涉及的行业与公司 * 行业：中国互联网及其他服务行业 [1] * 公司：阿里巴巴集团 (BABA) [1]、美团 (Meituan) [1]、拼多多 (PDD) [1]、京东 (JD) [1] 核心观点与论据 * 核心观点：外卖行业竞争已见顶，预计从2025年第四季度起将逐步缓和 [1][3] * 关键论据1：国家市场监督管理总局于12月5日发布了《外卖平台服务管理基本要求》，强调了平台责任、商户管理、骑手保护和消费者权益，并重申了理性竞争和行业秩序 [2] * 关键论据2：美团和阿里巴巴作为主要起草单位之一，将带头严格执行新标准 [2] * 关键论据3：美团创始人王兴在第三季度财报电话会上强调价格战不会为行业创造真正价值且不可持续，美团坚决支持反内卷 [2] * 关键论据4：此次新规是继7月市场监管总局与平台就反内卷进行会面后的又一举措，强化了竞争已在2025年第三季度见顶的观点 [3] * 股票偏好顺序：在电商领域，偏好顺序为阿里巴巴 > 拼多多 > 美团 > 京东 [1] 财务预测与估值 * 阿里巴巴：预计快速商业（quick commerce）的经营亏损将在F3Q26（2026财年第三季度）收窄至人民币-250亿元，而F2Q26的预估亏损为人民币-350亿元 [4] * 美团：预计按需业务（on-demand）亏损将在4Q25收窄至人民币-156亿元，而3Q25的亏损为人民币-190亿元 [4] * 阿里巴巴估值：近期回调后估值具有吸引力，为18倍F26或15倍F27市盈率 [4] * 美团估值：采用现金流折现模型，关键假设为12%的加权平均资本成本和3%的永续增长率 [8] * 阿里巴巴估值：采用现金流折现模型，关键假设为10%的加权平均资本成本和3%的永续增长率 [9] * 京东估值：采用现金流折现模型，关键假设为13%的加权平均资本成本和3%的永续增长率 [10] * 拼多多估值：采用现金流折现模型，关键假设为14%的加权平均资本成本和3%的永续增长率 [14] 风险因素 * 美团上行风险：外卖市场份额上升且利润率改善、商户ARPU进一步货币化、新业务投资取得成果 [12] * 美团下行风险：外卖和快速商业竞争加剧、亏损及重资产新业务能见度低、宏观经济状况弱于预期、反垄断监管 [12] * 阿里巴巴上行风险：核心电商货币化能力增强驱动盈利增长、企业数字化加速推动云收入重新增长、强劲的AI需求驱动云收入 [12] * 阿里巴巴下行风险：竞争加剧、再投资成本高于预期、后疫情复苏缓慢导致消费疲软、企业数字化步伐放缓、互联网平台面临额外监管审查 [12] * 京东上行风险：大幅缩减新业务投资以提升盈利和利润率、加快向股东返还自由现金流 [13] * 拼多多上行风险：在即将到来的消费降级趋势下用户增长快于预期、Temu增长快于预期且单位经济效益优于预期、竞争缓和导致运营支出降低 [17] * 拼多多下行风险：竞争加剧拖累利润率改善、补贴水平正常化后用户参与度下降、Temu增速及海外监管慢于预期、消费情绪复苏慢于预期、电商领域可能重现非理性竞争 [16][17] 其他重要信息 * 行业观点：具有吸引力 [6] * 分析师认证：报告中的观点由分析师Eddy Wang, CFA和Gary Yu准确表达，且他们未因表达特定建议或观点而获得或将获得直接或间接报酬 [22] * 持仓披露：截至2025年10月31日，摩根士丹利受益持有本报告所覆盖的阿里巴巴集团、美团、拼多多、京东等公司1%或以上的某类普通股 [23] * 投行业务关系：在过去12个月内，摩根士丹利从阿里巴巴集团、美团等公司获得投资银行服务报酬 [24]；摩根士丹利为阿里巴巴集团、京东、拼多多、美团等公司提供或已提供投资银行服务，或存在投资银行客户关系 [27] * 股票评级：报告中对主要公司的评级为：阿里巴巴 (Overweight)、美团 (Overweight)、拼多多 (Overweight)、京东 (Underweight) [79]