纪要涉及的行业或公司 * 该纪要为摩根士丹利关于中国经济的宏观研究报告 主要分析中央经济工作会议(CEWC)的政策信号及其对整体经济的影响[1][2][5] 核心观点和论据 * **总体政策基调**：政策风格是“托底”而非“提振” 强调连续性而非转向[5] * **增长目标与预测**：公司维持2026年实际GDP增长预测在4.8% 名义GDP增长约4.1% 核心观点是“通缩减轻 而非再通胀”[5] * **财政政策**：初步财政预算规模与2025年持平 但发行前置 年中仍有追加约0.5个百分点GDP规模的空间[5] * **货币政策**：保持鸽派倾向 但降息空间有限 预计降息10-20个基点[5] * **增长支柱**：公共资本支出/城市更新 以及人工智能+/绿色转型是主要增长锚 私人资本支出仍然疲软[5] * **房地产政策**：会议提及库存收购和抵押贷款补贴(可能通过公积金改革实现) 但具体范围、规模和持续时间尚不明确[5] * **反内卷与改革**：政策将更大力推进全国统一大市场建设、国企改革以及收紧补贴规则 方向正确但执行难度大[5] * **政策组合**：仍以供给侧为中心 同时对需求侧进行边际推动(“扩大内需+优化供给”)[5] * **消费政策**：消费品以旧换新政策继续推进 服务消费券和社会福利支持措施仍不明确 需关注下半年试点情况[5] * **2026年展望**：经济仍是“慢火”状态 政策将以小幅、反应式的步骤来稳定经济活动和价格[5] * **政策工具箱**：通过地方政府专项债/政策性银行进行前置的基础设施投资 设立房地产防护栏(若压力扩大可能提供选择性房贷利息补贴) 2026年下半年可能进行选择性服务消费调整[5] 其他重要内容 * **政策执行观察点**：需关注财政发行节奏、抵押贷款补贴方案设计、任何库存购买机制的细节 以及反内卷/市场统一化措施的后续落实[5]

经济增长前景 - 对明年的经济前景持乐观态度 主要驱动因素包括额外的GDP增长、通胀缓解以及相对稳定的失业率 [1] - 消费者支出保持韧性 对经济形成支撑 [2] - 财政政策将提供支持 为经济增长奠定基础 [4] 经济增长预测数据 - 美联储及外部预测机构预计明年经济增长将从今年相对较低的水平加速 [3] - 今年经济增长预测中值为1.7% 明年预测中值为2.3% [3] - 考虑到政府停摆的影响调整后 今年增长预测约为1.9% 明年约为2.1% [3] 人工智能（AI）与商业投资 - 人工智能是推动乐观前景的潜在早期因素之一 [1] - 企业在数据中心和AI相关领域的支出支撑了商业投资 [2] - AI支出预计将持续 成为未来经济增长的驱动力 [4] 生产力与消费 - 生产力可能有所改善 是推动经济前景的因素之一 [1] - 消费者支出持续 是经济保持韧性的关键原因 [2][4]

涉及的行业或公司 * 中国宏观经济 [1] * 广东省经济 [1][2] 核心观点和论据 * 投资者正在讨论广东省可能将其GDP增长目标从5%下调至4%的可能性 [2] * 自2022年以来，广东省的GDP增长每年比全国平均水平低1.1个百分点 [1][4] * 广东省对全国GDP增长的贡献率自2022年以来已显著下降至7.9%，而前五年为10.7% [4] * 即使广东省将2026年GDP目标从5%下调至4%，全国目标保持在“5%左右”仍然是合理的 [4] * 广东省的供应链（高度集中于家电、家具、建材、装饰）在过去三年更容易受到房地产下行的影响 [12] * 由于广东省中低端制造业产品占比较高，且比其他地区更依赖美国市场，其出口增长年内迄今表现弱于全国平均水平 [12] * 预计明年实际GDP增长4.8%，名义GDP增长4.1% [13] * 财政扩张可能保持温和且被动，预计3月全国人大将宣布基本持平的财政方案，年中可能追加相当于0.5个百分点GDP的补充方案 [13] * 预计政策将前置以支持基础设施，随后在下半年推出住房保障措施（抵押贷款利息补贴）和服务消费补贴 [13] * 这些措施可能只会为国内需求提供“缓冲”，而非“提振”，这意味着2026年是通缩减轻，而非再通胀 [13] 其他重要内容 * 据报道，中国高层领导在11月中旬表示可以容忍广东省相对较慢的增长速度，指出“鉴于其已经庞大的经济规模，当前增速仍代表显著增长”，并认为“广东应自我对标，更专注于应对经济社会发展中的新挑战” [3] * 过去，广东省的GDP目标往往与全国目标相似，并通常在3月全国人大宣布前被视为风向标，但这次情况不同 [4] * 图表显示，自2022年以来，广东省GDP增长一直低于其自身目标和全国平均水平 [7] * 图表显示，广东省在工业产出、固定资产投资、出口和零售销售等多个领域普遍表现疲软 [9][10]

市场交易与中断 - 美国市场在感恩节假期后准备恢复交易，但交易所运营商CME集团的数据中心冷却问题影响了股票、国债和大宗商品的期货交易[2][4] - 11月是波动剧烈的月份，投资者对人工智能泡沫的担忧使纳斯达克指数可能结束七个月的连涨势头[2][5] - 欧洲期货在交易日开始前呈现更积极的态势，市场试图向上拓展新领域[9] 11月行业板块表现 - 欧洲斯托克600指数在11月实现上涨，为连续第五个月上涨，医疗保健是表现最佳的板块[6] - 罗氏公司因一种口服药物能有效降低乳腺癌复发风险的试验数据，当月股价上涨近20%；拜耳公司因抗凝血药物研究，股价出现自2009年以来最佳单日表现[6][7] - 法国公司Abivvax因其溃疡性结肠炎药物的积极数据，股价年内上涨超过1500%[7] - 科技股本月遭受打击，ASML因美国人工智能抛售潮蔓延至欧洲，当月下跌超过15%[8] - 国防股也出现亏损，Henshot因JP摩根在其资本市场日推迟增长指引后将其评级下调至中性，当月下跌近25%[8] 人工智能投资前景 - 德意志银行首席投资官认为人工智能是结构性增长主题，而非泡沫，但过度投资和电力短缺可能抑制预期[10][12] - 标普500公司约35%的收益支出用于人工智能相关方向，这种大规模建设是必要的，以满足数据需求[14] - 预计2026年人工智能趋势将更加波动，但若出现挫折，仍被视为买入机会[15] - 人工智能的大规模建设主要发生在美国，其他国家需要跟进投资，电力需求是价值链中的重要环节[34][36] 宏观经济与市场展望 - 自2023年以来，标普500指数上涨超过80%，2026年预计仍有正面表现，因有大量支出、财政政策以及央行降息[17][18] - 美元走势存在分歧，一方面美国有生产率提升和投资流入，另一方面美联储预计未来12个月降息三次，美元预测为横盘但波动[19][20] - 固定收益市场方面，投资级公司债加股票的组合被看好，实际利率为正，预计固定收益市场表现不差但非突出[21][23] - 欧洲市场，尤其是德国，新的财政政策预计在2026年推动增长，德国经济增长预测为1.3%至1.5%，市场需要看到实际结果才能恢复乐观[26][27][31] 行业与资产配置 - 市场广度不足，交易过度集中在少数股票，2026年动量交易可能转向其他领域，投资组合多元化非常重要[39] - 黄金价格预测为4500美元，仍有上行空间，驱动因素包括央行和零售需求、货币多元化以及大规模财政支出带来的可持续性担忧[40][41][42] - 新兴市场中，对中国的看法仍积极，预计增长超过4%；印度市场估值较高但增长强劲；亚洲或全球南方可能成为赢家，资金持续流入[43][44][45] - 中小盘股若经济好转可能表现更好，特别是在欧洲，如果财政政策落实，中小盘股有可能出现超额表现[38][39] 地缘政治与欧洲资产 - 俄罗斯总统普京表示，美国与基辅本周商定的框架可能构成未来协议的基础，但若谈判失败，俄罗斯将继续战斗[2][53] - 欧盟计划使用被冻结的俄罗斯资产（约1850亿欧元）为乌克兰提供贷款，但比利时首相批评该计划可能阻碍和平协议，并要求欧盟国家提供绑定承诺以覆盖风险[59][61][63] - 德国联邦议院预计批准超过5000亿欧元的支出计划，借贷水平前所未有[50]

涉及的行业或公司 * 全球外汇市场，特别是G10货币和新兴市场货币[1][6] * 涉及的主要央行包括美联储、欧洲央行、日本央行、英国央行、瑞士央行、瑞典央行、挪威央行、澳大利亚央行、新西兰央行、加拿大央行等[6][16][105] * 涉及的主要货币对包括美元指数、欧元/美元、美元/日元、美元/人民币等[6][38][132] 核心观点和论据 **2025年回顾与经验教训** * 2025年初美元走强至新高后转弱，美元指数在年初达到约110的高点，但随后因美国经济放缓风险和德国财政政策等风险因素提前显现而回落[4] * 成功的交易主题包括年初做多美元、3月转为做空美元、发达市场的财政分化以及早期降息国家的增长复苏[4] * 失败的交易主题包括发达市场的估值收敛和制造业与服务业的汇率分化[4] * 2025年发达市场外汇回报主要由外部/财政余额驱动，而全球外汇/新兴市场主要由利差交易驱动[5] * 2025年的关键经验包括：警惕收益率低于美元的高贝塔货币；财政分化对发达市场货币很重要；股市与汇率的关系复杂；美元微笑曲线在演变；关税影响力减弱；人民币的系统性影响力下降[14][15] **2026年宏观格局** * 同步的央行按兵不动，全球货币政策行动将减少，由最高收益率国家引领的降息已被市场充分定价[16][17] * 亲周期的增长环境，全球经济增长预测上修，通胀具有粘性但比2025年温和[21] * 财政政策可能带来意外，美国、日本、德国、英国的财政动态值得关注[28] * 人工智能将继续通过金融和宏观渠道影响市场，其对美元的影响可能是双刃剑[29] * 跨外汇领域的主题分歧更难出现，G10国家的收益率和经常账户缺口等因子的离散度仍显著高于平均水平[30][35] **2026年美元展望：受限的看跌** * 对美元持净看跌观点，但幅度较小且广度不如2025年，偏好高贝塔/高收益率货币[37] * 看跌美元的理由包括美联储对劳动力市场疲软的担忧以及支持高收益率货币的环境，但美元疲软空间受美国经济增长稳固和通胀粘性限制[38] * 美元看跌不对称性的三大支柱：美国就业市场与GDP增长的脱节、美联储独立性问题、货币/财政政策组合对美元不利[39][41] * 美元名义利差吸引力仍然很高，即使美联储持续宽松，美元收益率利差仍接近四十年高位[50] * 改变美元观点的条件包括：若美国增长改善到足以让美联储加息，或美国以外增长动能转负，则转向看涨美元；若美国增长大幅放缓，或美联储反应函数转向鸽派，则更加看跌美元[48] **2026年美国政策：关税波动性降低，财政问题持续** * 2026年关税波动性应大幅低于2025年，IEEPA裁决可能带来战术性波动但不改变长期趋势[60][68] * USMCA重新谈判是2026年主要贸易政策议题，预计协议将续签但过程艰难[74] * "关税分红"支票可能产生约2000亿美元的成本，对GDP有约0.5%的提振作用，但实施存在不确定性[75][77] * 中期选举结果可能影响立法进程，但政府可能更多使用行政命令[78] **人工智能对外汇的影响：美元、利差交易、铜出口国** * 美元影响：美国是人工智能主要受益者，但美联储宽松倾向、美国以外增长韧性等因素可能限制美元涨幅，需关注相对GDP增长、FDI流入等指标[79][82] * 利差交易是主要的人工智能外汇交易，高收益率货币应会跑赢，即使其人工智能暴露度较低[83] * 人工智能建设相关商品出口国将受益，铜是关键商品，人工智能需求可能影响铜的长期结构性需求增长[84][86] **货币政策分化与利差重排序** * 早期降息的发达市场国家将受益，看好瑞典克朗，新西兰元因低收益率涨幅可能受限[98] * 挪威克朗和澳元将成为发达市场高收益率货币，美元和英镑的收益率排名依然靠前[106][107] * 在央行不活跃时期，G10和全球利差交易以及相对商品贸易条件一直是最佳策略[96][114] **2026年重大自下而上外汇问题** * 德国财政支出若如期兑现，将支撑欧元及区域内高贝塔货币[124] * 日元作为融资货币的角色在2026年可能强化，美元/日元目标看向164[128][132] * 人民币有适度看涨理由，目标USD/CNY 7.05，实际有效汇率差距可能修正[136][138] * 瑞郎作为唯一可信的法币贬值对冲工具的地位可能持续，但欧元/瑞郎仍有上行轨迹[140][142] * 澳元和新西兰元是潜在的转折故事，但新西兰元的低收益率可能成为阻力[144][149] **流动性与外部平衡** * 外部失衡相关的脆弱性得到控制，但发达市场的经常账户赤字大于新兴市场，新西兰元因其巨额赤字而收益率不足的问题依然突出[150][152] * 欧洲资产管理公司的外汇对冲比率在2025年初上升后趋于平稳，目前不是美元的主动拖累因素[155][156] * 美国以外地区持续快速购买美国股票，但这本身并非美元看涨力量，FDI比股票流入对美元更重要[163][167] **波动性展望：受抑制，但警惕美联储转向风险** * 外汇波动性在2026年可能保持受抑制状态，但进一步压缩空间有限，低波动性可能持续1-2个季度[168][175] * 外汇期权交易建议主题倾向于利用风险友好环境，但对美联储独立性相关事件在2026年一季度可能引发的制度变化保持警惕[176][181] 其他重要但可能被忽略的内容 * 外汇为风险市场提供了利差高效对冲或贝塔对冲的机会，做多美元/新西兰元等交易可提供防御性对冲[88] * 使用G10周期性货币作为融资方、新兴市场高收益率货币作为投资方的贝塔对冲利差机会仍然存在[89] * G10财政主题在2026年可能不如2025年强劲，但在未来三个月内因一系列事件仍有空间[120] * 从宏观量化角度看，美元前景的不确定性仍然很高，但一些指标比2025年上半年美元疲软高峰时有所改善，表明贬值压力减小[110] * 利差交易应跑赢价值策略，但对风险情绪高度敏感，全球/新兴市场利差篮子与风险资产的相关性应保持高位[117][118]

宏观经济环境 - 当前经济环境呈现放缓态势 但具有韧性 通胀预期稳定在2.5% [1][2] - 全球经济领先指标在2023年至2025年期间保持稳定但低于趋势水平 近期出现小幅回升 [5] - 经济放缓属于周期中期调整 预期将重新加速回归趋势性增长 而非严重衰退 [2][3][4] 货币政策预期 - 经济放缓将促使美联储降低利率 政策宽松是市场预期的关键催化剂 [1][2][3] - 通胀预期保持温和 实际收益率下降至约1.5% 这预示着降息信号 [2][8] - 政策不确定性的消除将有助于降低市场波动性 此前波动源于对美联储内部存在分歧观点的担忧 [9][10] 市场影响与投资机会 - 预期中的降息和全球财政支持 加之经济活动回升 应有利于风险资产 并可能使市场行情从超大盘成长股向更广泛的板块扩散 [3][5] - 国际市场、价值板块和小市值股票等此前被忽视的领域需要政策宽松和经济活动改善作为催化剂才能表现 [6][7] - 10年期国债收益率约为4% 反映出经济增长放缓 实际收益率约为1.5% [2]

美联储政策预期 - 市场对美联储12月降息25个基点的预期因纽约联储主席威廉姆斯的言论而显著增强，其言论被视为部分代表主席观点[2][3] - 预计联邦公开市场委员会内部可能出现分歧，可能有两位主席反对任何降息，而一位主席可能支持降息50个基点[4] - 尽管存在不同意见，但市场预期主席将成功推动降息25个基点[14] 劳动力市场状况 - 劳动力市场已明显走弱，9月失业率为4.4%，但非农就业人数增长相对强劲，达到11.9万[7] - 存在区分劳动力供应冲击（如移民减少）和需求冲击的挑战，预计劳动力增长缓慢将导致非农就业增长维持在2.5万至5万区间[12][13] - 一些大型企业的裁员数据加剧了对经济进一步疲软的担忧[13] 通胀与利率环境 - 当前通胀率为3%，而联邦基金利率略低于4%，实际利率并不高[8][9] - 持续的高通胀是合理担忧，尽管已从高位回落，但3%的通胀率仍构成 affordability 压力[7][9] - 货币政策在当前通胀水平下相对中性，财政政策仍通过巨额赤字保持刺激性[14] 政策决策依据 - 过去两次会议在数据有限的情况下进行了两次“保险式”降息，现在存在暂停行动以观察第四季度经济数据的理由[8] - 政策制定者面临平衡通胀担忧与劳动力市场快速恶化风险的两难境地，后者被认为尾部风险更大[9] - 衡量政策限制性的方法多样，但在数据不足的情况下难以准确判断经济状况[11]

**行业与公司** * 行业：中国经济宏观跟踪 涵盖投资、消费、工业生产、房地产、外贸、财政与货币政策等领域[1][2][9] * 公司：汇丰银行（HSBC）旗下研究团队发布报告 作者包括Erin Xin、Taylor Wang、Jing Liu等经济学家[8][86] **核心观点与论据** **宏观经济活动放缓与政策支持预期** * 10月中国经济活动放缓 投资、消费和工业生产均走软 原因包括外部需求疲软和国内动力减弱[2] * 经济活动放缓应会引发强有力的政策回应 包括财政和货币措施 以实现年度增长目标并为"十五五"规划奠定良好开局[2] * 财政政策方面 预计将通过适当赤字率、税收、国债和转移支付等工具提供支持 官方财政赤字率预计在2026年达到4% 政府债券将持续用于支持消费、基础设施项目和化解地方政府债务风险[3] * 货币政策保持支持性 11月净投放5000亿元人民币的定向逆回购 鉴于增长数据疲软 仍有降息20基点的空间 但可能推迟至明年[4] * 扩大投资是11月14日国务院常务会议的关键议题 强调在"十五五"规划中优先考虑国家重大战略和安全能力建设 以驱动基础设施支出和培育新质生产力[5] **消费动态** * 2025年"双十一"购物节商品交易总额（GMV）同比增长12% 增速低于2024年的20% 部分原因是家电等换新产品销售的高基数效应[10] * 促销期从2024年的28天延长至2025年的35天 电商平台采用人工智能提升效率和消费者体验[10] * 预计明年消费补贴可能持续 但补贴组合可能扩大至服务消费 以鼓励更可持续的消费增长[10] **财政数据更新** * 10月一般公共预算收入增长加速至同比增长3.2% 主要由税收收入增长（同比增长8.6%）推动 资本市场表现强劲提升了个人所得税、企业所得税和证券交易印花税[13] * 非税收入同比大幅下降33%[13] * 10月一般公共预算支出同比下降9.8% 部分由于去年第四季度基数上升 以及今年初财政努力前置影响了年末财政能力[14] * 基础设施相关支出普遍疲软 城乡社区、农林水、交通运输支出分别同比下降约24%、约33%和约15%[14] * 中央政府10月提供额外支持 包括新的政策性融资工具5000亿元和地方政府债务限额内5000亿元 以增强地方政府财政能力[14] **国际关系** * 中日关系面临更多不确定性 中国文化和旅游部建议公民避免前往日本旅行 中国教育部建议在日及计划赴日留学人员密切关注当地安全状况 日本也向其在中国公民发出警告 日本占中国进口的6% 持续紧张可能影响相关领域需求[11] * 中国与西班牙关系改善 西班牙国王费利佩六世访华 双方签署10项协议以增加贸易、科技和教育等领域的合作 包括新能源、数字经济和人工智能等新兴领域[12] **其他重要内容** **高频活动指标** * 半钢胎开工率企稳[15][23] 高炉开工率小幅下降[16][17] 水泥发运率季节性放缓[18][24] 石油沥青开工率进一步下降[19][20] 化学行业PTA（精对苯二甲酸）生产率小幅下降[18][25] 八大省份煤炭日耗量小幅下降[21][22] 聚酯长丝开工率保持稳定[26][27] 波罗的海干散货指数进一步上涨[32][33] **消费与物流指标** * "双十一"购物节推动邮政快递业务量激增[28][29] 11月乘用车日均销量低于去年同期[34][35] 全国电影票房收入上升[30][31] 国际和国内航班执行数量进一步缓和[36][37] 主要港口货物吞吐量保持高于历史水平[61] 中国至美国的集装箱出口量仍低于2024年水平[55][56] 中国-美国东海岸航线集装箱运价指数小幅上涨[68][69] **房地产市场指标** * 30个大中城市新房销售面积仍低于历史水平[38][49] 一线城市新房销售面积回升[39][40] 18个大中城市二手房销售面积进一步上升[41][42][45][46] 大湾区深圳的二手房销售面积保持高于2024年水平[80][81] 香港二手私人住宅价格指数同比出现正增长[82][83] 百城周度土地成交面积小幅上升[44] 土地成交规划建筑面积进一步放缓[47][48] **价格与成本指标** * 原油价格和螺纹钢价格均小幅下跌[57][58] 水泥价格和玻璃价格均小幅下跌[59][60] 农产品批发价格指数季节性上涨[62][63] 义乌小商品指数小幅下降[64][65] **流动性政策指标** * 中国人民银行上周通过公开市场操作（OMO）实现净投放[70][71] 银行间利率小幅下降[72] 地方政府专项债券发行量已达到年内额度的96.5%[72][73][74] **粤港澳大湾区（GBA）数据与政策** * 内地访港旅客数量进一步上升[75][76] 香港各主要口岸11月入境旅客数量同比增加[77][78] * 近期大湾区相关政策包括：促进服务出口、广州加速未来产业发展（智能无人系统、具身智能、细胞与基因等）、广东通过首部法规整合大湾区城市铁路系统、广东公布制造业人工智能应用三年行动计划、支持低空经济发展、扩大广东144小时过境免签政策适用范围等[84]

涉及的行业或公司 * 日本宏观经济 [2] * 日本央行 [4] * 日本政府财政政策 [5][7] * 日本汽车制造业 [43] * 日本旅游业 [45] 核心观点和论据 经济前景与核心情景 * 日本经济处于向正常状态过渡的关键时刻 面临两种前景 基线情景是良性循环 即克服美国关税冲击 实现收入与支出 工资与价格的良性循环 实际GDP增长从2025财年的0.9%加速至2026财年的1.1% [2][11][37] * 另一种是停滞情景 受外部需求疲软 政策失误和人口结构负担导致的持续悲观情绪影响 [2][10] * 对增长的预测比日本央行或共识更为强劲 部分反映了财政扩张立场的影响 自民党要求的财政刺激规模可能高达25万亿日元 占GDP的4% 高于15-20万亿日元的假设 [12] 通胀与货币政策 * 整体通胀在2026年可能放缓 主要由食品通缩推动 核心核心CPI预计从2025年平均3.1%放缓至2026年的2.1% [3] * 但 steadily rising inflation expectations, output gap 的预期转变以及持续的工资增长可能有助于在2027年后维持2%的通胀 [3][108] * 日本央行可能继续政策正常化 预计政策利率将在2025年12月从当前0.5%上调至0.75% 之后以每半年25个基点的步伐上调 到2026年底达到1.25% 并在2027年中达到1.5%的终端利率 [4][128] * 日本央行将继续量化紧缩 其持有的日本政府债券预计从当前555万亿日元 占GDP的88% 降至2026年底的497万亿日元 占GDP的76% [129] 财政政策与风险 * 高市泉政府推行负责任的前瞻性财政政策 放弃在2025财年实现基本预算盈余的目标 转而旨在降低政府债务与GDP之比 [5][95] * 财政扩张可能提振2026年GDP 0.2个百分点 但风险在于其可能不顺利 因为新政府是少数派政府 必须争取其他政党合作 [38][39] * 如果财政扩张被认为过度 不能排除日本抛售的风险 即长期收益率飙升和日元大幅贬值 [7][39] * 日本政治存在不确定性 如果高市泉很快失去民众支持 可能回归2006-2012年间每年更换首相的不稳定时期 [7] 外部需求与行业影响 * 受美国关税政策影响 货物出口预计从2025年第三季度持续下降至2026年第一季度 随后随着美国国内需求在2026年中复苏而回升 [42] * 日本制造业 特别是汽车行业 承担了大部分关税成本 汽车关税从今年4月前的2.5%提高到15% 需密切关注对汽车制造商收益的影响 [43] * 2024年日本对美国的贸易顺差为8.6万亿日元 处于历史高位 但由于关税 名义出口价格在9月份同比下降14% 预计顺差将在未来几年逐渐下降 [44] * 入境旅游 服务出口 预计随着日元疲软而增长 但其对GDP的贡献将从2023年的0.7个百分点和2024年的0.4个百分点减小 风险情景是中日外交紧张减少中国游客 其消费额达2.1万亿日元 约占GDP的0.3% [45] 国内需求与劳动力市场 * 名义工资增长可能保持相对较高水平 而整体通胀 包括食品和能源 预计将放缓 实际工资预计将增加 [55] * 尽管劳动年龄人口预计在2026年下降0.1% 但总雇员数预计增长0.3% 实际劳动收入预计在2026年增长1.0% 高于2025年的0.5% [56] * 私人消费预计在2026年保持0.8%的体面增长 2025年为1.2% 未来三年人均消费年增长率预计为1.5% 高于美国的1.4%和欧元区的0.9% [61][79] * 企业部门表现良好 商业景气指数处于历史高位 企业资本支出预计将继续增长 主要受劳动力短缺 脱碳和经济安全相关需求驱动 [87][88] * 劳动力短缺状况历史上严重 近40%的公司报告劳动力短缺 未来可能进一步加剧 尤其是在2030年后 由于日本工人供应大幅减少 外国劳动力供应前景高度不确定 [167][189] 其他重要内容 汇率与收益率预测 * UBS外汇团队预计 到2026年底 USDJPY为152 EURJPY为173 10年期政府债券收益率预计从当前的1.7%升至2.25% [6] 情景分析 * 债券市场冲击情景 若财政担忧引发全球实际债券收益率上升150个基点 日本2026年实际GDP可能收缩0.6% 2027年收缩0.8% [144][145] * AI繁荣情景 积极的AI相关投资推动生产率快速提升 到2027年增长率提高1个百分点 日本央行可能在2027年快速加息至1.5% [146] * AI泡沫破裂情景 若2026年发生 AI估值在12个月内下降25% 尽管日本公司AI风险敞口不高 但美国经济急剧恶化将产生溢出效应 日本GDP将比基线低约1个百分点 日本央行可能将政策利率降至0% [147][148] 历史回顾与预测演变 * 与一年前的展望相比 2025年的实际GDP增长预测因国内需求强于预期而上调至1.3% 核心CPI预测因食品价格 特别是大米价格 飙升而上调至3.1% 政策利率加息因美国关税冲击而推迟 但终端利率预期因中性利率假设更高而上调至1.5% [24][25][26]

市场上涨的三大支柱 - 市场上涨依赖三大关键支柱：美联储宽松周期、盈利增长以及强劲的经济状况 [2] - 这三大支柱如同凳子的三条腿 若其中一条出现问题 将导致市场下跌 [2] - 目前美联储的宽松周期略显不稳 因其处于充满挑战的环境 主要担忧是关税可能引发更多通胀 [4] 美联储政策与市场不确定性 - 美联储面临双重使命的竞争 即控制通胀与应对失业率 这造成了非常不确定的局面 [3] - 美联储最近的加息被解读为带有鹰派色彩的削减 将风险更多地指向失业率 尽管通胀风险依然存在 [2] - 美联储主席鲍威尔将当前状况比喻为“迷雾” 意指缺乏清晰信息 导致决策时需放缓 [20] 企业盈利与市场动能 - 市场从根本上由盈利潜力推动 因为市场由众多公司组成 投资者希望看到它们增长 [6] - 当前盈利状况良好 且盈利范围正在扩大 尽管速度缓慢 但这被视为积极信号 [6] - 企业财报为了解消费者状况提供了最佳视角 即使是像Chipotle、Cava和麦当劳这样的公司也能提供关于低收入消费者的信息 [22] 人工智能对生产力的影响 - 人工智能正在推动生产率激增 表现为就业稳定而产出上升 这很难直接衡量但影响显著 [11][12] - 公司正利用人工智能提高内部效率 例如加速合规流程和产出更多内容 从而实现“以少做多” [12][13] - 人工智能导致的效率提升可能意味着公司无需雇佣更多人员 但仍能创造更多盈利并实现增长 [13] 回购市场与财政隐忧 - 回购市场活动频繁 主要涉及国库券 这与财政赤字相关 并带来财政影响 [7] - 担忧在于如果通过发行长期国债来为债务融资 这将超出美联储的控制范围 若因增长担忧导致市场机制推高收益率 则可能成为问题 [8][9] 人工智能投资与就业市场动态 - 科技巨头加倍投入人工智能支出 但对于零售投资者 区分真正的长期人工智能机会与炒作十分困难 [10] - 一些公司宣布大规模裁员 其原因并非直接使用人工智能 而是为了筹集现金以增加资本支出 投资于人工智能领域 [16][17] - 劳动力市场出现 curious dynamics 财政政策从劳动力市场中抽走部分供给 这也同时减少了经济中的需求 从长期看经济仍需消费支撑 [14][15]