 [17][26] 人工智能对经济与就业的影响 - 人工智能被视为比计算机更强大的生产力来源 [22] - 人工智能代理可以充当个人教练 帮助工人提高生产力 而无需学习新的编程语言 [11][12] - 人工智能带来的效率提升可能导致工作岗位减少 但同时也将创造新的工作岗位 [9] - 人工智能经济的发展速度远快于90年代的互联网经济 [14] - 生产力的提升正将更多钱放入人们口袋 实际工资增长在今年非常高 [14] 财政政策与税收影响 - 由于《大美法案》在7月通过 国税局来不及更新表格 因此享受小费免税、加班免税、社会保障免税的人群将在今年上半年和下半年获得巨额退税 [18] - 这些退税将刺激需求 消化人工智能带来的更高生产力 [19] - 已征收的关税收入接近3000亿美元 [27] - 分析师报告指出 新关税年化收入已达约2800亿美元 但基于17%的有效税率 预期收入应为4700亿美元 [52][53] 关税政策与法律挑战 - 最高法院正在审理关于特朗普总统使用《国际紧急经济权力法》实施关税合法性的案件 一个月前举行了口头辩论 [27] - 白宫对赢得诉讼充满信心 但也准备了备用计划（如232条款、301条款）以维持关税政策 [30][33] - 若最高法院判决不利 需退还已征收的3000亿美元 将造成巨大的经济混乱 [33][34] 住房与民生负担能力 - 典型家庭的月供抵押贷款还款额增加了超过1000美元 月均食品杂货支出从约400美元升至525美元 [40] - 今年迄今 人们的消费能力增加了约1200美元 而在拜登任期内则下降了3000美元 [41] - 政府正在制定第二轮措施以使住房更加负担得起 [43] - 通过回滚拜登时代的燃油效率法规来降低汽车成本 [47] “特朗普账户”与儿童投资计划 - 政府为每个美国新生儿以及所有18岁以下的儿童创建了投资账户 账户资金将投入宽基指数基金 [48][51] - 每个新生儿每年将获得1000美元存入账户 [51] - 迈克尔·戴尔宣布为所有10岁及以下的儿童（约2500万人）每人提供250美元 此举激励了其他富人群起效仿 [51] 产业与供应链发展 - 过去两个月 美国新大型工厂的动工数量已增至约20个 [17] - 政策的核心优先事项是将生产回流美国 [55] - 拜登政府设定的平均51英里/加仑的燃油经济标准不切实际 最省油的汽车仅为36英里/加仑 不达标将导致汽车公司被处以数十亿美元罚款 并转嫁给消费者 [57][58] 股市与财富效应 - 股市全年处于“融涨”状态 [24] - 标准普尔500指数上涨的原因是公司客户购买了大量产品 且公司盈利丰厚 上一季度出现了有史以来最好的盈利正惊喜季度 [25] - 拥有标准普尔500指数资产的人因财富增加而感到更安心 从而增加消费 [24] 医疗保健与药品价格 - 在特朗普政府第一任期内 通过谈判和推动仿制药批准 实现了连续两年药品消费者价格指数下降 这是二战以来仅有的两年 [62] - 政府计划通过“最惠国待遇”等方式降低处方药价格 [60]

涉及的行业或公司 * 本纪要为瑞银（UBS）发布的全球经济展望报告，核心议题是人工智能（AI）对美国及全球经济生产力的潜在影响 [1][3][32] * 报告引用了包括堪萨斯城联邦储备银行、经合组织（OECD）、麦肯锡、美国国家经济研究局（NBER）在内的多家研究机构的数据和观点 [1][2][5][6][7] 核心观点和论据 **1 AI对生产力的影响：潜力巨大但尚未在数据中显现** * 生成式人工智能的采用速度大约是互联网或个人电脑大众化普及速度的两倍 [1] * 不同研究对AI未来十年对生产力增长的持续影响估计范围很广，从每年约0.1个百分点到每年高达3.5个百分点（上限）[2] * 然而，截至2025年第二季度的实际生产力数据显示，增长依然乏力，并未显示出明显的加速迹象 [3] * 一个普遍共识是AI的影响不会为零，但关键问题在于其带来的增长是叠加在现有趋势之上，还是仅仅成为趋势的一部分 [1] **2 AI可能从劳动力增强转向劳动力替代，预示生产力增长范式转变** * 企业财报电话会议报告了AI对员工人数的影响上升 [2] * 职业介绍公司Challenger, Gray & Christmas的数据显示，截至今年十月，因被AI取代而宣布的裁员人数已达48,414人（占总数1,099,500人的一部分）[2] * 技术从增强劳动力转向替代劳动力，可能是即将发生范式转变的一个迹象 [2][4] **3 美国生产力增长呈现周期性范式，当前可能临近向高增长范式转变** * 过去75年中，美国生产力增长经历了两个约1.5%和两个约3%的增长范式 [3] * 自2004年以来的趋势增长率约为1.6%年化，而疫情开始以来的实际增长率约为1.8%年化 [3][8] * 基于扩展的Kahn和Rich范式转换模型，模型显示维持在低生产力增长范式的概率已从后全球金融危机时期的大部分时间高于90%，降至过去一年接近80% [9] * 同一模型估计，转向高生产力增长范式的几率正在上升，已超过20% [9] * 结合瑞银的经济预测，到2028年处于高生产力增长范式的几率将升至约80% [10] * 因此，预计未来几年美国结构性生产力增长将提升1至1.5个百分点 [10] **4 当前与1990年代生产力繁荣期的异同** * 资本深化对生产力增长的贡献已经出现类似1990年代的跃升 [11] * 固定投资模式也显示出早期的相似性 [11] * 但当前人口结构不如1990年代有利，当时人口增长更快，婴儿潮一代进入生产力最高的年龄且教育水平更高 [11] * 将结构性生产力增长分解为全要素生产率、资本深化和劳动力质量（教育/经验/技能的贡献），图表显示劳动力的贡献随时间推移而减弱 [11] * 政策（如移民、专利和贸易）也会影响生产力 [11] **5 生产力提升的关键在于投资与应用，而非股市表现** * 生产力的提升依赖于投资、采用和使用，而不一定依赖于股票市场 [11] * 纳斯达克泡沫的破裂并未阻止2002年和2003年生产力继续提升 [11][13] 其他重要内容 * 生产力或单位小时产出是经济增长的重要组成部分，从理论上讲是长期提高生活水平的关键 [3] * 报告包含大量图表数据，例如：展示了1995年以来的生产力增长趋势（斜率分别为3.10%和1.56%）[16]；对比了不同时期资本深化和劳动力质量对生产力增长的贡献（例如，1995-2003年资本深化贡献1.34个百分点，劳动力质量贡献0.27个百分点）[30]；以及不同研究对AI影响生产力增长的估计范围 [27][28] * 报告由瑞银经济学家Jonathan Pingle、Pierre Lafourcade和Abigail Watt撰写 [3][35] * 报告发布于2025年11月18日 [33] * 报告包含大量法律声明、免责声明和地区性分发规定 [32][33][34][36][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55][56][57][58][59][60][61][62][63][64][65][66]

美元指数表现及驱动因素 - 美元指数下跌0.21%并创下一周新低 [1] - 美联储官员鸽派言论称可以继续以降息支持劳动力市场对美元构成压力 [1][4] - 10月费城联储商业前景调查指数下降36点至六个月低点-12.8 逊于预期值10.0 利空美元 [1][3] - 美国政府持续停摆时间越长对经济损害越大 对美元构成负面因素 [3] 限制美元跌幅的因素 - 里士满联储主席称美国生产率增长似乎显著改善 [2] - 10月NAHB住房市场指数上升5点至六个月高点37 优于预期值33 [2][3] 美联储政策预期 - 市场预计10月28-29日FOMC会议降息25个基点的概率为98% [4] 欧元兑美元表现及驱动因素 - 欧元兑美元上涨0.21%并创下一周新高 [5] - 法国总理在两轮不信任投票中幸存 法国政治风险缓解支撑欧元 [1][5] - 欧洲央行管委鹰派言论称再次降息的可能性在过去几周或几个月已经减弱 支持欧元 [5][6] - 今日美元走弱对欧元构成积极影响 [5]

市场表现与预期 - 股市处于历史高位 债券市场正快速回归中性 通胀预期稳定[2] - 生产力增长成为市场释放阀 生产力繁荣表现为共识预测逐年上调[2] - 工业生产和商业资本支出大幅增长 自1月以来商业资本支出年化增长率近10%[4] 人工智能与资本支出 - AI繁荣显著贡献GDP增长 信息处理设备和软件支出强劲[4] - 企业AI相关公告持续获得市场奖励 股价随之上涨[4] - 资本品革命和工厂订单革命推动经济增长 GDP增速达3%以上[9] 美联储政策分歧 - 美联储内部对利率路径存在严重分歧 9名委员支持年内75基点降息 8名委员持相近但略保守立场[19] - 美联储官员迈伦首次参会即提出异议 认为政策制定存在错误[11][12] - 鲍威尔试图引导市场预期 但市场反应消极 住房类股票先涨后跌[15][16] 经济增长预期争议 - 美联储长期经济增长预测仅1.8% 被指低估经济潜力[6][7] - 国家经济委员会主任认为经济可能实现4%增长[9] - 当前增长属于反通胀型增长 通过供给端生产提升而非需求刺激[10] 行业具体表现 - 住房许可数据表现糟糕 建筑就业持续收缩[14] - 抵押贷款利率回落至6%附近 但美联储降息影响已被市场提前消化[18] - 黄金价格持续上涨 与美元强弱和实际利率变化脱钩 呈现独立上涨态势[29]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 少数“杰出企业”推动大部分生产率增长 ，如不到100家“杰出企业”占德国、英国和美国8300家大公司样本中三分之二的增长 [10][13] - 生产率以强大的爆发式增长 ，企业通过战略举措、营收增长和业务组合调整实现 ，而非传统认知的效率转变和渐进式扩散 [13] - 美国生产率增长更快 ，得益于更多“杰出企业”、更少“落后企业”以及员工向领先企业的动态重新分配 [67][68] - 企业和政策制定者应关注生产率增长 ，采用微观到宏观、基于企业层面的方法 ，并根据新发现调整思维方式 [71] 根据相关目录分别进行总结 生产率增长的重要性 - 世界迫切需要强劲的生产率增长来解决全球问题 ，企业是生产率增长的基本单位 ，生产率增长对企业、员工、客户和经济都有益 [16][17] 研究方法 - 以企业层面的实际总增加值（GVA）除以员工数量计算生产率 ，并考虑就业重新分配到更高效企业的影响 [18][19][21] - 研究德国、英国和美国四个行业（零售、汽车和航空航天、旅游和物流、计算机和电子）的8300家大公司 ，时间跨度为2011 - 2019年 [18][21][22] 少数企业主导生产率增长 - “杰出企业”定义为对本国样本生产率增长贡献至少一个基点的企业 ，不到100家“杰出企业”占三个国家样本中约三分之二的正向生产率增长 [30] - “落后企业”指对本国样本生产率增长造成至少一个基点负贡献的企业 ，仅55家“落后企业”占三个国家样本中50 - 65%的企业层面生产率拖累 [31] - “杰出企业”和“落后企业”占样本生产率增长和下降的三分之二 ，不同国家的“杰出企业”和“落后企业”数量和贡献有所不同 [36][38] 杰出企业与行业动态 - 高增长子行业中 ，“杰出企业”推动大部分增长 ，“落后企业”拖累较小 ，“杰出企业”与行业增长相互促进 [43][44] 其他企业的作用 - 约10%的企业贡献了研究期间90%的生产率增长 ，约50%的企业生产率增长快于行业平均水平 ，20%的企业生产率增长比行业平均快1.5倍且就业份额增加 [50] - 样本外的中小企业集体贡献了四个行业高达30%的生产率增长 ，少数可能成为未来的“杰出企业” [51] 杰出企业的特点和策略 - “杰出企业”规模足够大 ，在生产率或规模上有显著进步 ，包括改进者、扩张者、重组者和颠覆者四种类型 [51] - “杰出企业”通过扩大更高效的商业模式或技术、转移区域和产品组合、重塑客户价值主张、建立规模和网络效应以及转变运营等策略触发生产率爆发 [56] 领先企业和员工重新分配对增长的影响 - 美国生产率增长更快 ，原因包括前沿企业贡献大、领先企业拉开差距推动增长、员工从落后企业向领先企业重新分配重要以及“杰出企业”数量多于“落后企业” [67][68] 新的生产率增长策略 - 企业提高生产率对员工、客户、股东和经济是双赢的 ，企业应关注生产率增长以实现长期成功、促进经济增长和应对劳动力市场变化 [72] - 研究提出六个关于生产率增长的思维转变 ，包括关注少数企业、重视现有改进者、采取大胆行动、注重战略和价值创造、扩大创新规模以及向领先企业重新分配资源 [77][80]