基建融资领域政策剧变的核心观点 - 2023年以来基建融资领域政策发生根本性转变，传统融资工具如管理库PPP被叫停，城投债严控，专项债用于实体项目比重传闻减弱，特许经营与EOD等模式适用范围收窄，而城市更新（特别是其中的城中村改造）成为城镇建设与基建融资的核心统一概念[2] 市场化基建融资谎言的破灭 - 过去“市场化经营收益”名义下的操作实质是政府兜底固定回报，特许经营新机制及EOD导则的发布揭开了其伪装[2] - 市场化收益仅能获得市场平均利润，其微薄利润无法覆盖高达数十亿的基建投入[3] - 一旦基建子领域出现盈利趋势，便会独立成为市场竞争行业（如供暖、通讯），而不会被用来反哺其他低效基建投资[4] - 法律严格限制地方政府干预市场竞争领域，也禁止社会企业通过一二级联动等违法方式攫取政府垄断收入，因此不存在合规的一二级联动反哺基建模式[5] - 现实中，提及“市场经营收入+财政收入”二元化收入结构的公益性项目，均隐藏了固定回报承诺条款，无法操作[7] 土地打包开发的操作死穴 - 经营性用地必须通过招拍挂出让，指定摘牌或设置限制条件实现指定摘牌属于严重违法犯罪行为[8] - 即使能违规保摘牌，也无法将由此获得的非法利益作为基建项目的合规还款来源向银行融资[8] - 政策规定公益性建设土地划拨与经营性用地招拍挂必须分开实施，导致投资人无法保证同时或先后以预期价格中标两个项目[9] - 在划拨土地上从事经营性业务受到严格限制，通常只允许附属、小面积的非盈利性经营，无法产生足够利润反哺基建[9] - 经营性建设内容与公益性建设内容的捆绑，在实践中必然遇到经营性用地无法合规取得的问题[10] 特许经营新机制退出基建融资 - 2023年末推出的新机制系列文件要求聚焦“使用者付费项目”，政府付费只能补贴运营、不得补贴建设成本，封堵了通过可行性缺口补助等方式使用财政资金弥补建设成本的路径[11] - 新机制划定了政府补贴的合规边界：项目实际收入现值需大于等于建设成本，政府补贴现值需小于等于运营费用[12] - “不得补贴建设成本”的要求，事实上封堵了地方政府借PPP或特许经营为无收益或弱收益公益性建设举债的功能[13] - 新机制下，有收益能覆盖建设成本的部分可通过特许经营实施；收益不能覆盖的建设成本只能通过政府先期投资支持；无法再为无收益建设内容融资[14][15][18] - 过去几十年基建融资研究的核心是为无收益建设内容融资，新机制使其退出该领域，这是近30年来基建融资领域的根本剧变[16][19][20] EOD模式强调无政府资金投入 - EOD导则强调“确保不依靠政府资金投入即可实现项目资金自平衡”，且项目不得含有任何政府资金投入[21][22] - EOD项目合同中不得以任何形式约定政府支出责任和融资担保等涉及政府隐性债务的事项[22] - EOD与特许经营都强调使用者付费，但EOD走向了完全不能使用财政补贴的相反路径，两者均不能为地方政府无市场化收益的基建项目实现融资功能[23][24] XOD模式无法解决基建融资核心问题 - XOD（如TOD、EOD）作为一种思维导向，有助于解决二级开发建设的资金平衡，但其本身并非筹资模式，不能解决土地一级开发的资金需求[25] - XOD的效力通常仅限二级开发及以后阶段，其优势往往通过地块招拍挂地价变化实现，而非直接筹集建设资金[27][28] - XOD方式不能解决土地一级开发中征地拆迁、“七通一平”等前期支出的资金来源问题，而资金瓶颈主要存在于一级开发环节[29][30] - XOD是城市规划的进步理念，但无法为一二级联动、土地出让收入返还等违规模式解禁，也不能解决片区开发中土地一级开发的资金问题[32] 片区开发与市场化模式的根本分野 - 片区开发的收入来源主要是财政收入（特别是预期土地出让收入），以市场化收入为主要来源的大型片区开发项目被视作夸大虚构收入的违规举债项目[33] - 新机制特许经营和EOD都强调使用者付费，但与片区开发方向完全相反[34] - 新机制特许经营允许使用不超过运营成本的财政补贴，预计未来以此类项目为主；EOD则以产业反哺为主，仍不允许使用财政补贴，两者在使用者付费基础上路径也不同[34] - 使用者付费系列的市场化项目（特许经营、EOD）不能为无市场化收入的基建部分实现融资功能，只有片区开发才能更广泛地实现基建融资[34]

基建融资领域政策演变总览 - 2023年以来基建融资领域政策发生根本性变化，传统管理库PPP被叫停，城投债严控，专项债用于实体项目比重减弱，特许经营等模式适用范围收窄，而城市更新概念统一了城镇建设领域，其中城中村改造成为实现基建融资的核心路径[2] 固收类举债模式逐步消亡 - 固收类举债模式指依赖政府承诺或担保的逐年支出责任偿还债务，而非项目自身收入，主要包括地方政府债券（一般债、专项债）、管理库PPP和城投债[2] - 历史上存在的违规固收类举债做法如BT、拨改租等已被主管部门逐步清除[3] - 在理论合规的固收类举债模式中，专项债直接支持实体项目的额度和占比必然逐渐减少，其盈利性弱、地方承担风险等缺陷突显；管理库PPP已被完全叫停；新项目的城投债也接近被完全封杀[3] - 该模式的症结在于忽视项目自身盈利性，完全依赖政府信用，造成显性或隐性债务，其一般债化趋势不可避免，当额度占满后无法新增举债已成为现实[3] 专项债的症结与问题 - 专项债定义为省级政府为有一定收益的公益性项目发行的，约定以对应政府性基金或专项收入还本付息的政府债券[5]，本质是地方政府举借的债务[7] - 专项债的症结根源在于项目收益不足，因为基础设施建设项目公益性为主，市场化收益不足，若收益充足则可采用与社会资本合作模式[8] - 在众多支持领域中，基本确定收益能覆盖投资的只有土储专项债，其叫停后专项债收益不足的缺陷更加明显[8] - 与项目收益不足相伴的是增加了地方政府的出资负担[10] - 在切断土地收入作为来源后，专项债在与土地开发无关的基建项目中拉动派生投资的效果不确定，导致固定资产投资增长乏力[12] - 作为一种类似普惠的金融工具，专项债受到总量刚性约束，影响举债水平和偿债压力[13] - 专项债直接用于实际项目投资的总体占比和总量呈逐年下降趋势，因其额度相对刚性，且大量用于化债、投资中小银行等其他用途，呈现“专项债券的一般化、万能化”趋势[14] - 专项债使用中的主要问题是虚构收入以包装项目达到收益与融资规模平衡，例如2022年审计发现20个地区通过虚报收入、低估成本等方式发行专项债券198.21亿元[15][17] - 专项债领域参与方主要为地方政府，缺乏像原管理库PPP中社会资本、金融机构等多方制约机制，导致虚构收入情况严重[17] - 专项债新的违规表现是虚构服务，即项目收入实质来源于政府购买服务的支出安排，形成财政兜底的举债行为，规避了政府购买服务的3年期限和PPP的财承10%红线约束[18][19][20] - 土地储备专项债曾是理论上唯一能实现收益自平衡的品种，但由于土地出让收入快速下滑，实操中也面临收益不能覆盖本息的巨大风险，其核心缺陷仍是由地方政府承担举债风险[24] - 土地储备专项债的总额度不可能太大，未来必然被更先进的城中村改造片区开发所取代[25] 原管理库PPP的终止 - 原管理库PPP项目净增投资额在2019-2022年分别为1.28万亿元、0.73万亿元、1.18万亿元、0.23万亿元，于2023年初暂停并于年末取消[27] - 2019年财金10号文禁止使用土地收入，将PPP功能主要定位在节流节支基础上的提质增效、投资控债，而非开源增收，这等于设置了原管理库PPP的总量上限，是导致其增速趋缓直至取消的根源[29][31] - 原管理库PPP的弱盈利性导致其无法解决地方政府在新型城镇化建设中的资金瓶颈，反而需要基层政府追加投入，且项目不仅不带来未来财政收入，还会带来未来的运营补贴等支出责任[32] - 原管理库PPP项目受重视顺序排在能够带来财政净增长的事项之后，这是其增速趋缓的根源原因[33] - 原管理库PPP推行后期的主要目标是投资控债，但能够通过PPP方式促进提质增效的项目规模有限，远不足以抵御长期限和多方合作增加的风险[34][35] - 项目整体利润水平低是原管理库PPP融资难的主要原因，而片区开发项目总利润率基本在200%以上，年化利润率可达30%左右，融资则相对容易[36][37] - 管理库PPP的结束，根本原因在于财政承受能力空间已接近消耗殆尽，而非造成了新增隐性债务[40] - 与其他主要基建融资模式相比，管理库PPP的法规体系是最完善的，合规性最好[42] 城投平台融资限制 - 从2020年末到2021年开始，主管部门对城投平台政策明显收紧，15号文对城投平台银行融资渠道等方面提出要求[45] - 后续的35号文要求融资平台只能借新还旧且不包含利息，不能新增融资，核心意图是名单制下的分类管理，但从现实反馈看，无论名单内外新增融资都会遇到困难[45][46] - 通过做大公益性基础设施资产规模来获取融资的方式，在政策导向上是不支持、抑制和反对的，发展路径不可持续[46][47] - 35号文限制的是平台公司的举债，而非平台公司作为项目主体发起的片区开发项目[47] 城中村改造成为核心路径 - 经历约10年PPP和专项债的探索后，国家政策又回到了城中村改造的主线条上，城中村改造成为城市更新范畴中唯一能够实现基建融资的核心路径[2][48] - 城中村改造主要通过置换土地来实现降低土地生产要素成本的目的，在确保农村耕地不减少的前提下，低成本获得工业或商业用地，从而提高GDP增长率[49][50][51] - 将农业用地改为工商业用地能极大提高GDP产出，这是在劳动力失去廉价优势后，除科学技术革命外提高GDP的唯一路径[52][53] - 城中村改造使得低收入农民或新进城市人口获得居住房屋，会拉动其在装修、家具、家电等方面的消费[54][55] - 2023年下半年国家重申城中村改造政策，全篇围绕土地整理开展工作部署，特别要求净地出让[58] - 在大额城中村改造项目中，只有包含土地一级开发和对应产业导入的片区开发是目前唯一健康安全模式，该模式通过土地一级开发实现高收益性避免地方刚性支出，通过产业导入绩效考核避免滞后财政支出，建立了合规性支柱[59]

经营业绩 - 2024 年公司实现营业收入 477.72 亿元，同比上升 3.75%；归属于上市公司股东的净利润为 13.10 亿元，同比下降 2.78%；扣除非经常性损益后的归属于上市公司股东的净利润 10.23 亿元，较上年同期下降 20.81% [1] - 2024 年经营活动产生的现金流量净额为 10.99 亿元，同比增长 92.29% [2] - 2025 年一季度，公司实现营业收入 81.71 亿元，同比增长 5.74%；归属于上市公司股东的净利润 2.21 亿元，同比增长 18.82%；扣除非经常性损益后的归属于上市公司股东的净利润 2.07 亿元，同比增长 17.20% [2] 毛利率情况 - 2024 年度，公司主营业务的毛利率为 7.83%，较上年同期基本持平，建筑施工行业毛利率为 7.75%，较上年同期基本持平 [2] - 2024 年公路养护行业毛利率为 8.48%，较上年同期下降 0.92%，主要系市场竞争激烈，养护本年中标项目合同价较上年有所降低 [2] 订单情况 - 2024 年 1 - 12 月，公司新承接订单 1,021 个，承接订单金额 710.88 亿元 [2] - 截止 2024 年末，公司在建项目合同总额为 2,285.32 亿元，其中累计已确认收入总金额为 922.69 亿元，剩余未完工总金额为 1,362.63 亿元 [2] 业务模式 - 基建施工业务以工程总承包、专业承包以及 PPP、片区开发、建养一体化等为主要经营模式 [2] 养护业务发展 - 截至 2024 年末，公司养护业务已覆盖浙江省内 11 个地市，37 个县市区，累计承养 8,000 多公里公路主线，承接浙江省内运营高速公路约 80%的市场份额 [3] 控股股东投资规划 - 2024 年，省交通集团完成交通投资 747 亿元，约占全省的 18%；累计投资建成省内高速公路 3581 公里，参与建成铁路 3410 公里，分别占全省的 64.2%、79% [3] - 2025 年计划完成交通投资 739 亿元以上，项目总数达 31 个，项目总投资达 5,765 亿元，高速公路新建和改扩建里程 1,075 公里，铁路建设里程 759 公里 [3] 投资并购规划 - 浙江交工以 35,928.04 万元交易获得易通特基 51%的股份，成为其控股股东 [4] - 未来拟围绕基建主业，通过并购等方式，围绕“补资质短板、补区域短板、补产业短板”需求发展 [4] 利润分配情况 - 2024 年度公司向全体股东每 10 股派发现金股利 1.25 元（含税），合计派发现金 3.34 亿元，占 2023 年度合并会计报表归母净利润的 25.48%，占母公司净利润的 69.47% [4]