报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 国债期货套利策略可为“固收+”产品提供“安全垫”，收益源于锁定的期现价差，与债券市场涨跌关联度低，依赖市场定价短期失灵；通过实证分析我国国债期货正向套利收益，介绍了国债期货无风险套利核心、正套操作原理、IRR公式等，还分析了三种正套策略情形及实证结果，回溯了不考虑CTD切换的国债期货正套策略历史收益 [1][17][18] 根据相关目录分别进行总结 国债期货市场现状 - 2025年三季度末，国信固收+基金样本池67只产品组合持有国债期货相关品种，数量占比4.6%；35只多头持仓产品中，16只国债期货合约市值占基金资产总值比例大于3%，32只空头持仓产品中，12只占比大于3%，公募固收+产品对国债期货关注度上升 [11] - 监管对公募参与国债期货投资有合约价值、总风险敞口、日内成交额上限、流动性等要求 [14] 国债期货在“固收+”产品中的作用 - 对冲利率风险，投资者预期市场利率上升时可套期保值 [15] - 调整组合久期，通过买卖期货替代大规模买卖现券，降低交易成本 [15] - 流动性管理，买出国债期货维持组合风险敞口和收益 [15] - 期现套利，为“固收+”产品提供“安全垫”和确定性收益来源 [15][17] 国债期货无风险套利及IRR - 核心为期现套利，利用国债期货和现货定价偏差获利，通过交割锁定收益；IRR是正向套利年化收益率 [1][18] - IRR计算公式分持仓期间现券付息和不付息两种情况，影响因素有现券价格、期货价格和距离交割日的期限，临近交割日IRR波动加剧 [19][20] 正套收益的底层逻辑 正向套利等同于持有到期剩余期限为T、到期收益率为IRR的债券，持有期内IRR波动影响套利组合持有期价值 [21] 正套策略的三种典型情景 - 建仓至交割CTD券不改变，正套收益为建仓当天CTD券的IRR - 资金成本 [2][24] - 建仓至交割期间CTD券发生变化，通过“买最便宜现券”操作额外赚取选择权收益 [2][24] - 建仓至交割期间IRR降至0甚至负值，平仓提前拿到正套收益 [2][26] 三种情形的实证结果 - 期间无CTD券切换，以TF2509合约为例，正套组合最终收益为组合构建时锁定的IRR，大部分时间不存在正套机会，正套收益低于0.4%概率较大 [27][31] - 期间出现CTD券切换，以TF2303合约为例，正套组合除IRR收益外还能获CTD切换期权价值，整体正套操作收益大概率高于3%，收益主要来自期权价值；CTD券切换频率高的期货合约正套转换期权价值大概率更高；低利率时期国债期货不提前平仓正套策略收益相对较低；转换期权价值有相关规律 [32][44] - CTD的IRR转负即兑现收益，以TF2303合约为例，提前平仓收益分布多数在1% - 3%，效果不如持有至交割，提前平仓锁定未来收益、时间成本低，但失去未来转换期权价值 [47][49] 不考虑CTD切换的国债期货正套策略历史收益回溯 - 2年期国债期货存在正套机会概率为55%，平均收益0.39%，85%概率正套收益低于0.75% [53] - 5年期国债期货存在正套机会概率为38%，平均收益0.64%，85%概率正套收益低于1.15% [54] - 10年期国债期货存在正套机会概率为36%，平均收益0.59%，85%概率正套收益低于1.1% [55] - 30年期国债期货存在正套机会概率为43%，平均收益0.86%，85%概率正套收益低于1.5% [60]