公司概况与战略 - 公司是我国第一家跨境经营金融保险集团，以寿险为核心板块，股东结构集中化，实控人为财政部 [1] - 管理层更迭带来战略转型，集团持续深化高质量发展，预计分红险转型、全面实现报行合一等方针将赋能公司发展动力 [1] 寿险业务 - 2023年开始新业务价值恢复增长，新业务价值率在同业中仅次于平安 [1] - 渠道结构以代理人为主，银保渠道量价双双优化，业务拓展主要来自网点扩张 [1] - 分红险在首年期交中占比87.1%远超同业水平，转型预计带动存量刚性成本下降 [1] - 公司合同服务边际基础厚实，合同服务边际/净资产倍数领先同业，或带来利润持续稳定流入 [1] 财产险业务 - 财产险业务主要集中于境内，占比86% [2] - 境内财险规模稳步扩张，综合成本率波动中优化，逐步缩小与财险头三家差距 [2] - 境外财险主要分布在中国香港、澳门地区，整体增速近年有所放缓，部分市场仍处于初期发展阶段，综合成本率波动较为明显 [2] - 再保险业务今年规模有所收缩，但综合成本率中枢明显改善 [2] 资产管理业务 - 截至2025年上半年，集团管理资产规模合计超过2.65万亿港元 [2] - 投资表现上，净投资收益率受利率影响下行，总/综合投资收益率波动明显 [2] - 配置结构方面，债券占比持续上行，持续领先上市同业；二级权益配置中枢亦抬升，在同业中位于中位数水平 [2] - 会计分类上，通过其他综合收益计量的金融资产/股票和交易盘债券配置比例均相对较高 [2] 投资建议与估值 - 公司积极推动分红险转型，有助于从新单逐步压降存量刚性成本，缓解利率中枢下行带来的利差损压力 [3] - 公司积极把握权益类资产配置，或有望攫取超额收益 [3] - 预测2025-2027年每股内含价值对应为56/64.6/74.1港元；当前2025/2026年动态市盈率与内含价值比分别是0.33倍/0.28倍 [3] - 给予2026年市盈率与内含价值比预计为0.35倍，对应目标价22.6港元 [3]