报告行业投资评级 - 铁矿石走势评级为震荡 [6] 报告的核心观点 - 2026年铁矿石供应大增，总量约5100万吨，主流资源或呈现结构性紧张，若无流畅负需求共振，单靠供应端总量难走出独立下跌行情，矿价受总量压力与结构支撑左右，下方支撑或持平于2025年，波动区间预计维持[90 - 110]，上半年关注供应错配，下半年关注海外需求变化 [4][77] 各部分总结 2025年复盘 - 全年黑色需求表现不差，铁水和粗钢拟合产量增速超2%，但上半年产业链主动降库，矿价随港口库存下跌，普氏指数由109美金最低跌至95美金，7 - 8月后矿价反弹，9 - 10月起，库存总量与估值背离，高库存压制矿价，105美金承压 [12] 铁矿供应 - 2025年发货前低后高，预计供应增长3700万吨，2026年预计增长扩张至5100万吨 [14] - 2025年上半年供应慢，下半年Onslow满产和四大矿降品后发货回升，分国别来看，澳洲、巴西、伊朗/阿曼和西非累计发货增长约1000万吨，南非约200万吨，印度下降800万吨，其他国家增长400万吨；主流澳巴符合预期，伊朗/阿曼和西非增量亮眼，预计2026年非洲铁矿增量更瞩目 [15] - 2025年三四季度矿山“降品增量”，如力拓、Vale、FMG等下调产品品位，响应钢厂需求变化，贡献发货增量 [24] - 2025年非洲塞拉利昂铁矿增量超预期，产量从2022年570万吨增至2025年1350万吨；Onslow项目三季度达产，预计2026财年发货量增加约900万吨；中小矿山普遍营收不佳，资金流紧张 [25] - 2025年结构性库存矛盾重现，矿山品质下滑和金布巴库存锁定，解释了高库存与现货价格坚挺背离；与2018年不同，当前钢厂利润和承接能力差、盘面交割品有差异、有谈判节奏干扰；2026年供应增量有下行压力，但结构性因素支撑下矿价难深跌 [31][34] - 2026年预计全球供应增幅扩大至5100万吨，西芒杜增产约2000万吨，Onslow增产1000万吨，澳洲恢复增长1000 - 1500万吨，印度净出口量预计减少900万吨 [41] - 西芒杜2025年11月投产，2026年预计贡献增量2000万吨，运输和磨合或带来扰动，预计上半年产量增速慢，下半年发力 [42] - 2025年全球发货增加3700万吨，但到中国增量仅1600万吨，占比不到50%，或因印度、中东、南美等进口国分流，2026年需警惕该趋势延续 [45] - 2024年以来印度钢铁产业崛起，铁矿石出口下滑，进口增加，预计2026年产量恢复增长1000万吨，出口减少200万吨，净出口量下滑约900 - 1000万吨，2027年或转为进口国 [49][52][53] 2026年粗钢需求 - 2025年实际需求超预期，粗钢增长约2%，铁水增长约2.3%；市场对2026年需求预期谨慎，主流预期零增长附近；分项来看，地产持续下滑，基建微增，直接出口或调降，制造业间接出口对冲，外需总量前低后高 [3][65] - 2026年地产需求预计萎缩10%，基建需求小幅回升，需求支撑源自制造业；2025年粗钢需求超预期因出口支撑，2026年钢材直接出口或有压力，间接需求预计小幅增长 [66] 总结及展望 - 市场对2026年国内需求预期谨慎，内需零增长附近，外需微增2 - 3%；供应大增，总量约5100万吨，落地概率大的约3000万吨；西芒杜年中或起量，接驳和博弈或扰动发运；矿价受总量压力与结构支撑，波动区间[90 - 110]，上半年关注供应错配，下半年关注海外需求变化 [77]