行业与公司 * 该纪要为高盛全球投资研究部发布的宏观研究报告，主题为对2026年全球宏观经济与市场的展望 [1][2][4] * 报告涉及全球主要经济体，包括美国、中国、欧元区、英国、日本等，并涵盖股票、外汇、债券、大宗商品等主要资产类别 [2][3][6][10][13][14][22] 核心观点与论据 **1 宏观经济增长：稳健且超共识** * 预计2026年全球经济增长率为2.8%（按年均计算），美国、欧洲和中国可能表现优于共识预期 [2] * 预计美国2026年增长率为2.6%，显著高于共识预期的2.0%和2025年估计的2.1%，驱动力包括关税影响消退、减税提振可支配收入、以及美联储降息、放松监管和人工智能带来的金融条件宽松 [3] * 预计中国2026年增长率为4.8%，高于共识预期，强劲的出口增长可能抵消国内需求疲软 [3] * 预计欧元区2026年增长率为1.3%，略高于共识预期，得益于西班牙的强劲增长和德国的财政刺激 [3] * 但需注意，发达市场的稳健增长前景可能不会转化为劳动力市场的强劲，因为持续的生产率加速提高了创造就业所需的GDP增长门槛 [3][5] **2 通货膨胀：目标水平在望** * 预计2026年通胀将重回下行轨道，美国和英国的核心通胀率预计将从目前的约3%降至2026年底的略高于2% [6] * 中期内，与人工智能相关的生产率提升、劳动力市场干扰以及中国商品供应的增加，可能带来未被充分认识的通胀下行风险 [6] * 预计较低的通胀和疲软的劳动力市场将导致美国（降息50个基点，风险偏向鸽派）、英国（降息75个基点）和许多新兴市场在2026年进一步货币宽松 [6] * 预计日本央行是发达市场中利率预测的例外，其将在2027年中之前每半年加息一次，使政策利率达到1.5% [6] **3 股票市场：牛市拓宽，青睐多元化** * 预计2026年全球股市（以美元计）将实现13%的价格回报和15%的总回报，主要基于持续的盈利增长 [10] * 预计股市回报将在2026年进一步拓宽，这强调了跨区域、因子和行业持续多元化配置的理由 [10] * 在区域方面，预计美国以外的大多数市场将再次跑赢，并建议投资者日益关注新兴市场 [10] * 在行业方面，建议将股票敞口拓宽至科技行业以外，以捕捉科技资本支出的积极溢出效应 [12] * 但需警惕，在友好的宏观周期与高企的股票估值之间的张力下，预期的全球股价上涨可能伴随着更高的波动性 [12] **4 外汇市场：美元贬值但非主线** * 预计稳固的全球增长背景将导致美元在2026年进一步贬值，尤其是在美联储降息而许多其他央行按兵不动的情况下 [13] * 但美元贬值幅度可能较浅，且不太可能成为2026年全球外汇前景的核心特征 [13] * 2026年更重要的主题可能是全球外汇呈现更强的顺周期性，因美国、中国和许多新兴市场的增长可能强于预期且股市情绪保持积极 [13] * 高贝塔G10货币（澳元、新西兰元和斯堪的纳维亚货币）将是此主题的主要受益者，而日元可能表现不佳 [13] * 尽管此主题通常不与人民币走强相关，但鉴于人民币被显著低估，预计其将逐步升值 [13] **5 风险与对冲：保护仍是关键** * **劳动力市场风险**：美国劳动力市场可能显著恶化，使衰退风险重回焦点，可通过做多美国利率曲线前端和美元/日元来对冲 [14] * **制度性风险**：新美联储主席任命和政府财政紧张可能使制度性风险重现，可通过做多长期收益率、做空美元和做多黄金来对冲 [14] * **贸易与地缘政治风险**：贸易和地缘政治冲突可能加剧并扰乱供应链，这凸显了大宗商品在投资组合中的保险价值 [14] * **人工智能主题风险**：人工智能主题可能面临更大压力，从而显著影响美国股市，债券可为此类风险提供有效对冲 [14] * 更广泛而言，在风险多头组合中，增加配置以应对更高的长期股票波动率和潜在的信贷表现不佳，是良好的晚期周期策略 [14] 其他重要内容 * 报告包含详细的经济与市场预测数据表，涵盖GDP增长、利率、汇率、大宗商品价格、股票指数回报及估值等关键指标 [22] * 报告附有全球、美国、中国、欧元区的GDP与当前活动指标的对比图表 [16][17][20][25][26][27] * 报告是“Top of Mind”系列出版物的一部分，该系列每月发布，深入探讨客户关注的宏观经济问题 [24]

今天分享的是：krungsri Research：2026年全球经济展望报告（英文版） 报告共计：37页 2026年全球及重点国家经济展望总结 Krungsri Research发布的2026年经济展望报告显示，全球经济增长前景黯淡，IMF预测2026年增速放缓，下行风险加大，贸易保护主义抬头、不确定性延长 等因素持续产生影响。全球经济活动虽在服务业带动下温和扩张，但关税压力仍对贸易和制造业构成制约，主要经济体呈现差异化发展态势。 中国经济增长引擎动力减弱，外部阻力强劲，若无大规模刺激措施，增长势头可能进一步放缓。制造业已连续七个月收缩，为九年多来最长周期，房地产低 迷与产能过剩问题虽有救援措施但缓解尚需时日。消费复苏乏力，零售销售增速远低于疫情前水平，投资也受需求疲软和产能过剩拖累，2026年GDP增速预 计从2025年的4.8%放缓至4.4%。政策层面仍有操作空间，但债务问题可能限制政策力度。 美国经济将温和增长，2026年GDP预计增长2.1%，较2025年的2.0%略有提升。劳动力市场放缓给前景蒙上阴影，多重因素限制美联储进一步宽松。政治不 确定性、关税影响与人工智能热潮等风险交织，使美联储陷入政策困 ...

全球经济增长预测更新 - Scope Ratings自2025年6月预测后小幅上调了2025年全球增长预期 目前预计2025年全球增长率为3.3% 2026年将保持3.2%的韧性增长 [1] - 欧元区21国增长预期保持温和 2025年增长1.5% 2026年增长1.4% [1] - 德国经济预计将有所改善 2026年增长1.0% 法国和意大利预计分别增长1.0%和0.7% [1] 区域经济增长分化 - 欧洲外围国家呈现强劲复苏 预计爱尔兰2026年增长3.0% 西班牙增长2.5% 葡萄牙增长2.1% 希腊增长2.0% [2] - 中欧和东欧部分地区的增长支撑了区域经济 例如保加利亚在加入欧元区后 2026年增长预计为3.2% [2] - 英国经济2026年可能温和增长1.0% [2] 主要经济体增长前景 - 美国经济增长预期被上调 2025年增长约2.0% 2026年将以高于潜力的2.4%增长 [3] - 中国经济在2025年实现5%的增长目标后 预计2026年将增长4.7% 近期的中美贸易紧张局势暂时缓和提供了支持 [3] 宏观经济下行风险因素 - 美国政策转向带来全球风险 顺周期的减税、降息和放松管制可能在短期内支撑经济 但会加剧长期经济失衡 [5] - 战后联盟的瓦解和乌克兰战争导致欧洲国防支出增加 加剧了主权债务可持续性风险及地缘政治脆弱性 [6] - 美国停止对外援助并审查其参与国际金融机构的决定 引发了对发展中经济体的担忧 气候承诺的逆转加剧了脆弱国家的自然灾害风险 [6] 具体的风险类别 - 金融体系风险：由多资产类别高估值、对新兴市场回调的长期预期、非银行金融中介部门（包括私人信贷）的杠杆风险、监管较少的人工智能和加密货币领域风险、长期较高的借贷利率以及美全球金融放松管制所驱动 [7] - 保护主义和多变的全球贸易政策：由美国主导并影响其他政府政策 [7] - 财政与债务挑战：许多政府面临加剧的预算和公共债务挑战 可能引发市场对主权风险的重新评估 [7] - 地缘政治不确定性：包括俄罗斯在乌克兰的持续战争和中东地区的脆弱局势 [7]

行业与公司 * 纪要为摩根大通发布的《2026年全球经济展望》研究报告 标题为“有意识的再耦合”[1][6] * 报告由摩根大通经济与政策研究团队的多位分析师共同撰写 包括Bruce Kasman、Joseph Lupton等[3][6] 核心观点与论据 2025年经济表现与当前失衡 * 2025年全球GDP增长表现出韧性 预计增长2.3% 但内部形成失衡 需求转向科技资本支出而就业增长停滞[5] * 资本支出加速与就业增长停滞的并存是过去25年全球经济和美国60年来前所未有的现象[11] * 发达国家实际劳动收入增长在截至2025年第二季度的一年内增长2.8% 但本季度可能已放缓至低于2%的年化增速[115] * 美国经济面临较高的短期下行风险 预计明年陷入衰退的概率为35%[5] 2026年经济展望与驱动因素 * 基准预测是 2026年上半年全球GDP增长将因美国和中国主导的前置财政刺激而获得提振 预计增速接近3%[5][21] * 尽管预计会出现与关税相关的科技支出后遗症 但AI支出应能推动资本支出第二年实现稳健增长 2026年全球（除中国外）设备支出预计增长4%[5][94] * 预期的劳动力需求反弹发生在供应疲弱的环境中 劳动力市场可能在明年晚些时候再度收紧[5][26] * 全球核心通胀率在摆脱疫情和俄乌战争相关的供应冲击后 连续两年维持在3%的水平[5][24] 通胀与货币政策 * 通胀粘性主要与仍然紧张的劳动力市场以及高企的工资和服务价格通胀相互作用有关[5][24] * 预计全球核心通胀率将保持在接近3%的年化水平 美国核心CPI通胀可能在2026年第二季度达到3.5%ar的峰值[157] * 自去年7月以来 全球出现了衰退之外最同步的宽松周期 但2026年宽松的步伐和广度预计将放缓[167] * 如果劳动力需求回升开始对美国失业率构成下行压力 美联储可能面临收紧政策的压力[28] 贸易战的影响与演变 * 2025年3-4月美国大幅提高关税后 贸易战冲击预计通过三个渠道抑制增长 但实际影响小于预期[43][46] * 贸易拖累因素在2026年依然存在 包括今年前置活动带来的提振效应消退 以及企业信心持续低迷[46][58] * 美国关税政策导致进口商支付的关税总额至10月已达2100亿美元 比去年同期增加近1500亿美元[54] * 美国有效关税税率预计将稳定在年初预期的三倍左右水平[36] 科技投资与生产率 * 2025年全球（除中国外）资本支出在2024年增长3.6%后 于上半年加速至年化8.9%[72] * 超大规模企业的资本支出在2025年估计达到约4000亿美元 预计2026年将达到5000亿美元 但对全球GDP的直接贡献小于0.1个百分点[97] * AI支出目前更可能提振需求而非供给 新技术提升全要素生产率需要时间 2026年的生产率红利将有限[5][25] * 美国科技支出的贡献（约1个百分点）被科技产品净贸易的拖累所完全抵消[98] 其他重要内容 风险情景与概率 * 报告维持35%的经济衰退概率 其中较高概率认为衰退将集中在美国[30] * 在持续扩张的条件下 约75%的概率认为通胀将保持粘性且稳定 或在劳动力市场再度收紧后压力积聚[32] 财政政策展望 * 2026年财政立场总体中性 但刺激措施显著前置 预计将在上半年支撑增长[184] * 美国财政赤字预计在2025和2026财年间不会发生显著变化 净刺激对GDP的贡献约为0.3-0.5个百分点[187] * 亚洲地区普遍偏离财政整固 中国预计将提供较大的财政支持 日本宣布了总额21.3万亿日元的经济刺激方案[188] 劳动力市场动态 * 尽管全球就业增长今年已放缓至近乎停滞 但失业率并未显著上升[141] * 发达国家失业率为4.9% 比过去两个周期的平均水平低1.7个百分点[24][149] * 青年失业率在无学士学位人群中处于相对高位 而在拥有学士或更高学位的年轻毕业生中并未异常高[111]

涉及的行业或公司 * 全球宏观经济与主要经济体（美国 欧元区 日本 英国 中国 印度 巴西 墨西哥等）[1][5][8][14][18][58][84][95] * 人工智能（AI）及相关科技行业 特别是AI驱动的资本支出（capex）[5][8][11][60][64][98][99][100][125][126] * 全球贸易与关税政策[5][6][9][66][67][75][98][115][116][117] 核心观点和论据 **全球经济增长前景** * 2026年全球经济增长将适度放缓 随后在2027年趋于稳定并接近潜在增长率 但结果的不确定性异常高[1][8][11][85][97] * 美国是关键的摇摆因素 其强劲的消费（得益于健康的资产负债表和财富增长）和AI驱动的企业支出是增长的主要支撑和上行风险来源[5][8][11][60][65][86] * 除美国外 其他主要经济体增长将向潜在水平靠拢 欧元区增长从强劲消费 支持性货币政策和宽松财政政策中获得动力 中国增长保持温和但逐步再通胀 日本因资本支出和工资增长重新加速 印度持续强劲[8][14][85][90][93][94] **通货膨胀路径** * 全球反通胀进程将继续 但速度放缓 美国核心PCE通胀因关税和移民限制在2026年第一季度前回升 随后逐渐下降至目标 但整个预测期内仍高于美联储目标（2026年底2.6%Y 2027年底2.3%Y）[8][22][111][115][118][124] * 欧元区通胀因持续的产出缺口可能低于欧洲央行2%Y的目标（2026年和2027年均为1.7%Y） 日本通胀在2026年末低于2%Y后于2027年回升至目标 中国的通缩压力在整个预测期内逐步缓解[8][22][23][111][121][122] **货币政策展望** * 各经济体货币政策普遍向中性靠拢 美联储预计在2026年4月降息 政策利率最终暂停在3.00-3.25% 欧洲央行预计在2026年上半年降息两次至1.50% 英国央行降息至2.75%后暂停 日本央行是唯一加息的主要发达市场央行 预计在2025年12月加息 2027年政策利率升至1.25%[8][24][25][129][130][131][134][135][136][154][157] * 新兴市场货币政策分化 巴西央行（BCB）预计开启500个基点的降息周期 墨西哥央行（Banxico）预计将政策利率维持在6.50%[8][31][144][145] **人工智能（AI）的影响** * AI投资热潮主要由美国主导 自2024年1月以来美国进口了超过1600亿美元的超额AI相关设备 预计AI将对生产率增长做出贡献 但对各经济体的影响程度不同 美国受益最大（2026-27年贡献40-45个基点）欧洲和中国的影响相对较小[60][98][99][100][103][125][126][127][128] * AI带来的生产率提升在宏观数据中的体现可能存在时滞和测量困难[127][128] 其他重要但可能被忽略的内容 **风险与替代情景** * 公司构建了三种由美国驱动的替代情景 两种上行情景（总需求更强或生产率驱动）和一种下行情景（温和衰退）即使在下行情景中 预计衰退程度也较温和 美联储无需将利率降至零[1][7][9][65][160][161] * 下行风险包括过去货币政策的滞后效应 关税对产出的拖累大于预期 以及移民限制更严重地阻碍增长[9] **数据噪音与市场脱节** * 贸易 库存和政府关门（可能扭曲2025年第四季度和2026年第一季度数据）等因素导致经济增长数据波动 预计这种噪音将持续几个季度[6] * 名义GDP增长与公司营收/盈利增长之间可能存在脱节 原因包括企业定价能力 美元走弱 进口成分（如AI资本支出）对GDP的抵消作用以及股市的前瞻性[104][105][106][107][109][110] **美联储独立性** * 尽管美联储主席将在2026年第二季度更换 但预计联邦公开市场委员会（FOMC）的反应函数不会发生实质性变化 因为委员会成员在预测期内变动不大 政策决定仍将基于数据[25][130][148][149][150][151][152][153]

市场分析覆盖范围 - 分析涵盖澳元兑美元汇率 [1] - 分析涵盖新西兰元兑美元汇率 [1] - 分析涵盖美元指数期货 [1]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 全球经济虽处扩张但增长放缓 2025 年全球经济 4Q/4Q 增速 2.5% 美国为 1.0% 贸易紧张局势有缓和可能 后续有货币宽松和监管放松利好 [9] - 美国资产较其他地区更具吸引力 美国国债、股票和信贷表现将优于其他地区 投资者不应大幅抛弃美国资产 [10] - 美元持续走弱 美国利率和增长向同行收敛 外汇对冲资金增加使风险溢价上升 其他避险货币如欧元、日元和瑞郎将受益 [2][11] - 跨资产配置建议 全球股票持平配置 超配美国股票 超配核心固定收益 低配其他固定收益和大宗商品 [3][12] 根据相关目录分别进行总结 宏观经济 - 美国 关税和移民政策使 GDP 增长放缓 通胀更顽固 2025 - 2026 年实际 GDP 增速降至 1.0% 2025 年核心 PCE 升至 3.3% 预计通胀在 2025 年 3 季度见顶 美联储 2026 年将降息约 175bp [18][19][22] - 欧元区 贸易紧张使增长减速 工资增长放缓带动通胀下降 2025 年实际增长降至 0.8% 2026 年升至 1.0% 2026 年核心和整体通胀低于 2% 预计欧洲央行将降息至 1.50% [23][24][26] - 中国 GDP 增速放缓幅度较小 4Q25 同比稳定在 4.0% 但通缩压力持续 2025 - 2026 年 GDP 平减指数为负 预计北京将在 3Q25 前利用政策空间和准财政工具支持增长 出台 0.5 - 1 万亿人民币财政包支持基建 [27][28][29] 全球股票 - 美国 经历约 3 年盈利衰退后 EPS 将持续复苏 受美元走弱、税收减免和人工智能效率提升支持 2026 年美联储降息将提升估值 [36] - 欧洲 关税不确定性导致交易震荡 盈利增长低于共识 年初相对美国的表现优势将反转 [36] - 日本 EPS 增长谨慎 但企业改革和名义再通胀将推高估值 [36] - 新兴市场 短期前景震荡 2026 年美国利率下降和美元走弱将形成顺风 最超配印度 上调巴西至超配 [36] G10 利率 - 美国 收益率在 2025 年 4 季度前区间波动 2026 年下降 预计美联储 2026 年降息 175bp 10 年期国债收益率 4Q25 为 4.00% 2Q26 为 3.45% [37] - 欧元区 增长低于潜在水平 通胀低于目标 欧洲央行降息 10 年期德国国债收益率 2Q26 为 2.35% [38] - 日本 预计日本央行维持利率不变 10 年期国债收益率 2Q26 为 0.90% [39] G10 外汇 - 美元 持续承压 预计到 2026 年年中 DXY 下跌 9% 至 91 [42][47] - 欧元和日元 作为避险货币将受益 预计 2026 年年中欧元兑美元为 1.25 美元兑日元为 130 [43] 企业信贷 - 偏好高质量信贷 相对高收益债更偏好投资级债券 偏好顺序为美国 > 欧洲 > 亚洲 [48][49][50] - 高收益债估值过高 建议在其他市场获取风险敞口 防御性行业如公用事业优于周期性行业如能源 [53] 机构 MBS - 2026 年表现将好于 2025 曲线变陡、无衰退和监管放松提供技术支撑 机构多户住宅抵押支持证券前期表现将优于单户住宅 [54][56] - 外汇对冲成本下降将促使银行增加证券投资 但短期内银行需求平淡 单户住宅抵押支持证券浮息债有投资价值 [56] 大宗商品 - 能源 供应增长难以被需求吸收 油价将下跌 [57] - 黄金 面临其他资产竞争 但如果美元走弱或不确定性增加 价格有反弹空间 [58][62] - 铜 目前供应紧张 但需求风险在增加 [59] 估值方法和交易建议 - 新兴市场固定收益 买入巴西 2028 年 8 月 NTN - Bs 接收 2029 年 1 月 DI 做空 3 个月美元/土耳其里拉远期 做多 3 个月埃及国债 接收土耳其 1 年期远期利率 看好摩洛哥、赞比亚和哥伦比亚硬通货债券 [63] - 信贷 买入 iTraxx Main 同时卖出 CDX IG 买入 iTraxx Asia ex - Japan IG 保护 [63]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 全球经济增长放缓，2025年全球经济增速从2024年的3.5%降至2.5%，主要受美国贸易政策及不确定性影响 [7] - 美国贸易政策带来的关税冲击是全球经济增长的主要风险，不对称性明显，关税升级可能导致美国及全球经济衰退 [6] - 全球通胀趋势分化，美国通胀因关税暂时上升，其他地区通胀因需求疲软、货币升值和油价下跌而下降 [16][17] - 各国货币政策分化，美联储因通胀问题维持利率不变，欧洲央行和英国央行继续降息，日本央行暂停加息，新兴市场央行普遍放松货币政策 [18] 根据相关目录分别进行总结 我们的全球观点图表 - 美国经济和私人消费放缓，美联储2025年维持利率不变 [49][53] - 关税导致通胀上升，美国核心PCE通胀在2025年第三季度达到4.5% [56] - 贸易冲击同时影响全球经济，G10、亚洲和拉丁美洲的经济增长下降近一个百分点 [73] - 贸易政策不确定性导致全球资本支出决策放缓，墨西哥最为明显 [74] 关键预测 - 2025 - 2026年全球经济增长放缓，美国、欧元区、中国等主要经济体增速下降 [75] - 全球通胀总体下降，但美国通胀因关税暂时上升，其他地区通胀因需求疲软和货币升值而下降 [75] - 各国货币政策分化，美联储2025年维持利率不变，2026年开始降息；欧洲央行和英国央行继续降息；日本央行暂停加息；新兴市场央行普遍放松货币政策 [75] 增长 - 广泛减速 - 关税冲击抑制全球需求，美国还受到移民限制的拖累 [76] - 美国经济增长放缓，2025 - 2026年实际GDP增长率降至1.0% [77] - 欧元区经济增长降至0.8%，英国经济增长在2025年下半年停滞 [78][80] - 日本名义GDP通胀保持不变，但全球经济放缓影响出口和投资 [80] - 中国经济增长受到关税冲击，通缩持续，财政扩张不足以抵消增长冲击 [83] - 印度是增长最快的经济体，2025 - 2026财年实际GDP增长率分别为6.2%和6.5% [83] - 巴西经济增长在2025 - 2026年减速，但财政和信贷措施支持经济软着陆 [84] - 墨西哥经济增长面临贸易不确定性和美国经济放缓的挑战，2025年实际GDP增长率降至零 [85] 通胀分化 - 全球除美国外通胀下降，美国通胀因关税暂时上升 [88] - 美国通胀在2025年第三季度达到峰值，随后因需求疲软而下降，但仍高于美联储目标 [91] - 欧元区和日本通胀下降，中国通缩持续，印度通胀保持在目标范围内 [97][98][105] - 拉丁美洲通胀在2026年保持粘性，巴西通胀预期脱锚延迟降息周期 [106] 货币政策 - 美联储陷入困境 - 美联储因通胀高于目标且关税将推高通胀，预计2026年开始降息 [114][115] - 欧洲央行和英国央行因经济增长放缓和通胀下降继续降息 [116][117] - 日本央行预计在预测期内暂停加息 [118] - 新兴市场央行平衡外部关税风险和美国政策利率上升与国内目标，普遍放松货币政策 [114] 财政 - 不同动态驱动的债务上升 - 美国和欧元区赤字上升，但原因不同，美国是经济增长放缓和利息成本上升，欧元区是财政扩张和利息支出增加 [147] - 中国财政政策适度扩张，其他亚洲国家可能受高公共债务限制 [147] - 巴西财政赤字在2026年扩大，墨西哥财政巩固拖累经济增长 [166] 全球贸易 - 新范式 - 全球贸易因关税、政策不确定性和全球经济增长疲软而放缓 [174] - 美国关税升至近一个世纪以来的最高水平，尽管有所缓和，但仍处于高位 [175] - 贸易政策不确定性短期内不会消散，贸易冲击是全球贸易的结构性变化 [174]