纪要涉及的行业或公司 * 宏观市场与宏观经济分析，涵盖股票、债券等大类资产[1] * 房地产行业[6] * 金融行业（保险、券商）[4] * 科技板块（提及美国）[24] 核心观点与论据 宏观流动性 * 宏观流动性边际收敛是主导市场的重要变量，预计12月大概率继续收敛，高点出现在12月4日，12月22日后可能出现缓和或反弹[1][4][23] * 金融部门资金面改善有限，10月有所改善但幅度不大，11月已边际收敛，12月预计保持收敛，不会引起宏观流动性泛滥[10][11] * 央行政策目标包括稳定宏观杠杆率、化解隐性债务、防范资金空转[10][11] 市场表现与展望 * 11月市场呈现股债双杀局面，主要受宏观流动性收敛影响，万科事件对债券市场流动性造成短期扰动[1][2] * 对12月市场展望与11月相似，宏观流动性收敛背景下，国债相对于权益资产性价比更高，权益风格偏向价值[1][4] * 风险偏好未来持续提升概率较低，目前处于区间震荡状态，近期显著提升（如10月24日）与政治局会议、券商杠杆调整等因素有关，但仅为短期波动[3][12][23] * 明年（2026年）持有单一或几类资产的收益预期将明显下降，需要接受低收益环境，获取更高收益需依赖交易和择时[22] 实体部门负债与杠杆 * 实体部门负债增速持续下降，10月降至8.7%，预计12月进一步降至8.2%左右，与政府稳定宏观杠杆率政策一致[1][5] * 政府部门负债增速是近期主要下降部门，预计从10月的13.9%降至12月底约12%[5] * 非金融企业中长期贷款余额增速一路下降，目前接近9%，未来下行压力较大[5] * 私人部门负债增速作为盈利代理变量，10月跌至3.5%，超出预期，未来可能维持在4%附近区间震荡[17][21] 家庭部门与房地产市场 * 家庭贷款余额增速已降至1.5%的低位（截至10月底），其中短期贷款余额增速为负，表明家庭资金入市意愿不强，可能用于偿还短期债务[1][5] * 家庭贷款余额增速触底，中国房地产见底可能不会特别遥远，未来房地产市场或将逐步企稳回升[6] 政策环境与财政影响 * 明年政策环境预计不会发生重大变化，将继续稳定宏观杠杆率、化解隐性债务[1][10] * 明年（2026年）年初财政政策和市场表现可能受今年（2025年）财政前置带来的高基数影响，增速上升概率非常小，类似情况曾发生在2023年4月[7][8] * 需关注保险、券商加杠杆表态及政治局会议、中央经济工作会议等重要会议影响[4][13] 经济与盈利周期 * 中国经济盈利中枢自2011年以来进入震荡下降状态，从去年（2024年）四季度开始进入低位窄幅震荡状态[16] * 评估中国经济应关注边际变化指标，如私人部门负债增速[3][17] * “慢牛”行情指由企业盈利增长驱动、波动较小的可持续行情[20] 中美经济与汇率 * 人民币汇率反映相对变化，近期表现较强可能说明美国经济状况相对更差，若中国增长优势持续，有望吸引全球资金流入，推动权益市场上涨[3][18] * 未来中美经济或呈现“西降东升”格局，美国经济增长趋缓且科技板块估值面临调整压力，中国若保持稳定增长则有望吸引资金流入[3][19] 资产配置建议 * 自上而下推荐投资组合为：债券加价值，或长债加价值；若不选择长债，则推荐红利指数加价值[24] * 对成长型资产相对悲观，主要因美国经济增速下降及科技板块估值重压[24] 其他重要内容 * 风险偏好观察指标：权益市场量能、股债跷跷板效应、权益市场风格（成长股跑赢价值股）[12] * 过去市场走势关键事件参考：2022年底疫情管控放松后经济恢复不理想、2023年财政前置、2024年四季度2万亿隐性债务置换政策启动等[9][14] * 长期盈利周期最核心的相关因素是人口[16] * 当前整体盈利中枢跌破了前低，但可能只是超跌或趋势区间内的波动[21]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周确认宏观流动性边际收敛预估，后续基本假设为盈利平稳、宏观流动性收敛、风险偏好下降，股债性价比偏向债券，权益风格偏向价值，主推长债加价值类权益资产，本周推荐上证50指数（仓位80%）、30年国债ETF（仓位20%） [8][24] 各部分总结 国家资产负债表分析 - 负债端：2025年10月实体部门负债增速8.6%，前值8.8%，预计11月降至8.5%，年底降至8.3%；金融部门上周资金面收敛，11月资金面高点或在6日，后续宏观流动性收敛概率高；政府工作报告表明稳定宏观杠杆率方向不变，大规模化债有利提升预期，央行报告强化判断 [2][17] - 财政政策：上周政府债净增4761亿元，高于计划，下周计划净增2283亿元；10月末政府负债增速13.9%，前值14.5%，预计11月降至13.0%，年底维持该水平 [3][18] - 货币政策：上周资金成交量降、价格升、期限利差微降，资金面收敛；一年期国债收益率周末收至1.41%，预计下沿1.3%，中枢1.4%；十年国债和一年国债期限利差微降至40个基点；预计十年和三十年国债收益率波动区间分别为1.6%-1.9%和1.8%-2.3% [3][18] - 资产端：10月物量数据较9月走弱，关注经济企稳上行时机；两会定2025年实际经济增速目标5%左右，名义增速目标4.9%，需确认是否成未来1 - 2年中枢目标 [4][19] 股债性价比和股债风格 - 2025年展望：资产端实际GDP增速4 - 5%窄幅波动，负债端实体部门负债增速下行向名义经济增速靠拢，货币配合财政震荡中性；2011年起中国潜在经济增速下行，2016年确认并提出三大政策目标，2023年配置时代开启；股债性价比偏向债券，股票配置红利加成长，债券配置久期加信用下沉，交易抓大缩表周期下的波段扩表 [20] - 上周情况：资金面收敛，股熊债平，权益价值占优，股债性价比小幅偏向债券；十债收益率稳定在1.81%，一债收益率上行1个基点至1.41%，期限利差微降至40个基点，30年国债收益率下行1个基点至2.15%；宽基轮动策略全周跑赢沪深300指数1.1pct，2024年7月建仓以来累计跑输-6.62pct，最大回撤12.1% [6][21] - 其他情况：2025年两会后坚定资产负债表两端判断，年内两次实体部门扩表，中后期资金面配合弱但风险偏好提升；美国情况似2001年互联网泡沫破裂，上半年度实际GDP同比增2.0%，主流机构预估今年回归趋势水平，9月美联储上调2025 - 2027经济增长预估，中国外部环境蜜月期已过 [7][22] 行业推荐 行业表现回顾 - 本周A股小幅下跌，成交量与上周接近；上证指数跌0.2%，深证成指跌1.4%，创业板指跌3%；申万一级行业中综合、纺织服饰等涨幅大，通信、电子等跌幅大 [29] 行业拥挤度和成交量 - 截至11月14日，拥挤度前五为电力设备、电子等，后五为美容护理、综合等；本周拥挤度增长前五为医药生物、商贸零售等，下降前五为电力设备、汽车等；部分行业拥挤度处于2018年以来较高或较低分位数 [31] - 本周全A日均成交量2.04万亿元，较上周微升；食品饮料、综合等成交量同比增速高，传媒、计算机等涨幅小 [33] 行业估值盈利 - 本周申万一级行业PE(TTM)中综合、商贸零售等涨幅大，通信、电子等涨幅小 [36] - 截至2025年11月14日，2024年盈利预测高且当下估值相对历史偏低的行业有银行、保险等 [38] 行业景气度 - 外需边际回升，10月全球制造业PMI升至50.8，主要经济体PMI涨跌互现，CCFI指数环比涨3.4%，港口货物吞吐量回落，韩国10月出口增速降、11月前10日升，越南出口增速微降 [40] - 内需方面，最新一周二手房价格下跌，数量指标涨跌互现，高速公路货车通行量回落，十行业拟合产能利用率11月略回升但处历史低位，汽车成交量高，新房成交低，二手房成交季节性回落；截至11月9日二手房挂牌价指数环比降0.39%，10月31日生产资料价格指数环比涨0.3% [40] 公募市场回顾 - 11月第2周主动公募股基多数跑赢沪深300，10%、20%、30%和50%周度涨跌幅分别为2.3%、1.1%、0.5%、 - 0.5%，沪深300周度下跌1.1% [53] - 截至11月14日，主动公募股基资产净值3.89万亿元，较2024Q4的3.66万亿元小幅上升 [53] 行业推荐 - 缩表周期下，股债性价比偏向权益幅度有限，价值风格占优概率高；红利类股票应具备不扩表、盈利好、活下来特征；推荐A + H红利组合13只个股、A股组合20只个股，集中在银行、电信等行业 [9][59]