投资策略 +-[Table_MainInfo]市场震荡下沿获确认，跨年行情有望展开 ――A 股市场投资策略周报 | 分析师： 宋亦威 | | SAC NO： | | S1150514080001 | | | 2025 年 | 12 | 月 | 18 | 日 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | [Table_Analysis] 证券分析师 | [Table_Summary] 投资要点： | | | | | | | | | | | | 宋亦威 |  市场回顾，近 | | 5 | 个交易日（12 | 月 12 | 日-12 月 18 | | 日），重要指数涨跌不 | | | | | 022-23861608 | | 一；其中，上证综指收涨 | | | 0.08%，创业板指收跌 | | | 1.79%；风格层面，沪 | | | | | songyw@bhzq.com | 深 300 | 收涨 | 0.01%，中证 | 500 | 收涨 | | 0.25%。成交量方面有所缩量，两市 | | | | ...

涉及的行业与公司 * **行业**：铁矿石与煤炭行业，重点关注全球大宗商品市场，特别是中国钢铁生产、原材料供需及价格动态 [2] * **公司**：主要矿业公司包括**淡水河谷 (Vale)**、**力拓 (RIO)**、**必和必拓 (BHP)**、**FMG** 以及 **KIO** [9] 核心观点与论据 * **中国钢铁生产数据出现显著分歧**：2025年，中国国家统计局 (NBS) 的粗钢/生铁产量数据与中国钢铁工业协会 (CISA) 及我的钢铁网 (MySteel) 的数据出现明显背离 [5] * NBS数据显示疲软，截至10月累计粗钢产量同比下降 **3.9%** (减少 **3300万吨**)，生铁产量下降 **1.8%** (减少 **1300万吨**) [5][8] * CISA数据显示相对平稳，截至11月累计粗钢产量微降 **0.3%** (减少 **200万吨**)，生铁产量增长 **1.1%** (增加 **700万吨**) [8] * MySteel数据显示增长，截至10月累计生铁产量增长 **3.3%** (增加 **2400万吨**)，高炉利用率上升 **340个基点** 至 **89.1%**，进口铁矿石消费增长 **4.5%**，废钢消费增长 **6%** [8] * 这种分歧可能源于NBS数据漏报，或CISA/MySteel数据高估，且与工信部及中央政府的产能合理化与“反内卷”政策方向一致 [5] * **铁矿石市场基本面信号指向疲软，但价格保持韧性**：铁矿石价格周环比小幅走软至 **105美元/吨** (上周为108美元/吨)，但2025年整体表现超预期，维持在 **100美元/吨** 以上 [6] * **供应端**：传统市场发货量正在恢复，巴西累计增长 **4%**，澳大利亚累计增长 **2%**，非传统供应及中国国内产量在10月保持疲软，西芒杜项目首船 **20.3万吨** 货物已于12月2日发运 [9][20] * **需求端**：中国钢铁生产持续温和，CISA数据显示11月底数据走软，MySteel高炉利用率目前约 **88%** (9/10月约 **90%**)，但中国11月钢材出口环比增长 **2%**，年化达 **1.15亿吨**，仍处于历史高位 [9] * **库存端**：中国铁矿石港口库存总体健康，约 **1.4亿吨**，但周环比增加约 **300万吨**，钢厂库存则小幅下降 [9] * **市场情绪**：大连商品交易所铁矿石合约的持仓头寸在上周已回归大致中性 [9] * **煤炭市场供应疲软，需求结构分化**：全球煤炭发货量同比表现疲软 [89] * **供应端**：2025年迄今，主要出口地区发货量普遍下降，澳大利亚总体下降 **4%** (其中冶金煤下降 **5%**)，哥伦比亚下降 **5%**，俄罗斯/东欧下降 **8%**，印尼下降 **6%**，北美下降 **11%** [93] * **需求端 (发电)**：2025年迄今，经合组织 (OECD) 总燃煤发电量同比增长 **5%**，其中美洲增长 **11%**，欧洲微降 **1%**，亚洲大洋洲微降 **1%**，中国燃煤发电量同比下降 **7%**，印度则大幅增长 **13%** [133] * **中国煤炭市场**：国内产量保持强劲，截至10月累计增长 **3.4%** 至 **40.09亿吨**，而进口量趋势性走低，累计总进口下降 **10.9%** 至 **3.88亿吨**，其中动力煤进口下降 **12.7%**，冶金煤进口下降 **4.8%** [138] * **能源比价**：在欧洲市场，考虑热效率与碳价调整后，天然气发电成本已低于煤炭，当前溢价为 **-14%**，这有利于天然气对煤炭的替代 [152][155] 其他重要内容 * **数据核查**：2025年10月下旬，中国国家统计局 (NBS) 派出 **12个** 检查组赴全国各地调查统计数据造假问题 [5] * **投资评级与偏好**：报告对主要铁矿石公司给出**中性 (Neutral)** 评级 (Vale, RIO, BHP, FMG)，对KIO给出**卖出 (Sell)** 评级，并指出当前更偏好**力拓 (RIO)** 而非淡水河谷 (Vale) [9] * **自由现金流预期**：基于现货价格估算的2026年自由现金流收益率，必和必拓 (BHP) 为 **5%**，力拓 (RIO) 为 **9%**，淡水河谷 (Vale) 为 **9%** [9] * **天气因素**：报告提供了澳大利亚关键煤炭产区 (如新南威尔士州的Muswellbrook、Singleton，昆士兰州的Moranbah、Middlemount) 的月度平均降雨量数据，作为潜在供应干扰的参考因素 [132]

纪要涉及的行业或公司 * 该纪要为摩根士丹利关于中国经济的宏观研究报告 主要分析中央经济工作会议(CEWC)的政策信号及其对整体经济的影响[1][2][5] 核心观点和论据 * **总体政策基调**：政策风格是“托底”而非“提振” 强调连续性而非转向[5] * **增长目标与预测**：公司维持2026年实际GDP增长预测在4.8% 名义GDP增长约4.1% 核心观点是“通缩减轻 而非再通胀”[5] * **财政政策**：初步财政预算规模与2025年持平 但发行前置 年中仍有追加约0.5个百分点GDP规模的空间[5] * **货币政策**：保持鸽派倾向 但降息空间有限 预计降息10-20个基点[5] * **增长支柱**：公共资本支出/城市更新 以及人工智能+/绿色转型是主要增长锚 私人资本支出仍然疲软[5] * **房地产政策**：会议提及库存收购和抵押贷款补贴(可能通过公积金改革实现) 但具体范围、规模和持续时间尚不明确[5] * **反内卷与改革**：政策将更大力推进全国统一大市场建设、国企改革以及收紧补贴规则 方向正确但执行难度大[5] * **政策组合**：仍以供给侧为中心 同时对需求侧进行边际推动(“扩大内需+优化供给”)[5] * **消费政策**：消费品以旧换新政策继续推进 服务消费券和社会福利支持措施仍不明确 需关注下半年试点情况[5] * **2026年展望**：经济仍是“慢火”状态 政策将以小幅、反应式的步骤来稳定经济活动和价格[5] * **政策工具箱**：通过地方政府专项债/政策性银行进行前置的基础设施投资 设立房地产防护栏(若压力扩大可能提供选择性房贷利息补贴) 2026年下半年可能进行选择性服务消费调整[5] 其他重要内容 * **政策执行观察点**：需关注财政发行节奏、抵押贷款补贴方案设计、任何库存购买机制的细节 以及反内卷/市场统一化措施的后续落实[5]

纪要涉及的行业或公司 * 中央经济工作会议 涉及中国宏观经济与政策[1][4] * 房地产行业[15] * 平台经济[12] * 新经济（人工智能、绿色经济）[11] 核心观点与论据 宏观政策基调 * 政策信号未出现范式转变 基调符合预期 但财政政策风险偏向下行[1][4] * 宽松的宏观政策将持续但保持克制[1] * 货币政策将保持灵活有效 强调利率和存款准备金率下调 并保持流动性充裕 同时更强调通胀目标[6] * 预计2026年有20个基点的降息和50个基点的降准 首次窗口可能在1月[6][16] * 财政政策将保持必要的赤字、总体债务水平和支出规模 预计名义赤字率为GDP的4% 但广义财政资金增量可能不会超过此前预估的1万亿元人民币[7] * 会议提及“健全地方税体系” 可能暗示未来将推进消费税改革等步骤[7] 经济增长目标与预测 * 预计GDP增长目标仍为“5%左右”[6] * 2024-2026年GDP增长目标均为“5%左右”[5] * 2024-2026年CPI目标分别为“3%左右”、“2%左右”、“2%左右”[5] * 2026年消费占GDP比重目标提高1个百分点[5] 核心任务：促消费与增收入 * 将收入增长和消费作为首要任务[1] * 会议提出制定和实施城乡居民增收计划 扩大优质商品和服务供给 “优化”耐用消费品以旧换新和设备更新补贴 以及清除不合理的消费限制[8] * 增收计划和以旧换新补贴可能是政策组合中更重要的部分[8] * 对人口问题表现出更多紧迫性 首次在中央经济工作会议中直接提及“努力稳定新生人口”[9] * 相关政策（如免费学前教育）在当前阶段可能更多是消费政策而非生育政策[9] 稳定投资 * 明确要求遏制投资下滑并促进企稳[10] * 承诺增加中央政府预算 更好利用地方政府专项债券和政策性金融工具[10] * 仍将城市更新和北方地区防洪及相关基础设施视为投资需求[10] * 预计2026年基础设施将引领投资温和反弹[10] * 新经济（创新、人工智能+、绿色经济）仍是投资重点和驱动力[11] 具体政策工具与规模预测 * **促增长借贷**：预计2024-2026年分别为8.7万亿元（占GDP 6.4%）、10.8万亿元（占GDP 7.5%）、11.8万亿元（占GDP 7.9%）[5] * **预算赤字**：预计2024-2026年分别为3.06万亿元（占GDP 3%）、5.66万亿元（占GDP 4%）、5.92万亿元（占GDP 4%）[5] * **特别国债**：预计2024-2026年分别为1000亿元、1300亿元、1600亿元[5] * **以旧换新补贴**：预计2025年和2026年均为3000亿元 2024年为1500亿元[5] 预计2026年补贴金额不变 但范围可能扩大[12] * **设备更新**：预计2024-2026年分别为1500亿元、2000亿元、2000亿元[5] * **重点项目**：预计2024-2026年分别为7000亿元、8000亿元、11000亿元[5] * **新增地方政府专项债**：预计2024-2026年分别为3100亿元、3600亿元、4100亿元[5] * **未使用的地方政府专项债额度**：预计2025年和2026年均为200亿元[5] * **风险化解借贷**：预计2024-2026年分别为3.2万亿元（占GDP 2.4%）、3.6万亿元（占GDP 2.5%）、3.6万亿元（占GDP 2.4%）[5] * **用于银行资本重组的国债**：预计2025年和2026年均为500亿元[5] * **新增地方政府专项债（用于风险化解）**：预计2024-2026年均为800亿元[5] * **未使用的地方政府专项债额度（用于风险化解）**：预计2024-2026年分别为400亿元、300亿元、300亿元[5] * **置换债券**：预计2024-2026年均为2000亿元[5] * **政策性金融工具**：预计2025年和2026年均为500亿元（杠杆率10倍）[5] 其他政策重点 * **反内卷**：承诺“深入整治”内卷式竞争 并提及规范税收优惠和财政补贴 以及制定“全国统一大市场”指南 这可能是一个走走停停的过程[13] * **汇率稳定**：重申保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定 与过去三年措辞一致[14] * **房地产救助**：措施仍遵循过去几年的城市层面支持 如住房回购和改善住房公积金 预计中央政府不会动用自身资产负债表来救助房地产行业[15] * **政策执行前置**：预计2026年政策将再次前置 债券发行、以旧换新补贴和政策性金融工具可能快速启动 首次降息降准窗口可能在1月[16] 其他重要内容 * 会议读本未提及广义货币或社会融资规模增长的量化指引 这是自2019年以来除2021年外的第二次[6] * 会议提及平台公司 并促进平台公司与相关员工和供应商的共赢 同时触及扩大社会保障体系覆盖范围 特别是零工经济员工 但未给出养老金改善的具体指引[12] * 政策重点在增长压力较低时可能更多转向反内卷[13] * 对人民币汇率措辞未变 继续认为2026年有升值倾向 需关注央行中间价[14] * 三月的全国人大会议将进一步设定2026年和“十五五”规划的量化目标 并批准财政预算[16]

涉及的行业与公司 * 行业：中国互联网及其他服务行业 [1] * 公司：阿里巴巴集团 (BABA) [1]、美团 (Meituan) [1]、拼多多 (PDD) [1]、京东 (JD) [1] 核心观点与论据 * 核心观点：外卖行业竞争已见顶，预计从2025年第四季度起将逐步缓和 [1][3] * 关键论据1：国家市场监督管理总局于12月5日发布了《外卖平台服务管理基本要求》，强调了平台责任、商户管理、骑手保护和消费者权益，并重申了理性竞争和行业秩序 [2] * 关键论据2：美团和阿里巴巴作为主要起草单位之一，将带头严格执行新标准 [2] * 关键论据3：美团创始人王兴在第三季度财报电话会上强调价格战不会为行业创造真正价值且不可持续，美团坚决支持反内卷 [2] * 关键论据4：此次新规是继7月市场监管总局与平台就反内卷进行会面后的又一举措，强化了竞争已在2025年第三季度见顶的观点 [3] * 股票偏好顺序：在电商领域，偏好顺序为阿里巴巴 > 拼多多 > 美团 > 京东 [1] 财务预测与估值 * 阿里巴巴：预计快速商业（quick commerce）的经营亏损将在F3Q26（2026财年第三季度）收窄至人民币-250亿元，而F2Q26的预估亏损为人民币-350亿元 [4] * 美团：预计按需业务（on-demand）亏损将在4Q25收窄至人民币-156亿元，而3Q25的亏损为人民币-190亿元 [4] * 阿里巴巴估值：近期回调后估值具有吸引力，为18倍F26或15倍F27市盈率 [4] * 美团估值：采用现金流折现模型，关键假设为12%的加权平均资本成本和3%的永续增长率 [8] * 阿里巴巴估值：采用现金流折现模型，关键假设为10%的加权平均资本成本和3%的永续增长率 [9] * 京东估值：采用现金流折现模型，关键假设为13%的加权平均资本成本和3%的永续增长率 [10] * 拼多多估值：采用现金流折现模型，关键假设为14%的加权平均资本成本和3%的永续增长率 [14] 风险因素 * 美团上行风险：外卖市场份额上升且利润率改善、商户ARPU进一步货币化、新业务投资取得成果 [12] * 美团下行风险：外卖和快速商业竞争加剧、亏损及重资产新业务能见度低、宏观经济状况弱于预期、反垄断监管 [12] * 阿里巴巴上行风险：核心电商货币化能力增强驱动盈利增长、企业数字化加速推动云收入重新增长、强劲的AI需求驱动云收入 [12] * 阿里巴巴下行风险：竞争加剧、再投资成本高于预期、后疫情复苏缓慢导致消费疲软、企业数字化步伐放缓、互联网平台面临额外监管审查 [12] * 京东上行风险：大幅缩减新业务投资以提升盈利和利润率、加快向股东返还自由现金流 [13] * 拼多多上行风险：在即将到来的消费降级趋势下用户增长快于预期、Temu增长快于预期且单位经济效益优于预期、竞争缓和导致运营支出降低 [17] * 拼多多下行风险：竞争加剧拖累利润率改善、补贴水平正常化后用户参与度下降、Temu增速及海外监管慢于预期、消费情绪复苏慢于预期、电商领域可能重现非理性竞争 [16][17] 其他重要信息 * 行业观点：具有吸引力 [6] * 分析师认证：报告中的观点由分析师Eddy Wang, CFA和Gary Yu准确表达，且他们未因表达特定建议或观点而获得或将获得直接或间接报酬 [22] * 持仓披露：截至2025年10月31日，摩根士丹利受益持有本报告所覆盖的阿里巴巴集团、美团、拼多多、京东等公司1%或以上的某类普通股 [23] * 投行业务关系：在过去12个月内，摩根士丹利从阿里巴巴集团、美团等公司获得投资银行服务报酬 [24]；摩根士丹利为阿里巴巴集团、京东、拼多多、美团等公司提供或已提供投资银行服务，或存在投资银行客户关系 [27] * 股票评级：报告中对主要公司的评级为：阿里巴巴 (Overweight)、美团 (Overweight)、拼多多 (Overweight)、京东 (Underweight) [79]

涉及行业与公司 * 行业：中国宏观经济 固定资产投资 房地产行业 制造业 基建行业 储能行业 自动化与机器人行业 [2][4][10][16][19][26] * 公司：摩根士丹利（研究发布方）[5][8] 核心观点与论据 * **核心问题**：中国名义固定资产投资正在广泛收缩 引发对通缩前景的关注 投资和出口动能是影响前景的关键因素 [2][4][10] * **现状与数据**： * 中国名义固定资产投资正在全面放缓 房地产 制造业和基建领域均显著下降 [10] * 截至2025年10月 名义固定资产投资同比收缩11.2%（3个月移动平均）[5] * 分部门看 房地产投资同比收缩24.1% 基建投资同比收缩12.1% 制造业投资同比收缩6.7% [5] * 制造业和基建投资合计占名义固定资产投资比重达68%（38%+30%） 较2021年上升14个百分点 [13][14] * **原因分析**： * **基建投资**：增速急剧放缓 10月同比-12.1% 过去四个月平均同比-7.1% 此轮放缓是顺周期的 且伴随广义财政赤字在过去三个月收窄1.2个百分点 [17][20] * **制造业投资**：放缓主因是非科技类出口（占整体出口80%）放缓以及“反内卷”政策下产能扩张审慎 放缓具有广泛性 涉及上下游多个行业 [25][27][28] * **房地产投资**：持续收缩 占名义固定资产投资比重从2021年峰值24%降至14% 占GDP比重从2020年10月的17%降至9% 10月投资增速同比-24.1% 销售疲弱 库存上升 [31][34][35][41][42] * **未来前景与情境预测**：未来路径取决于政策对名义固定资产投资和出口的支持力度 提出三种演变情境 [10] * **情境一（基准假设）**：政策推动基建投资回升 非科技类出口复苏有助于稳定房地产市场 通缩压力略有缓解 预计2026年基建投资增速从2025年的同比1.4%温和加速至同比4.5% 但仍结构性低于2022-24年10%的同比均值 实际出口增速改善至8%（高于2025年10月的同比3%）[10][19][48] * **情境二**：名义固定资产投资保持疲弱 但出口强劲复苏（约15%） 改善企业盈利并稳定房地产市场 显著缓解通缩压力 [10][49] * **情境三**：名义固定资产投资和出口均保持疲弱 缺乏消费刺激 导致经济进一步放缓 房地产市场恶化 通缩压力加剧 [10][49] 其他重要内容 * **政策动向**： * 政策层宣布额外发行5000亿元人民币地方政府债券 用于债务置换 清理账款及重点省份新基建投资 [18] * 预批2026年政府债券额度（为2025年额度的60%） 部分可在2026年预算获批前使用 [19] * 政策层正考虑抵押贷款利率补贴支持计划 可能有助于稳定市场 但细节待明确 短期（1-2个季度）内难以企稳 [32] * **行业亮点**：在整体投资放缓背景下 部分领域前景被看好 * 基建投资将更多聚焦于城市更新项目和储能投资 [19] * 储能系统强劲需求将利好电池供应链资本支出 [26] * 自动化和机器人相关资本品及组件需求前景强劲 [26] * **数据质量提示**：部分投资者认为某些行业（尤其是“反内卷”政策针对的行业）可能存在低报投资数据的现象 [11]

投资评级与目标价 - 对江西铜业H股给予“买入”评级 [6] - 目标股价设定为27.90港元，较当前股价31.76港元存在12.2%的下行空间 [6] - 预期总回报为-9.5%，其中包含2.6%的预期股息收益率 [6] - 公司市值约为1099.76亿港元（约141.49亿美元） [6] 估值方法 - 目标价27.90港元基于贴现现金流（DCF）与市净率（P/B）估值法的平均值 [8] - DCF估值采用9.4%的加权平均资本成本（WACC），计算出每股净现值为32.9港元 [8] - P/B估值采用0.9倍2025年预期市净率，得出每股公允价值为22.9港元 [8] 长期处理精炼费用（LT TC/RC）谈判 - 2025年长期TC/RC协议覆盖约80%的海外铜精矿采购量，低于往年约90%的水平，暗示铜精矿供应紧张 [1][2] - 2026年长期TC/RC谈判正在进行中，管理层预计价格可能同比降低 [1][2] 铜冶炼业务运营 - 在明年长期TC/RC价格确定前，公司可能不会安排大规模的铜冶炼产能维护工作 [3] - 公司在2025年第三季度消耗了部分以现货TC/RC采购的海外铜精矿 [3] - 若明年长期TC/RC价格处于低位，2025年第四季度现货TC/RC的采购占比预计将更高 [3] 反内卷政策影响 - 管理层认为反内卷政策对铜冶炼行业的影响可能主要针对新增产能而非现有产能，考虑到铜需求将持续增长 [4] - 因此，反内卷政策对铜价的影响可能有限 [4] 铜箔业务与联营公司收益 - 铜箔业务预计在2025年仍将录得净亏损 [5] - 自2025年9月以来，锂电池铜箔订单需求强劲，预计2026年盈利能力将改善，但加工费尚未显著提高 [5] - 2025年第三季度联营公司利润环比下降，主要由于First Quantum的亏损 [5] - 江西铜业应占嘉鑫国际资源的利润已计入2025年第三季度业绩 [5]

**涉及的公司与行业** * 公司：中通快递 (ZTO Express, ZTON, ZTO UN) [1][9] * 行业：中国运输与基础设施 (Hong Kong/China Transportation & Infrastructure) [9] **核心观点与论据** * 公司市场份额在反内卷背景下获得提升 这是一个积极惊喜 四季度至今业务量实现低双位数同比增长 (low-teens YoY volume growth) 表现优于行业 主要得益于市场上低价值包裹的减少 [2][4][12] * 管理层认为市场竞争已转向更健康 领先企业正恢复份额增长 公司对当前市场份额动态感到满意 无意参与激进的定价竞争 [2][5][12] * 公司预计2026年行业业务量将同比增长10% (10% YoY volume growth in 2026) [12] * 2026年竞争可能保持健康 低价值包裹单价保持在成本之上 尽管竞争存在 逆向包裹的单位经济保持平稳 [5][13] * 零售业务方面 公司每日处理超过900万件零售包裹 (9mn+ daily retail parcels) 占其业务量的8-9% 管理层目标是在2026年提高零售包裹的占比 [13] * 公司2025年资本支出指引约为55-60亿元人民币 (~Rmb5.5-6bn) 2026年将下降至约50亿元人民币 (~Rmb5bn) [14] * 公司预计股东绝对回报将同比增加 并已重新启动股份回购 [7][14] * 第三季度净利润因税收抵免而超出预期 但毛利率和营业利润未达预期 调整后EBITDA符合预期 剔除税收优惠后 单位利润环比增长 与圆通速递的国内包裹业务大致相当 [3] * 摩根士丹利将2025-27年每股收益预测分别上调3%/6%/4% 目标价从23.80美元上调5%至25.00美元 [6][15][16] * 目标价基于贴现现金流模型 隐含2026年预期市盈率为13倍 低于国内同行平均的16倍 [6][16][29] * 公司股票评级为增持 (Overweight) 当前股价对应2026年预期市盈率为11倍 远期自由现金流收益率7-8% 相对于同行平均1%具有吸引力 [7][9] **其他重要内容** * 风险方面 存在竞争加剧的可能性 但考虑到小企业微薄的利润率 疲弱的资产负债表和中国的反内卷措施 其发起激进降价是非理性的 [5] * 公司认为并购可被视为一种增长选项 [14] * 关键财务数据：2024年非GAAP每股收益为12.02元人民币 2025年预期为11.75元人民币 2026年预期为12.90元人民币 2027年预期为14.19元人民币 [9] * 关键运营驱动因素：预计2025年/2026年/2027年快递业务量增长分别为13.5%/11.7%/11.7% 快递单价变动分别为-3.2%/+2.5%/-0.1% [38] * 估值情景分析：看涨情形目标价32.70美元 (2026年预期市盈率17.5倍) 基准情形目标价24.90美元 (2026年预期市盈率13.3倍) 看跌情形目标价14.00美元 (2026年预期市盈率7.5倍) [20][34][35][36][37]

涉及的行业与公司 * 行业为中国快递业[1][6] * 报告由摩根士丹利亚洲有限公司发布 分析师为Tenny Song和Qianlei Fan等[5] 核心观点与论据 **1 行业量增长放缓** * 10月中国总快递量同比增长7.9% 较9月的12.7%放缓[2] * 同城包裹量同比下降7.9% 降幅大于9月的5%[2] * 城际包裹量增长放缓至9.5% 低于9月的15%[2] * 国际包裹量增长小幅回升至1.2% 而9月为下降3.1%[2] * 收入增长放缓至4.7% 低于9月的7.2%[2] * 增长放缓可能源于"反内卷"政策[11] **2 行业单价持续承压** * 行业平均单价同比下降3% 环比下降0.9%[3] * 广东省和浙江省的单价同比分别下降0.28元和0.14元 降幅为4.1%和3.1%[3] * 环比来看 广东省单价下降1% 浙江省单价上升3%[3] * 单价环比下降可能受产品结构变化拖累[11] **3 行业集中度加速提升** * 前八大快递公司的集中度在10月达到87.8%[4] * 集中度同比提升2.6个百分点 环比提升0.9个百分点[4] * 领先企业可能在"反内卷"背景下获取市场份额[11] 其他重要内容 * 摩根士丹利对该行业的观点为"与大市同步"[6] * 报告估计领先企业的单价在10月继续环比改善[11]

行业与公司 * 纪要涉及亚洲（除日本外）的外汇和利率市场，重点分析中国、韩国、印度、印尼、泰国、菲律宾、台湾、新加坡、马来西亚和香港等经济体[3][13][14] * 核心分析对象为UBS对上述亚洲市场2026年的展望及交易策略[1][2][3] 核心观点与论据 宏观主题与2026年展望 * 2025年亚洲货币错失升值良机，尽管存在去美元化、美债收益率大幅下降、美元走弱、新兴市场股市跑赢美股、能源价格低迷五大顺风，但亚洲货币对美元仅平均升值约2%，表现逊于其他新兴市场货币[3][13][70] * 2026年亚洲GDP增长将放缓，与美国增长差收窄，EM Asia实际GDP增长预计从2025年的4.5%放缓至2026年的4.0%，主要受出口疲软和中国经济增长放缓至4.5%拖累[13][72] * 外部顺风减弱，美国AI驱动的生产率和美元强势可能持续，而中国政策仍偏向制造业而非消费，对除中国外的EM构成阻力，出口增长在2026年放缓，利率差异仍是拖累[3][13] * 亚洲债券收益率在三年下跌后，未来12个月跌幅将放缓至平均15个基点（过去一年为40个基点），且范围更窄，泰国和韩国领跌（≥50个基点），而其他国家（包括中国）预计横盘整理[3][13][71] * 亚洲CPI通胀率将从15年低点小幅上升至1.9%（2026年预测），但仍处于或低于央行目标，政策宽松步伐将放缓[13][71] 主要货币观点与交易策略 * **人民币**：估值低廉，REER处于15年区间底部十分位数，尽管中国全球出口份额保持韧性（16.5%），但贸易加权指数相对于其出口份额显得便宜约7%[18][22]，经错误和遗漏调整后的经常账户余额飙升至GDP的4%，为2009年以来最高[19][24]，建议做多CNH对CFETS篮子，目标上涨5%，通过SGD/CNH看跌价差表达[16][21] * **韩元**：创纪录的居民资金外流主导了汇率走势，尽管Kospi指数在2025年下半年上涨60%，但韩元下跌8%[3]，未来面临国民年金社外汇对冲（价值350亿美元）和WGBI纳入（约500亿美元资金流入）等阻力，建议了结自6月持有的韩元空头[3][14] * **印度卢比与印尼盾**：战术性做多INR/IDR，目标195[26]，印尼央行激进降息（隔夜利率YTD下降220个基点）使利差收窄，印尼盾套息成本降至15年低点（约1%/年）[27]，印尼净外汇储备为920亿美元，比IMF充足性指标低约400亿美元，仅相当于4.6个月进口额，处于20年历史的第8百分位数[29][33] * **泰铢**：买入3个月USD/THB看跌价差（执行价32/31），泰国国际收支状况强劲，整体BOP余额平均占GDP的4%，处于疫情后范围的约80百分位数[35][40]，年末季节性因素（旅游业流入）提供支撑，过去10年（除疫情期间）泰铢在11月中旬至1月底平均上涨约2%，命中率约80%[38][42] * **菲律宾比索**：双赤字（经常账户赤字2026年预计为GDP的-3.8%，基本余额为GDP的-3%）将继续拖累比索，预计USD/PHP将逐步升至62[14][70] 利率市场观点与交易策略 * 建议接收10年期韩元和泰铢互换利率，支付10年期日元OIS，目标利差压缩50个基点[44]，预计韩国央行将在2026年再降息50个基点（下次在2月），市场对加息的定价为时过早[45][46] * 预计日本央行将继续加息至2027年，终端利率预计为1.5%[54]，2026-27年净JGB发行量占GDP比例预计从2024-25年的11.5%升至14.5%，以日元计，10年期债券等效净发行量在2026年和2027年将分别同比增长16%和12%[56][58] * 偏好中国和印度的1s5s曲线变陡交易，因长期债券面临供需失衡，且若消费刺激出台，5年期NDIRS公允价值可能跳升至1.8-2.0%区间[14][71] 其他重要内容 风险与情景分析 * **上行风险**：中国通过大规模刺激、税改加速消费；除中国外的新兴市场信贷增长加速；美联储独立性受到侵蚀导致美元大幅贬值[12] * **下行风险**：对AI应用失去信心；中国将过剩产能转向其他新兴市场导致其增长疲弱；日本财政/货币政策导致日元大幅贬值[12] * **情景分析**：AI泡沫情景可能推动USD/Asia上涨5-6%；科技股受挫可能损害美元兑其他货币，但USD/Asia不太会下跌，在这种情况下JPY/Asia可能飙升5-6%；全球复苏扩大（超越科技股的狭窄领先）以及美国通胀放缓是货币的上行情景；对于利率，供应冲击（石油/食品）或财政政策转向将给收益率带来上行风险[3] 资金流动与市场结构变化 * 去美元化和资本轮动叙事让位于居民资金外流，自解放周以来EM Asia股市流入320亿美元，但与2024年9月至2025年4月初的800亿美元流出相比微不足道，来自开放资本账户经济体的居民外流加速[3][13] * 亚洲货币对日元的敏感性增强，相对于欧元更高，部分原因是亚洲货币套息成本低（当前3个月年化套息约为-0.8%）[162][163][165] * 人民币汇率波动率压缩至十年低点，反映了央行对汇率稳定的引导[151][152] * 中国对全球贸易的“第二次冲击”：中国对世界其他地区的出口量比2011-2019年趋势高出28%，而出口价格下降，增加了其竞争力[154][156] 关键日期与事件风险 * 未来3-6个月需关注的关键事件包括：2025年G20会议、中国政治局会议和中央经济工作会议、美国最高法院对IEEPA关税的裁决、美联储理事Miran任期结束（2026年1月31日）、印度2027财年预算（2026年2月1日）、泰国大选（2026年2月底至3月初）、中国全国人大会议（2026年3月）、韩国国债纳入WGBI（2026年4月至11月）、特朗普-习近平会晤（2026年4月，待定）等[8]