报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 熊猫债市场规模不断扩容，是人民币国际化的必然成果，其驱动人民币跨境循环，扩容得益于人民币吸引力提升；存量熊猫债以央国企主导、中短期为主，境外机构持有比例边际提升，中短期流动性较佳；择券可聚焦隐含评级 AAA/AAA -主体，AA +/AA 级别 1 - 3 年期有收益空间，国际开发机构等主题熊猫债具长期配置价值 [1][2][40] 根据相关目录分别进行总结 熊猫债与人民币国际化的双向叙事 - 市场扩容且主体多元，2025 年 8 月 31 日存量规模 3855 亿元，较上年同期增长 28.93%，累计发行量突破万亿元，2024 年发行量 1948 亿元创新高，新增非洲进出口银行等发行人，深层原因是境外机构对人民币需求提升 [9] - 历经三阶段：2005 - 2015 年蹒跚摸索，仅 18 只发行，规模 193 亿元，构建人民币使用场景；2016 - 2020 年规范化发展，2016 年发行量 1300 亿元，后受因素影响回落，随后进入常态化发行；2021 年至今稳步增长，制度赋予人民币跨境配置功能，发行人多元化，与跨境贸易人民币结算金额趋势协同 [10][11][13] - 发行人趋于多元化，按规模占比境外非金融企业曾为主力，后国际开发机构和金融机构份额提升；行业构成从房地产为主变为商业银行等占比攀升 [14] - 驱动人民币跨境循环，形成“境内募资 - 境外使用 - 跨境回流”闭环，不同性质发行人资金用途有别 [19] - 扩容因人民币吸引力提升，汇率上美元指数下行，CFETS 人民币汇率指数“先下后稳”且波动小；利率上 2024 年以来熊猫债利率平稳下行，吸引国际发行人 [24] 存量熊猫债特征 - 央国企主导，中短期为主，存量 66 家发行人中 58 家有境内 AAA 主体信用评级，央国企合计金额占比 43%为核心发行主体；发行期限 1 - 3 年中期品种占比超 50%成主流，长期品种占比低 [28][29] - 前十大发行人中，蒙牛乳业等中资企业、奔驰等外资企业、新开发银行等国际多边机构各有特点和需求 [32] - 境外机构持有比例边际提升，中短期流动性较佳，非法人产品月均持仓占比稳定在 42%左右，境外机构今年 1 - 7 月月均持仓占比 19%，较去年同期增长 3%；短期限换手率 1.3% - 1.4%，中长期 0.6% - 0.75%，整体流动性偏低 [35] 熊猫债择券策略 - 熊猫债信用资质优、中短期主导、流动性弱，可聚焦隐含评级 AAA/AAA -主体作流动性管理工具或低风险底仓；AA +/AA 级别 1 - 3 年期品种期限利差有收益空间；国际开发机构等主题熊猫债具长期配置价值 [40] 总结与展望 - 熊猫债已成为连接境内外资本市场、助力人民币国际化的核心债券品种，虽规模有限，但随金融市场开放和“一带一路”合作深化，扩容潜力大 [42]