投资评级 - 建议谨慎申购 [1] 核心观点 - 报告认为果下科技是一家基于平台技术及AI驱动的可再生能源解决方案及产品提供商，在储能行业具备技术创新和差异化竞争优势 [2] - 报告指出公司收入高速增长，但毛利率和净利润有所波动，且经营现金流持续为负 [3] - 报告认为公司上市估值对应2024年市盈率约189倍，相较同业估值偏高，因此建议谨慎申购 [3] 公司业务与竞争优势 - 公司是中国储能行业的可再生能源解决方案及产品提供商，其储能系统解决方案和产品应用于国内外大型电源侧、电网侧以及工商业和家庭场景 [2] - 公司是业内较早实现储能系统与互联网云端整合并开发数字化能源管理全景互联网云平台的参与者之一 [2] - 公司核心竞争优势包括：1）技术创新，是首家专门为所在行业开发物联网平台及基于AI算法开发储能行业模型的解决方案提供商；2）具备为全用能场景提供AI优化解决方案的能力；3）研发能力较强，2022至2025年上半年研发费用占收入比例在2.4%至5.3%之间 [2] 财务表现 - 公司营业收入高速增长：2022年为人民币1.42亿元，2023年为3.14亿元，2024年为10.26亿元，2025年上半年为6.91亿元 [3] - 公司毛利率呈波动下降趋势：2022年为25.1%，2023年为26.7%，2024年为15.1%，2025年上半年为12.5% [3] - 公司净利润有所波动：2022年为人民币2427.7万元，2023年为2814.8万元，2024年为4911.9万元，2025年上半年为557.5万元 [3] - 公司经营现金流近几年持续为负且呈扩大态势 [3] - 截至2025年6月底，公司应收账款大幅增加至人民币9.52亿元 [3] 经营与成本结构 - 公司生产主要原材料为使用碳酸锂作为正极材料的锂离子电池，电芯成本占销售成本的90%以上，磷酸铁锂价格对公司经营业绩有重大影响 [3] 估值与同业比较 - 公司上市估值约为102亿港元，对应2024年市盈率约为189倍 [3] - 报告列举了部分同业公司估值作为参考：宁德时代(3750.HK)2024年市盈率为39.8倍，赣锋锂业(1772.HK)为-44.9倍，中创新航(3931.HK)为77.2倍，瑞浦兰钧(0666.HK)为-24.9倍，行业平均为11.8倍 [5] - 报告认为公司估值相较同业偏高 [3] 招股详情 - 公司名称：果下科技，股票代码：2655.HK [1] - 保荐人：光大证券国际 [1] - 上市日期：2025年12月16日 [1] - 招股价格：每股20.1港元 [1] - 集资净额：约6.056亿港元（扣除包销费用和全球发售有关估计费用） [1] - 每手股数：100股，入场费：2030.26港元 [1] - 招股总数：33,852,900股，其中国际配售占90%，公开发售占10% [1]

报告投资评级 - 计算机行业评级为“强于大市” [5] 报告核心观点 - 阿里巴巴依托Qwen大模型底座实现业务全面重塑，通过开源策略与强劲性能加速构建B端生态壁垒 [1] - 公司坚定上修资本开支以应对旺盛的算力需求，云收入持续高增，验证“基础设施投入-技术迭代-商业变现”的闭环逻辑 [1][4] - 阿里云AI相关产品收入连续多季度实现三位数增长，25Q3阿里云收入达398.24亿元，同比增长34% [87][90] 阿里巴巴AI布局 - 早期基于自研“飞天”系统构建坚实算力底座，从支撑内部业务全量上云进化至对外输出成熟AI能力 [2][11] - 大模型时代在“用户为先，AI驱动”战略引领下，推动淘天、钉钉等核心业务进行AI原生重构 [2][25] - 面向B端提供从通用API到私有化部署的灵活方案，加速从传统云服务商向“云+AI”全链路技术服务商转型 [2][30] 模型性能与开源生态 - 采取“全尺寸、全模态”布局，旗舰模型Qwen系列性能逼近海外顶尖闭源模型，稳居国内第一梯队 [3][37][46] - 坚定推行开源战略，截至2025年10月Qwen系列累计开源357个模型，2025年以来开源157个模型 [38][40][41] - 通过“先占份额、后优性能”策略构建用户护城河，通义系列模型已完成6亿次下载，衍生模型达17万个，服务超100万家客户 [3][72][73] - 阿里模型能力与海外头部厂商的差距已由最初的6个月以上缩短到目前的约3个月 [46] 云计算与资本开支 - 为应对AI算力爆发式需求，阿里持续加大基础设施投入，25Q2资本性支出达到315.01亿元，同比增长80% [4][91] - 管理层明确上修Capex指引，此前规划的3800亿资本开支可能偏小，后续会以积极态度投资AI基础设施 [91][107] - 阿里云已建设29个数据中心区域和87个可用区，超3200个边缘节点本地化部署，支撑全球业务需求 [76][85] - 平头哥自研芯片实现软硬协同与自主可控，其PPU算力芯片多项配置规格超过A800、接近H20 [76][78] 投资建议关注方向 - 阿里生态玩家 [1] - Pre-AI的收入率先落地环节，推荐OA+ERP环节的泛微网络、金蝶国际、用友网络、鼎捷数智 [1] - 部分细分垂直场景AI收入更快的公司，如创收关注合合信息、金山办公、拓尔思等，降本关注AI-coding和多模态公司如万兴科技等 [1] - 本地推理逐步起量，推荐浪潮信息、深信服、神州数码、海光信息等 [1] - 端侧AI，推进虹软科技、中科创达等 [1]

行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级 [1][2][3][4][5][6][8][10][11][12][13][14][15][16] 核心观点 - 华为以"AI+安全"双轮驱动加速中小企业场景化数字化转型 [1] - 从产品到场景套装的打法更贴合SME交付现实 整体拥有成本可降低约25% [2] - 安全解决方案以"攻守兼备"为核心叙事 未知威胁检出率>95% [2] - 网络能力下沉实现120路视频并发接入无卡顿 路由转发性能≥2Gbps [3] - 教育领域整合超过30家AI教学应用 医疗侧主推一体化数字诊疗平台 [4] 发布会亮点 - 聚焦中小企业市场 推出覆盖智能办公、商业、教育及医疗四大场景的解决方案 [1] - 推出标准版与Pro版套装方案 强调"一键开局、小时级上线"和"手机两步下发"等极简部署能力 [2] - 安全解决方案覆盖从防偷拍AP、音影水印溯源到AI防火墙的全栈安防能力 [2] - 通过端到端2.5G交换/路由/AP产品组合 引入5G高密接入与智能调度技术 [3] - 教育领域推出"AI助教"系统 医疗侧支持与HIS、PACS等核心医疗信息系统适配 [4] 场景化解决方案 - 门店与酒店等典型场景整体拥有成本可降低约25% [2] - 针对性应对酒店防偷拍、中小企业数据防泄露与校园纯净上网等强需求场景 [2] - 有效提升办公协作、直播推流等高并发应用体验 [3] - 方案规模化推广依赖于数据治理与隐私合规能力构建 [4] - 建议通过"试点-复盘-标准化"路径推进落地 [4]