公司评级与目标价 - 国泰海通证券首次覆盖赢家时尚 给予增持评级 目标价10.3港元 [1] 财务表现 - 2018-2023年营收和归母净利复合年增长率分别为22%和25% [1] - 2024年营收同比下滑4.7%至65.89亿元 [1] - 2024年毛利率逆势提升0.8个百分点至76.4% [1] - 2020-2024年平均分红率超57% 股息率稳定在3.5%-5% [1] - 未来2-3年计划将年度分红率逐步提升至60%-70% [1] - 预计2025-2027年归母净利润分别为6.13亿元 7.02亿元 7.96亿元 同比分别增长31% 14% 13% [3] - 对应2025-2027年PE分别为8倍 7倍 6倍 [3] 行业概况 - 2024年中国女装市场规模达1.06万亿元 同比增长1.48% [1] - 行业格局分散 CR10仅7.9% [1] - 女性消费者对服装产品的颜值关注度占比34% 材质及品牌力关注度占比22% [1] 品牌与产品 - 通过内生培育及外延并购构建七大品牌矩阵 [1] - 核心品牌Koradior与NAERSI营收占比超50% [1] - 2024年SKU总数为5894个 同比减少约7.4% [2] - 年均推出超300个创意设计系列 [2] - 实施卓越商品体系战略 聚焦打造主销款 [2] - 强化面料工艺升级与品类专精 [2] - 持续优化黄金三角产品结构（主销款 流行款 时尚款） [3] - 深化品类专项研发 推进矩阵式架构提效 [3] - 升级材料工艺 扩大优质面料应用 [3] 渠道策略 - 2024年净减少125家门店至1839家 [2] - 提升购物中心门店占比 [2] - 2016-2024年线上收入CAGR达33.5% [2] - 线下开启全国旗舰店矩阵强化计划 布局核心商业体 [2] - 线下延续开大店 提店效策略 在一线城市黄金地段布局旗舰店 [3] - 线上实施平台差异化策略 天猫京东采用旗舰+优价店双店模式 [3] - 抖音布局全价+折扣矩阵 [3] - 深化与小红书战略合作 通过内容种草巩固品牌DNA资产 [2][3] 供应链管理 - 构建强大中台体系 [2] - 精简核心供应商 前五大采购占比30.41% [2] - 强化品类化 集约化生产与物流优化 [2] 发展战略 - 积极打造轻奢品牌管理集团 [2] - 通过代言 IP联名 时装秀等多渠道传递统一形象 [2] - 建立创意资源库助力品牌形象传播 [2] - 推动品牌亮相国内外时装周 [2] - 精耕私域并探索跨境等新兴渠道 [3]

核心财务表现 - 2025年上半年公司收入31.04亿元，同比下降6.1% [1] - 归母净利润2.89亿元，同比增长2.2% [1] - 归母净利率同比提升0.8个百分点至9.3% [3] - 经营活动现金流量净额8.96亿元，同比大幅增长98.3% [4] 品牌表现分化 - 主力品牌Koradior收入微降1.2%至10.4亿元，占比33.6%，门店净减22家至654家 [1] - NAERSI收入下降10.9%至6.55亿元，占比21.1%，门店净减11家至425家 [1] - NEXY.CO收入下降4.0%至4.84亿元，占比15.6%，门店净减9家至226家 [1] - 成长品牌La Koradior表现突出，收入增长9.7%至2.80亿元 [1] - 其他品牌ELSEWHERE、CADIDL、NAERSILING分别下滑22%、12%、13% [1] 渠道结构优化 - 线上电商收入增长8.9%至5.95亿元，占比提升至19.2% [2] - 电商毛利率提升2.3个百分点至63.4% [2] - 抖音渠道收入增长14.3%，微信视频号收入大幅增长136.5% [2] - 线下净关闭门店74家至1765家，其中直营店减少56家至1388家 [3] - 直营零售收入减少7.7%至24.31亿元，占比78.3% [3] - 直营毛利率提升0.1个百分点至79.7% [3] - 奥莱及购物中心门店达480家，占直营店35% [3] - 核心购物中心万象城门店数量增长22%，收入增长43% [3] 成本费用管控 - 整体毛利率76.4%，同比微升0.1个百分点 [3] - 销售及分销开支下降8.1%，销售费用率56.3%，同比下降1.2个百分点 [3] - 管理费用下降15.2%，费用率同比下降1.1个百分点至10.1% [3] - 股份奖励开支由去年同期9948万元大幅降至本期534万元 [1][3] 资产质量与财务状况 - 存货金额14.9亿元，较年初下降5.5% [4] - 期末资产负债率（银行贷款/总权益）为10.6% [4] - 批发业务收入下降38.3%至0.78亿元，占比2.5% [3] - 批发毛利率下降0.8个百分点至73.5% [3] 战略定位与发展前景 - 公司以打造中国轻奢品牌管理集团为愿景 [4] - 多品牌运营能力出众，全新定位和管理升级下有望展现更强增长动能 [4] - 可比公司25年平均PE为10倍，公司当前PE为9倍 [4]