投资评级 - 对威高骨科的投资评级为“优于大市”，并予以维持 [1][6][23] 核心观点 - 销售模式整合和精细化管理带动多条产线收入和销量的持续增长 [1] - 公司是平台化发展的国产骨科龙头，实现脊柱、创伤、关节、运动医学的全面覆盖，积极开拓组织修复和脊柱微创业务 [23] - 在集采趋势下公司快速提升市场份额，巩固龙头地位，具备平台化成长潜力和抗风险属性 [1][23] 财务业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营收11.06亿元，同比增长2.1%，归母净利润2.07亿元，同比增长26.2% [1] - 2025年第三季度营收3.65亿元，同比增长9.8%，剔除股份支付费用影响的归母净利润为0.77亿元，同比增长8.1% [1] - 2025年前三季度毛利率为64.6%，保持稳定，净利率为19.1%，同比提升3.5个百分点 [3] - 2025年前三季度经营现金流为2.5亿元，同比增长31.9%，与归母净利润的比值为121% [3] 销售模式与各产线表现 - 公司进行销售模式转型，以专业科室为核心维度进行事业部划分，提高销售团队的专业性和灵活性 [2] - 关节产线受营销模式调整影响，前三季度实现销售收入2.73亿元，同比下降9%，但销量同比增长15% [2] - 脊柱微创产线前三季度收入同比增长3%，销量同比增长13% [2] - PRP产品前三季度实现收入约1.64亿元，同比增长24%，销量同比增长23% [2] 费用率与盈利能力 - 2025年前三季度销售费用率26.4%，同比下降7.9个百分点，主要由于关节产品的销售模式整合所带动 [3] - 研发费用率7.6%，同比下降0.8个百分点，管理费用率8.1%，同比上升2.1个百分点，主要由于股份支付费用的增加 [3] - 盈利能力显著改善，净利率回升至19.1% [3] 盈利预测与估值 - 略上调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为2.81/3.25/3.78亿元，原预测为2.54/3.12/3.77亿元 [23] - 预计2025-2027年归母净利润同比增长25.6%/15.5%/16.5% [23] - 当前股价对应市盈率（PE）为41.4/35.8/30.8倍 [23] - 预计2025-2027年营业收入为15.74/17.71/19.68亿元，同比增长8.4%/12.5%/11.1% [5]

投资评级 - 维持"增持"评级 目标价42.63元 基于2026年49倍PE估值 [4][7] 财务表现与预测 - 2025H1实现收入7.4亿元(同比-1.3%) 归母净利润1.4亿元(同比+52.4%) [12] - 下调2025-2027年收入预测至16.52/18.60/20.72亿元(原预测未披露具体数值) [4] - 调整2025-2027年每股收益至0.79/0.87/0.97元(原预测0.73/0.83/0.85元) [4] - 毛利率保持稳定 预计2025-2027年为65.5%/65.1%/65.2% [5] - 净利率持续改善 从2023年8.8%提升至2025E的19.0% [5] 经营亮点 - 销售费用率显著优化 2025H1为26.5%(同比-10.6个百分点) [12] - 海外市场突破性进展 2025H1海外收入4321万元(同比+19%) [12] - 产品注册加速推进 上半年获Ⅰ类备案16项 Ⅱ类注册证15项 Ⅲ类注册证12项 [12] - 数字化工厂战略降本增效 2025H1毛利率66.5%(同比+2.4个百分点) [12] 战略布局 - 实施海外"三级市场"开发策略：重点开拓印尼/巴西/俄罗斯/泰国战略市场 深耕中亚/非洲商贸市场 突破墨西哥/沙特/欧洲空白市场 [12] - 拓展创新产线 布局脊柱微创/神经外科/数字化骨科/组织修复/疼痛管理/骨科康复等领域 [12] - 钛涂层技术近半数工序实现国产替代 [12] 行业地位与估值 - 亚洲最大骨科耗材生产基地 [12] - 当前市盈率42.9倍(2025E) 低于可比公司调整后平均69倍(2025E) [4][13] - 52周股价区间20.94-37.3元 当前33.68元存在26.6%上行空间 [7]