投资评级与目标价 - 高盛对卫龙美味给予买入评级 12个月目标价为13.9港元 该目标价基于19倍2027年预期市盈率并以8.6%的股权成本贴现回2026年计算得出 [1] 增长驱动因素 - 公司具备先发优势 可凭借全国覆盖和资源适应竞争 [1] - 小企业因规模劣势更易受成本上涨和价格压力影响 [1] - 公司品牌形象及对魔芋产品的洞察力有潜力在消费者渗透 渠道扩张 SKU和口味方面实现多重提升 [1] 财务指引 - 重申全年指引 销售额同比增长15-20% 毛利率46-48% 净利润率17-20% [1] - 下半年销售 一般和管理费用率将高于上半年 因加大了线上线下营销推广活动以支持魔芋和海带品类 [1] - 长期目标是毛利率超过45%且净利润率高于15% [1] 近期运营趋势 - 2025年三季度业绩表现稳健 但增速水平相比上半年可能有所波动 [2] - 麻酱魔芋爽产品在8-9月的月销售额达到人民币6000万-7000万元 [2] - 调味面制品呈现企稳迹象 在三季度个别月份实现了同比正增长 [2] 渠道表现与策略 - 零食折扣店是增长最快的渠道 全年销售额贡献占比有望达到25-30% 长期目标占比为30-35% [2] - 渠道盈利能力排名 传统经销商最强 其次是折扣店 KA渠道和电商渠道 [2] - 折扣店渠道营业利润率与公司整体水平大致相当 趋势稳定但竞争激烈 [2] - 折扣店渴望与卫龙合作 其快速门店扩张为卫龙带来增长机会 [2] 成本管理 - 去年魔芋精粉价格因供需失衡居高不下 [2] - 公司乐观认为随着种植面积扩大 价格将在2026-2027年恢复正常 [2] 国际扩张 - 管理层重申全年国际销售目标约人民币1亿元 [3] - 公司仍在其他东南亚国家寻找合作伙伴 [3] - 魔芋和海带产品在7-11和莲花超市等东南亚主要零售商的上架铺货已取得进展 [3]

报告公司投资评级 - 下调至“增持”评级 [4] 报告的核心观点 - 良品铺子2024年年报和2025年一季报显示业绩不佳，各业务条线持续调整，利润端承压，考虑到线下业务竞争压力大、线上业务处于调整阶段，下调2025 - 2026年归母净利润预测并新增2027年预测，对应EPS和P/E有相应变化 [1][4] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2024全年营收71.59亿元，同比-11.02%；归母净亏损0.46亿元，23年同期盈利1.80亿元；扣非归母净亏损0.75亿元，23年同期盈利0.65亿元。24Q4单季度营收16.79亿元，同比-17.95%；归母净亏损0.65亿元，23年同期亏损0.11亿元；扣非归母净亏损0.72亿元，23年同期亏损0.57亿元。25Q1营收17.32亿元，同比-29.34%；归母净亏损0.36亿元，24年同期盈利0.62亿元；扣非归母净亏损0.40亿元，24年同期盈利0.55亿元 [1] 渠道与业务情况 - 25Q1营收端处于调整期，线上/线下渠道营收分别为9.01/10.38亿元，同比-30.00%/-28.83%。线上受电商平台流量下滑及春节错期影响，线下受零食量贩业态冲击。直营/加盟零售/团购业务营收分别为4.72/4.17/1.49亿元，同比-26.17%/-34.48%/-18.41%。截至25Q1末门店总数2581家，较24年末净减少123家，25Q1已签约待开业门店27家 [2] 地区营收情况 - 25Q1华中/华东/西南/华南/华北和西北地区营收分别为5.02/1.08/1.37/1.09/0.34亿元，同比-24.29%/-45.17%/-35.77%/-26.56%/-38.82% [2] 毛利率与费用情况 - 2024全年/24Q4/25Q1毛利率分别为26.14%/23.83%/24.64%，25Q1同比-1.78pcts，环比+0.81pcts，主要因部分产品价格带降低。2024全年/24Q4/25Q1销售费用率分别为21.07%/22.64%/23.76%，25Q1同比+6.32pcts，环比+1.12pcts；管理费用率分别为4.72%/3.44%/3.00%，25Q1同比-1.86pcts，环比-0.44pcts，系加强费用管控。2024全年/24Q4/25Q1归母净利率分别为-0.64%/-3.90%/-2.09% [3] 盈利预测与估值 - 下调2025 - 2026年归母净利润预测至0.20/1.22亿元（较前次下调93.7%/66.5%），新增2027年归母净利润预测为1.34亿元；对应2025 - 2027年EPS为0.05/0.30/0.33元，当前股价对应P/E分别为237/39/35倍 [4] 财务报表数据 - 利润表、现金流量表、资产负债表展示了2023 - 2027E各指标情况，如营收、成本、利润、现金流、资产、负债等 [11][12] 盈利能力与偿债能力 - 盈利能力指标如毛利率、EBITDA率等在2023 - 2027E有相应变化；偿债能力指标如资产负债率、流动比率等也有相应表现 [13] 费用率、每股指标与估值指标 - 销售、管理、财务、研发费用率及所得税率在2023 - 2027E有不同数值；每股红利、经营现金流等每股指标以及PE、PB等估值指标也有相应数据 [14]

业绩表现 - 2024年全年营收33.70亿元，同比下降15.25%，归母净利润-7526万元，由盈转亏 [1] - 2025年一季度营收10.48亿元，同比下降1.23%，归母净利润1243.57万元，同比下降79.72% [1] - 主营业务收入32.10亿元，同比下降16.52%，毛利率38.81%，同比减少1.94个百分点 [4] - 2023年营收39.77亿元，同比下降9.25%，归母净利润0.57亿元，同比下降44.09% [4] - 2024年单店年均收入65.48万元，低于2021年的81.62万元 [11] 区域表现 - 华东地区收入29.30亿元，同比减少14.96%，毛利率40.76%，减少2.03个百分点 [5] - 华北地区收入0.34亿元，同比增加3.63%，毛利率10.73%，减少2.22个百分点 [5][6] - 华南地区收入0.15亿元，同比减少22.46%，毛利率16.38%，减少3.75个百分点 [5][6] - 其他地区收入0.19亿元，同比增加2.23%，毛利率12.46%，减少0.26个百分点 [5][6] - 线上渠道收入2.12亿元，同比减少35.54%，毛利率20.27%，减少4.56个百分点 [5][8] 产品表现 - 坚果炒货及豆制品收入7.57亿元，同比减少8.11%，毛利率35.13%，减少3.29个百分点 [7] - 肉制品及水产品收入9.86亿元，同比减少17.82%，毛利率41.50%，减少0.52个百分点 [7] - 糖果蜜饯及果蔬收入6.18亿元，同比减少15.57%，毛利率41.95%，减少1.84个百分点 [7] - 糕点及膨化食品收入5.49亿元，同比减少17.63%，毛利率39.33% [7] - 其他产品收入3.00亿元，同比减少29.05%，毛利率31.86%，减少0.39个百分点 [7] 销售模式 - 门店零售收入20.20亿元，同比减少21.39%，毛利率49.49%，减少0.28个百分点 [8][9] - 加盟商批发收入7.60亿元，同比增加3.92%，毛利率18.97%，减少1.26个百分点 [8][9] - 特渠收入2.18亿元，同比增加1.30%，毛利率27.03% [8][9] - 电商收入2.12亿元，同比减少35.54%，毛利率20.27%，减少4.56个百分点 [8][9] 门店情况 - 2024年减少600家门店，其中直营店425家，加盟店175家 [10] - 2024年门店总数3085家，同比下降16.28% [11] - 2021-2024年门店总数分别为3488家、3622家、3685家、3085家 [11] - "万家灯火"计划未达预期，原计划2023年实现10000家门店 [10] 行业对比 - 万辰集团2024年营收323.29亿元，同比增长247.86%，净利润2.94亿元，同比增长453.95% [13][14] - 三只松鼠2024年营收106.22亿元，同比增长49.3%，净利润4.07亿元，同比增长85.51% [13][14] - 良品铺子2024年营收71.6亿元，同比下降11%，净利润-4610万元，同比下降125.6% [13][14] - 鸣鸣很忙2024年营收393.44亿元，2022-2024年经调整净利润分别为8150万元、2.35亿元、9.13亿元 [15] - 来伊份毛利率38.8%，远高于万辰集团10.76%、良品铺子26.14%、三只松鼠24.25%、鸣鸣很忙7.5%-7.6% [16] 公司治理 - 2024年在职员工4590人，较2021年减少2963人，减员39.23% [17] - 控股股东爱屋企管违规减持1.19%股份，被责令购回并上缴收益 [18] - 爱屋企管累计质押5680万股，占其持股32.07%，占总股本16.88% [20] - 截至2024年底，爱屋企管持股52.62%，郁瑞芬个人持股3.2%，通过海永德于持股2.54% [22] 市场策略 - 坚持"不打价格战"，品牌Slogan升级为"新鲜零食来伊份，健康零食引领者" [16] - 其他品牌如三只松鼠推行"高端性价比"战略，良品铺子平均降价22% [15] - 线上零食市场2024年销售额1365.1亿元，同比增长8.6%，均价走低提振销量 [15]