核心观点 - 2025年30年期美国国债在面临一系列重大宏观挑战和利空因素下，价格表现出了惊人的韧性，其收益率在年底基本与年初持平，维持在4.8%左右[1][3] 宏观环境与市场表现 - 尽管2025年黄金价格飙升近70%突破每盎司4000美元，科技股经历25年来最大繁荣，金融环境处于三年来最宽松状态，但30年期美债收益率并未如预期般大幅上升[1] - 美国通胀连续第二年高于目标，美元暴跌10%，美国“期限溢价”升至十年高点，且美联储独立性受到冲击，但30年期美债收益率仍保持稳定[1] - 特朗普政府的“大美丽法案”预计将在未来十年为预算赤字增加数万亿美元，推高“美元贬值”交易，构成对长期债券的潜在压力[1] - 相对于国际同类资产，美国长期债券表现良好，德国30年期国债收益率年内累计上涨近100个基点，日本30年期国债收益率也创历史新高，年内累计上涨超过100个基点[4] 收益率曲线与需求分析 - 美联储年内降息75个基点，10年期美债收益率下降近50个基点，但通胀高企限制了超长端收益率的下行空间[4] - 收益率曲线陡峭化，2年期/30年期曲线达到四年来最陡峭程度，但这主要由短端利率变动驱动[4] - 5%的收益率对许多投资者极具吸引力，被视为全球最安全且流动性最强的长端资产之一[4] - 养老基金、互惠基金和保险公司等“实钱”买家需求持续强劲，他们需要用长期资产匹配其长期负债[4] 国债拍卖与市场结构 - 美国财政部在2025年进行了12次30年期债券拍卖，总计售出2760亿美元债务[6] - 12次拍卖的平均投标倍数为2.37，与2021年11月以来过去50次拍卖约2.38的平均值非常接近[6] - 国内机构投资基金认购了约70-75%的待售债券，外国投资者在下半年增加购买，11月份占比自去年初以来首次超过15%[6] - 在12次拍卖中，财政部仅有三次支付的收益率低于当天的售前市场水平，而有六次支付了更高的收益率，表明投资者通常要求获得溢价[6] 未来挑战 - 固定收益久期的全球背景依然困难，风险溢价、通胀风险和债务供应都在上升[6] - 对AI生产力叙事的疑虑持续蚕食市场信心，对美联储独立性的担忧也在加剧[6] - 30年期美债在2026年将面临与2025年类似但可能更剧烈的挑战，其韧性将面临真正考验[6]