核心观点 - 广州地铁设计研究院股份有限公司发行股份购买资产的标的资产业绩具备可持续性，关联交易定价公允，合同资产减值计提充分，募集资金用途已调整[1] 业务与市场 - 标的资产业务高度集中于轨道交通领域，2023年度、2024年度及2025年1-6月收入占比分别为81.02%、82.20%和84.84%[2] - 标的资产深耕广东省市场，报告期内省内收入占比分别为82.01%、75.61%，境外（中国澳门）收入占比逐年提升，2024年度达12.09%[2] - 广东省内轨道交通领域固定资产投资额由2013年的385.30亿元增至2024年的555.62亿元，年复合增长率3.38%，为业务提供稳定需求[2] 境外业务 - 报告期内境外收入占比分别为7.99%、12.09%和11.24%，显著高于同行业可比公司0.06%、0.02%和0.04%的平均水平[3] - 境外业务主要得益于2022年承接的中国澳门轻轨东线项目，通过招投标获取[3] - 中国澳门项目2023-2025年上半年毛利率分别为54.62%、43.51%和39.57%，与境内同类业务毛利率差异较小，具有商业合理性[3] 合同资产与回款 - 截至2025年6月末，合同资产账面价值19,448.85万元，占流动资产比例29.68%，82.24%账龄在1年以内[4] - 2023-2025年各期末合同资产期后回款比例分别为68.68%、40.00%和17.31%，主要项目按合同约定推进[4] - 减值计提比例（9.50%）低于可比公司平均水平（24.62%），主要因2年以上合同资产占比（8.79%）显著低于同行平均（34.07%），计提充分[4] 关联交易 - 报告期内前五大客户收入占比分别为63.32%、59.15%和56.57%，关联销售占比从51.37%降至42.25%[5] - 关联交易定价公允，工程监理业务关联项目平均费率1.45%，与非关联项目1.37%基本一致[5] - 关联采购占比从34.89%升至39.30%，技术服务人工成本占比48.55%，与标的公司自身项目投入比例（47.83%）基本一致[6] 募集资金与研发 - 原计划用于检验检测实验中心建设的募集资金已调整为补充流动资金及偿还债务[7] - 截至2024年末，上市公司可自由支配资金94,664.56万元，未来三年预计资金缺口33,032.23万元[7] - 标的公司2023-2025年研发费用占比3.78%、3.91%和3.58%，研发人员平均薪酬23.80万元、25.46万元，高于行业平均水平[7]

核心观点 - 公司收到深交所关于向特定对象发行股票的审核问询函 会计师事务所就相关事项进行核查并回复[1] - 公司扣非归母净利润连续三年为负 但持续经营能力不存在重大不确定性 主要受行业竞争加剧及宏观经济波动影响 同时政策支持及业务调整带来新机遇[2] - 毛利率呈下降趋势 主要由于行业竞争加剧导致成本上升及收入结构变化[3] - 资产负债率快速上升 主要因业务扩张及资金需求增加 但通过银行信贷及本次募资偿债压力将缓解[4] - 应收账款及合同资产账龄较长 但坏账准备计提充分且高于行业平均水平[5] - 其他应收款主要为业务保证金类款项 无关联方资金占用 坏账准备计提合理[6] - 与国资控股股东的关联交易具有商业合理性及公允性 但控制权转让可能影响交易持续性[7] - 对厦门正容等投资被认定为战略性产业投资 非财务性投资 且无重大类金融业务[8] - 收入与毛利率经核查确认真实有效 无重大异常[9] 财务表现 - 扣非归母净利润2022年-18,169.14万元 2023年-773.91万元 2024年-4,794.51万元[2] - 毛利率2022年27.45% 2023年21.47% 2024年16.97%[3] - 资产负债率2022年55.33% 2023年63.68% 2024年70.69% 2025年6月30日70.86%[4] 资产质量 - 应收账款余额23,132.61万元 一年以上账龄占比45.29%[5] - 合同资产余额78,802.21万元 一年以上账龄占比61.35%[5] - 应收账款前20名客户余额8,893.57万元 其中1年以上账龄3,733.26万元[5] - 合同资产减值准备计提比率30.34% 高于行业平均值[5] - 其他应收款账面余额4,757.40万元 一年以上账龄占比44.80%[6] 业务运营 - 工程监理业务收入下降主要因行业市场化竞争加剧及基建投资缩减[2] - 水利监理及通信监理业务2024年收入同比上升但毛利率下降[3] - 采取业务夯实、战略调整、组织优化及资金管控等措施应对经营压力[2] 关联交易与投资 - 向历城控股提供咨询服务同时采购设计等服务 交易通过招投标及供应商管理确保公允[7] - 对厦门正容投资以业务协同为目的 青羊基金及钛昕电气存在未实缴但无其他投资计划[8] - 自发行决议日前六个月无重大财务性投资及类金融业务[8] 核查结论 - 收入确认内部控制有效 原则符合规定 无重大异常变动[9] - 坏账准备计提充分合理 与同业对比无重大异常[5][6] - 关联交易具有必要性及商业合理性[7] - 投资认定符合战略性产业特征[8]