涉及的行业与公司 * 行业：半导体存储行业，具体涉及DRAM和NAND市场 [1] * 公司：美光科技 [1] * 相关公司：SanDisk [4] 三星 海力士 [5] CXMT [5] 核心财务表现与预期 * 公司第四季度营收136.43亿美元，环比增长20.6%，同比增长56.7%，高于高盛预期的131.71亿美元和华尔街预期的129.95亿美元 [2][6] * 第四季度毛利率为56.8%，高于高盛预期的53.1%和华尔街预期的52.2% [2][6] * 第四季度非GAAP每股收益为4.78美元，高于高盛预期的4.15美元和华尔街预期的4.01美元 [2][6] * 公司对下一财季的营收指引中值为187亿美元，环比增长37.1%，同比增长132.2%，远高于高盛预期的136.75亿美元和华尔街预期的144.6亿美元 [3][8] * 下一财季非GAAP毛利率指引中值为68.0%，远高于高盛预期的54.9%和华尔街预期的55.3% [3][8] * 下一财季非GAAP每股收益指引中值为8.42美元，远高于高盛预期的4.52美元和华尔街预期的4.97美元 [3][8] 行业动态与市场状况 * DRAM和NAND市场持续存在行业定价动能 [1] * 管理层评论的关键点包括NAND和传统DRAM市场的供应不足程度、价格上涨的可持续性、毛利率轨迹以及资本支出展望 [1] 投资观点与风险 * 预计强劲的季度业绩和指引将推动股价上涨 [1] * 高盛给予公司12个月目标价205美元，基于15倍市盈率乘以正常化每股收益预测13.65美元 [5] * 关键上行风险包括公司在HBM路线图上的持续执行、相对于三星和海力士的份额增长、AI加速器中HBM含量的显著提升 [5] * 关键下行风险包括CXMT获得DRAM市场份额的迹象，这可能对定价动态产生负面影响 [5] * 鉴于相似的终端市场敞口，预计对SanDisk的股价有积极影响 [4] * 报告发布时公司股价为232.51美元，目标价隐含11.8%的下行空间 [8] 其他重要信息 * 公司市值2662亿美元，企业价值2596亿美元 [8] * 高盛与美光科技存在广泛的业务关系，包括过去12个月内提供投行服务、做市等 [17] * 报告为高盛全球投资研究出品，分析师对报告观点负责 [10]

财务业绩摘要 - 第三季度每股收益0.92美元，超出市场一致预期5.8%，但低于去年同期的1.34美元[1] - 第三季度营收2.182亿美元，同比下降13.5%，几乎与市场一致预期2.1824亿美元持平，但超过了公司指引的中点[2] - 非GAAP毛利率为54%，较去年同期54.5%有所下降，主要受关税影响约1个百分点[6] - 非GAAP营业利润为4610万美元，低于去年同期的7000万美元，非GAAP营业利润率为21.1%，低于去年同期的27.8%，但超过了指引的高端[6][7] 分业务营收表现 - 专业器件和先进封装业务营收1.13亿美元，占总营收52%，预计第四季度将反弹至约1.5亿美元，推动全年该业务营收略超5亿美元[3] - 先进制程节点业务营收5400万美元，占总营收25%，由于DRAM和NAND销售环比下降，预计2025年该业务营收将从2024年的1.485亿美元翻倍至约3亿美元[3] - 软件和服务业务营收5100万美元，占总营收23%[3] 技术进展与客户需求 - Dragonfly 3Di技术获得两家重要高带宽内存客户认证，并斩获用于AI加速器和先进GPU封装需求的2.5D逻辑应用订单[4] - 本季度向数家领先的逻辑和内存客户交付了首批Atlas G6 OCD系统，更多交付计划于第四季度进行，显示需求持续[4] 第四季度业绩指引 - 预计第四季度营收在2.5亿至2.65亿美元之间，按中点计算环比增长18%，增幅范围为15%至21%[5][11] - 增长主要由强劲的2.5D封装需求推动，来自这些客户的营收预计将较本季度近乎翻倍，先进制程节点营收也因DRAM和逻辑支出增加而预期增长[5] - 预计非GAAP每股收益在1.18美元至1.33美元之间，GAAP每股收益预计在0.85美元至1.00美元之间[13] 利润率与运营费用展望 - 预计毛利率按营收指引中点计算将环比改善约50个基点，至53.5%-55%，但展望中包含约1个百分点的关税影响，相当于约250万美元成本[12] - 预计非GAAP营业利润率将恢复至24%-26%，运营费用约为7700万美元[12] 现金流与资产负债状况 - 截至9月27日，公司拥有9.839亿美元现金、现金等价物和有价证券，流动负债为1.629亿美元，相比6月28日的8.949亿美元和1.558亿美元有所增加[8] - 第三季度经营活动产生创纪录的8340万美元现金流，现金转换率达到非GAAP净收入的185%[10] - 应收账款为2.602亿美元[8] 收购与资本管理 - 本季度未进行股份回购，原因是待定的Semilab收购交易，交易完成后将支付4.323亿美元现金并发行641,771股股票，基于2025年6月27日收盘价计算交易价值约为4.95亿美元，较原条款低约5000万美元[10] 近期股价表现 - 由于营收和利润表现下滑以及潜在的关税阻力，公司股价在11月6日下跌近3%，收于131.75美元[5]

报告行业投资评级 - 对台积电的投资评级为“Overweight”（增持），2025年6月25日价格为新台币1070.0，2025年12月目标价格为新台币1275.0 [2] 报告的核心观点 - 台积电结构增长驱动力强劲，在AI加速器和边缘AI领域近乎垄断，有强大的工艺路线图和领先的封装技术，预计提高2025财年美元收入指引，海外扩张和新台币升值带来的毛利率担忧将因前沿节点价格上调而缓解，2026年N2将强劲增长 [28] - 2025年12月目标价新台币1275基于约20倍12个月远期市盈率，反映前沿工艺节点价格上调和2026年N2更强的增长态势，目标倍数高于台积电五年平均历史倍数 [29] 根据相关目录分别进行总结 CoWoS产能与需求 - 到2027年整体CoWoS产能预期基本不变，2025年下半年紧张，2026年下半年应达到平衡，预计台积电到2025/26/27年底CoWoS产能分别为69k/84k/102k wfpm，2025/26/27年晶圆产能将分别增长138%/35%/23%，非台积电全栈CoWoS产能仍较小，2026年CoWoS-L预计占台积电CoWoS总产量的64% [3] - NVIDIA的CoWoS需求2026年预计增长25%达538K，2027年因Rubin占比提高和Rubin Ultra推出将继续强劲增长；AMD的CoWoS预测在2025和2026年仍不乐观，2026下半年及以后MI450系列有更乐观前景 [3][4] - ASIC客户中，博通预计到2027年稳定增长，Meta 2025年开始增加基于CoWoS的AI加速器产量，2027年一些新ASIC项目将开始增加产量；略微下调2026财年CoWoS估计以反映联发科TPUv7e项目延迟 [4] - Alchip预计从2026年第二季度开始为AWS的Trainium 3提供支持，2026年CoWoS - R产量将强劲增长，Trn2和Trn3项目2026年共存，Trn3 2026年下半年成为主流并持续到2027和2028年初 [4] - 随着CoWoS生态系统成熟，非AI处理器开始采用CoWoS封装，网络领域高端配置一直使用CoWoS封装，预计NVIDIA的Vera CPU 2026年开始采用CoWoS - R封装，AMD的一些高端威尼斯服务器CPU也应采用CoWoS封装 [4] WMCM情况 - 苹果2026年下半年WMCM采用规模更大，将应用于所有高端iPhone型号，预计到2026年底WMCM产能达27k wfpm，2027年底增至40k wfpm，WMCM工艺比CoWoS简单，预计晶圆价格约为InFO的2倍，对台积电收入有增益作用，台积电WMCM产能建设来自InFO产能转换和新增产能，未来几年InFO产能将从120 - 130k wfpm缩减至60 - 70k wfpm [5] SoIC及其他封装技术 - SoIC采用情况变化不大，AMD仍是AI加速器SoIC的主要用户，NVIDIA不太可能采用SoIC，2027 - 2028年2nm代ASIC如OpenAI ASIC、Meta MTIA4和Trainium 4可能开始采用SoIC，CPO推迟到2027年后对SoIC采用有小的负面影响，苹果从2025年底可能成为SoIC的最大驱动力 [7] - 面板级封装仍处于早期阶段，台积电版本规格已确定，预计2026年初完成试验线，2027年底开始小批量应用，认为Rubin Ultra在此时采用CoPoS技术尚不成熟 [7] 相关数据表格 - 《CoWoS分配明细》展示了各客户2023 - 2027年CoWoS消费情况，包括NVIDIA、AMD、博通等，还列出了不同类型CoWoS（如CoWoS - S、R、L）的使用情况及台积电内外的分配比例 [9] - 《WMCM预测》显示了苹果2023 - 2027年WMCM消费情况，包括使用的iPhone数量、利用率、每晶圆裸片数、良率及台积电WMCM产能等 [11] - 《GPU和AI加速器芯片级出货预测》给出了NVIDIA、AMD、谷歌TPU、AWS、Meta等公司2023 - 2027年GPU和AI加速器的出货量预测 [12] 术语表 - 对HBM、CoWoS、WMCM等重要术语进行了解释，涵盖其定义、特点和应用场景 [27]