随着美联储的准备金余额七周连降并跌破3万亿美元大关，市场对于流动性紧张的担忧正在加剧。 根据美联储周四公布的数据，截至9月24日当周，美国银行业准备金减少了约210亿美元，至2.9997万亿 美元，在连续第七周下跌后，降至今年1月1日以来的最低水平。这一关键指标的下降，是美联储量化紧 缩与美国财政部大规模发债共同作用下，金融体系流动性持续流失的直接体现。 与此同时，本周，作为美联储主要政策利率的联邦基金有效利率在目标区间内小幅走高，这是一个预示 着金融环境趋紧的早期信号。 尽管美联储主席鲍威尔上周表示准备金仍处于"充裕"水平，但金融市场的迹象表明，临界点可能比决策 者预期的更近。这一趋势正迫使市场重新评估美联储停止缩表（QT）的时间表，并密切关注任何可能 出现的资金紧张迹象。 当前金融体系流动性的持续流失，主要源于两大因素的叠加。 缩表与发债夹击下的流动性流失 美联储走到十字路口 面对日益显现的流动性紧缩迹象，美联储正面临艰难抉择。 鲍威尔上周称，银行准备金余额仍处于"充裕"状态，并预计缩表将持续到准备金降至"充足"水平。尽管 他承认，目前正越来越接近这一水平，但并未给出明确的停止信号。 联邦基金利率微升，市 ...

美国例外论松动 - 后疫情时代全球资产配置的主线是"美国例外论"，即加息未明显收紧金融条件导致经济衰退 [1] - 近期"美国例外论"开始松动，市场反思加息带来的金融条件收紧是"杞人忧天"还是"时候未到" [1] - 美联储本轮紧缩周期力度是上世纪70年代以来最高，累计加息525个基点，但对公共部门、居民部门和企业部门影响有限 [1] 各部门流动性环境 - 居民部门：还贷支出/可支配收入比值为11.3%，低于2019年底11.7%的水平，消费在2022-2024年维持强劲 [2] - 企业部门：信用债OAS利差自2022下半年持续下降至历史低位，融资环境宽松，盈利增速加快，偿债指标改善 [2] - 流动性环境：美国流动性溢价未出现极高水平，仅在2023年3月发生过硅谷银行风险事件，但FDIC迅速干预解决 [2] 加息传导时滞原因 - 宽松周期内信用债未大量到期，2020年各部门以极低成本大量融资 [3] - 2020Q2公司发债规模激增至1.1万亿美元，全年发行3.0万亿美元，其中91%为固定利率债锁定低成本 [3] - 加息后高利率环境中企业因资金充足和盈利良好，融资活动显著回落 [3] 企业债到期问题 - 2020年发行的企业债将在2025年大量到期，企业面临高成本再融资或削减资本开支的两难选择 [4] - 2025Q2企业债到期规模将超6千亿美元，较2024下半年两季度平均值上升70% [5] - 到期债券中超一半发行于2020Q2和2015Q2，平均发行成本3.6%，当前再融资成本约5.5%，将增加190bps财务成本 [5] 流动性环境脆弱性 - 美联储隔夜逆回购(ONRRP)规模较前两年大幅降低，商业银行体系超储明显减少，流动性难言宽松 [7] - 历史经验显示企业债OAS利差高点平均滞后最后一次加息24个月，本轮加息结束于2023年7月，今年内可能出现信用溢价飙升 [6] - 若信用溢价飙升，企业融资成本上升可能远超200bps [6] 债务上限与QT影响 - 年中若批准新债务上限法案可能引发流动性暂时大幅收紧，财政部"非常措施"预计6月耗尽 [8] - 市场对美联储结束QT预期分化，部分官员建议债务上限解决前暂停QT，华尔街预期QT在6-7月停止 [9] - QT结束太晚可能给流动性增添压力 [9] 潜在市场影响 - 二季度美国流动性环境转紧风险难忽视，美股可能还有一轮调整 [9] - 2023年3月硅谷银行暴雷导致全球股市调整，美元指数下跌，避险资产上涨，2Y美债收益率一周内从5.05%下行至4.03% [9] - 中国科技和欧洲财政正在抽走美股市场资金，日本央行年内再次加息可能性增加，去年Carry Trading反转带来的流动性冲击仍存 [9]