行业投资评级 - 报告对白酒行业的投资评级为“推荐（维持）”[1] 核心观点 - 报告核心观点为“大众价格带韧性较强”[1] - 元旦需求弱复苏，批价持续低迷，但大众消费韧性较强[4] - 春节的三个研判：渠道去库，下滑收窄，供需矛盾有望减轻[4] - 悲观因素已price-in，越临近春节催化越足[4] 行业近期表现与数据 - 行业总市值为28,822.28亿元，流通市值为28,817.76亿元[1] - 近1个月绝对表现-6.0%，相对沪深300指数表现-8.3%[2] - 近6个月绝对表现-1.4%，相对沪深300指数表现-19.1%[2] - 近12个月绝对表现-9.9%，相对沪深300指数表现-27.6%[2] 元旦期间市场反馈 - 元旦需求较弱，多地反馈同比下降20%+[4] - 元旦期间行业出货量预计同比下降10%+[4] - 高端酒批价同比下降10%+[4] - 次高端酒批价普遍同比下降5-10%[4] - 局部亮点是大众消费韧性较强，四川、安徽等地反馈大众宴席及聚饮表现较好，对应80-200元价格带周转不错[4] 春节市场研判 供给端 - 2025年除茅台、汾酒外，多数酒企未完成年初回款目标[4] - 2026年酒企增长目标制定普遍为持平微增[4] - 春节开门红回款任务要求降低，多数在30-40%且提供票据支持[4] - 酒企发货节奏放缓，渠道库存率超过一定比例则停止发货[4] - 渠道端回款意愿相对谨慎，更看重保障现金流，适度收缩规模[4] 需求端 - 预计春节整体需求下滑双位数，但降幅较元旦会收窄[4] - 商务需求仍偏弱[4] - 礼赠春节需求相对刚性、降幅有望收窄[4] - 大众宴请、聚饮等需求相对坚挺，主要受价格拖累、预计整体微降[4] 价格端 - 预计春节价盘仍处承压态势[4] - 对于高端酒，考虑i茅台持续出货叠加传统渠道即将到货，预计飞天批价边际持续承压[4] - 五粮液普五上线扫码活动，批价预计会小幅回落、但对动销有一定刺激效果[4] - 老窖春节期间预计增加消费者端费投力度、降低购酒成本[4] - 对于次高端酒，目前批价已处相对低位，渠道利润趋薄，春节预计低位企稳[4] 主要酒企动态与渠道反馈 茅台 - 2026年全面推进茅台酒营销市场化转型，取消分销政策[4] - 飞天上线i茅台，1月1-3日超10万名用户通过i茅台购买到飞天[4][5] - 承诺茅台1935不增量，将费用更多向消费端倾斜[5] - 飞天库存约20天；非标库存1.5-2个月[5] - 25年飞天（原箱）批价1505元，25年飞天（散瓶）批价1490元[5] 五粮液 - 2025年回款完成率约90%[5] - 2026年春节回款目标45%，四川回款进度约30%[5] - 普五库存约1个月[5] - 普五批价770-780元[5] - 元旦期间四川动销降幅小幅收窄[5] 泸州老窖 - 2025年回款完成率约80%+[5] - 2026年开门红回款要求30%[5] - 四川库存超2个月[5] - 国窖1573批价830元[5] - 高度国窖动销下滑双位数，低度国窖周转表现尚可[4] 山西汾酒 - 2025年回款完成率约97%[5] - 2026年Q1开门红回款要求35%[5] - 库存2-3个月[5] - 高度青花20批价345-350元[5] 洋河 - 江苏2025回款完成率为60%+[5] - 海之蓝库存不到2个月，梦3、梦6+库存为2.5-3个月[5] - 梦6+/水晶梦3/天之蓝/海之蓝批价分别为540/345/265/115元[5] - 省内蓝色经典库存已去化至3个月左右合理水位，批价小幅回升[4] 今世缘 - 2025年回款完成率80%+[5] - V3/对开/四开库存3个月左右[5] - 四开/对开/淡雅批价分别为390/235/95元[5] - 大众价格带淡雅逆势增长[4] 古井贡酒 - 2025年省内回款进度约90%[5] - 安徽库存3个月+[5] - 古20/古16/古8/古5批价分别为500/305/210/105元[5] - 公司创新开拓打酒铺业态、销售表现亮眼[4] 投资建议 - 推荐确定性好且股息率高的茅台[4] - 春节大众酒重点推荐古井[4] - 关注五粮液、汾酒、老窖的出清节奏[4] - 关注模式创新品种珍酒李渡等[4]