核心观点 - 报告认为2025年11月信用债市场呈现“一级市场回暖、二级市场调整”的格局，在“现实承压”与“政策托底”并存的经济基本面下，预计债市将延续震荡，建议投资者采取中性久期策略，增强组合灵活性，关注利率波动中长端品种的配置价值，同时在信用选择上回归基本面，避免过度下沉 [4][9][11][12] 债券市场回顾 - **信用风险**：11月债券市场月度滚动违约率为0.20%，月内新增1个违约债项，发行人为房地产行业的奥园集团，违约债券为“H20奥园2”，另有1家房地产行业主体鹏博士集团进行债券展期 [6][18] - **宏观与资金环境**：11月中国制造业采购经理指数（PMI）为49.2%，较上月上升0.2个百分点，但仍处于收缩区间，央行通过公开市场操作净回笼资金3759亿元，但通过买断式逆回购和国债买卖操作净投放5500亿元，资金面呈紧平衡态势，7天期质押式回购利率上行1bp至1.47% [6][7][30] - **一级市场**：11月信用债发行规模共计1.53万亿元，较上月增加2177.92亿元，净融资额增加1702.41亿元至3874.89亿元，1-11月累计发行13.1万亿元，净融资1.92万亿元，发行成本普遍下行，幅度在4-22bp之间 [6][8][39] - **二级市场**：受股市反弹、资金面波动及降息预期反复影响，11月利率债和信用债收益率普遍上行，10年期国债收益率上行4bp至1.84%，各期限等级信用债收益率多数上行，幅度最大为8bp [6][8][53] - **高收益债**：11月发行118只高收益债，规模528.37亿元，成交1773.37亿元，较上月增加919.28亿元，占狭义信用债成交规模的4.91%，其中收益率10%及以上的尾部成交规模为14.18亿元，占比0.9% [6][57] 市场动态及策略分析 - **经济基本面**：11月经济指标走弱，固定资产投资增速降幅扩大至-2.6%，社会消费品零售总额增速下降1.6个百分点至1.3%，CPI处于低位且PPI持续为负，内需修复动能有待加强 [7] - **政策与流动性展望**：中央经济工作会议定调“灵活高效运用降准降息”，明确了稳健偏宽松的货币政策导向，央行已释放维稳年末资金面的信号，市场预期明年仍有降准降息机会，但需关注具体操作时机 [9][11] - **机构行为与市场格局**：临近年末，交易盘为博弈波段收益可能成为主导市场走势的重要力量，增加市场不确定性，未来收益率或呈现区间震荡格局，收益率曲线可能随之逐步陡峭化 [11] - **对发行人的建议**：当前宽松的流动性为融资提供了有利窗口，尤其有利于高信用评级主体以较低成本发行债券，但信用资质偏弱的主体可能需要付出更高的风险溢价，建议发行人合理选择发行期限并把握有利窗口 [12] - **对投资者的建议**：策略上应保持中性久期并增强组合的灵活性，建议等待利率超调后的再配置机会，信用方面则应回归基本面，避免过度下沉，需密切关注年末重要政策信号的落地及流动性实际变化 [12] 细分市场数据 - **收益率变化**：截至11月末，1年期、3年期、5年期、10年期国债收益率分别较10月末上行2bp、2bp、5bp、4bp至1.40%、1.44%、1.62%、1.84%，同期AAA级1年期、3年期、5年期、10年期中短期票据收益率分别变化3bp、上行4bp、上行8bp、上行7bp [13] - **行业利差**：11月行业利差有涨有跌，其中基础设施投融资行业利差收窄6bp至41.71bp，电力生产与供应行业利差走阔31bp至30.77bp，房地产行业利差收窄4bp至65.64bp [13][54] - **区域利差**：区域利差多数收窄，其中吉林、青海等地区利差收窄幅度相对较大，均超过16bp，青海、陕西、贵州、内蒙古等地区利差较高，均超过60bp [54] - **信用利差**：11月以中短期票据为代表的信用利差多数走阔，1-3年期各等级信用利差多数走阔1-3bp，5年期各等级中期票据信用利差多数收窄，收窄幅度最大为22bp [24] - **评级调整**：11月共9家主体评级被上调，2家主体评级被下调，上调主体包括华瑞银行、安徽叉车集团等，下调主体为航天宏图、龙大美食 [19] 创新类债券与监管动态 - **科技创新类债券**：11月科技创新类信用债共发行232只，规模2435.1亿元，较上月增加810.81亿元，科技创新类金融债发行15只，规模151亿元，环比增加90亿元 [39][42] - **监管动态**：交易商协会优化并购票据相关工作机制，明确了募集资金用途并支持灵活设计产品条款，财政部和中国人民银行明确自2026年6月起储蓄国债（电子式）将纳入个人养老金产品范围 [80][82]