核心观点 - 华创证券维持中国海外发展"推荐"评级 给予2025年13倍PE 目标市值2188亿港元 对应股价20港元 预计2025-2027年EPS分别为1.40元、1.38元和1.52元 [1] 财务表现 - 2025年上半年营业收入832亿元 同比下降4.3% 归属普通股东净利润86亿元 同比下降16.6% [1] - 上半年毛利率17.4% 已售未结金额1750亿元 较2024年末减少19.8% [1] - 经营性现金流持续为正 期末在手现金1090亿元 占总资产12.1% [3] 销售情况 - 上半年销售面积512万方 同比下滑5.9% 销售金额1202亿元 同比下滑19.0% [1] - 合约销售均价23467元/平米 同比下降14.0% [1] - 北上广深及香港五个城市实现合约销售额556.4亿元 其中北京实现合约销售304.5亿元 [1] 土地储备 - 上半年新购地17宗 权益购地金额401亿元 投资强度33.4% [1] - 截至7月末新购地共22宗 权益购地金额550亿元 一线和强二线城市合计占比86% [1] - 土地储备总建筑面积2693万方 权益面积2367万方 [1] 商业运营 - 上半年商业运营收入35.4亿元 与去年同期持平 [2] - 一线城市项目收入占比提升至47% [2] - 购物中心和写字楼收入占比分别为33%和48% [2] - 购物中心出租率96.2% 销售额同比增长6.7% 客流同比增长11.0% 经营利润率56.8% [2] - 写字楼新签约面积51万平方米 续租率提升16个百分点至77% [2] 债务与融资 - 有息负债规模压降至2275亿元 期内减少141亿元 [3] - 资产负债率53.7% [3] - 平均融资成本2.9% [3] - 分销及行政费用合计占收入比例约3.8% 其中行政费用同比下降16.9% [3] 战略发展 - 延续聚焦一线城市策略 推动"中海好房子Living OS系统"落地 [1] - 北京萬吉玖序、上海云邸玖章等首批中海好房子陆续上市推售 [1]

投资评级 - 推荐（维持） 目标价20港元 [1] 核心观点 - 公司作为头部央企 融资成本低 可售货值充足 预计2025-2027年EPS分别为1.40元、1.38元、1.52元 给予2025年13倍PE 测算市值约2188亿港元 [6] 财务表现 - 2025上半年营业收入832亿元 同比下降4.3% 归属普通股东净利润86亿元 同比下降16.6% [1] - 预计2025年营业总收入1838.29亿元 同比下降0.7% 归母净利润153.49亿元 同比下降1.8% [3] - 上半年毛利率17.4% 归属股东核心净利润率10.6% [6] - 已售未结金额1750亿元 较2024年末减少19.8% [6] 销售表现 - 2025年上半年销售面积512万方 同比下滑5.9% 销售金额1202亿元 同比下滑19.0% [6] - 合约销售均价23467元/平米 同比下降14.0% [6] - 北上广深及香港五个城市实现合约销售额556.4亿元 其中北京实现合约销售304.5亿元 [6] 土地储备 - 2025年1-6月新购地17宗 权益购地金额401亿元 投资强度约33.4% [6] - 截至7月末新购地共22宗 权益购地金额550亿元 一线和强二线城市合计占比86% [6] - 截至上半年土地储备总建筑面积2693万方 权益面积2367万方 [6] 商业运营 - 上半年商业运营收入35.4亿元 同比持平 一线城市项目收入提升至47% [6] - 购物中心和写字楼收入占比分别为33%和48% [6] - 购物中心出租率96.2% 销售额同比增长6.7% 客流同比增长11.0% 经营利润率56.8% [6] - 写字楼新签约面积51万平方米 续租率提升16个百分点至77% [6] 财务结构 - 有息负债规模2275亿元 期内减少141亿元 资产负债率53.7% [6] - 在手现金1090亿元 占总资产12.1% 经营性现金流持续为正 [6] - 平均融资成本2.9% 分销及行政费用合计占收入比例约3.8% [6] 预测指标 - 预计2025年每股收益1.40元 市盈率9.8倍 市净率0.4倍 [3] - 预计2026年每股收益1.38元 市盈率10.0倍 市净率0.4倍 [3] - 预计2027年每股收益1.52元 市盈率9.0倍 市净率0.4倍 [3]

不动产行业现状 - 不动产行业处于去库存周期 各细分市场正在寻找新模式 行业处于转型期且市场竞争加剧 [1] - 非住宅类资产价值取决于土地价格和实际运营效率 长租公寓市场表现最为稳健 [1] 非住宅资产价值分化 - 资产价值与三大因素相关 运营模式成熟度 经营效率稳定性 退出通道畅通性 [2] - 长租公寓和商业类资产运营模式成熟 收益稳定 退出通道清晰 最受市场青睐 [2] - 写字楼和产业园区类资产受经济下行影响 空置率高企 租金下降 资产价格处于下行通道 [2] - 康养和文旅类资产市场规模增长 消费意愿强 但退出通道受阻 投资放缓 资产价值未充分体现 [2] 细分市场表现 - 长租公寓类资产表现最好 一线城市平均资本化率在5 1%-5 4%之间 [3] - 购物中心 甲办 商务园区资本化率差异较大 且高于长租类资产 投资进入更为谨慎 [3] 长租公寓市场表现 - 长租公寓出租率整体高位运行 核心八城集中式公寓出租率稳定在超85%水平 广州 深圳 武汉 南京四城出租率维持在93%以上 [5] - 已上市保障房REITs底层资产出租率超91% 2023年至今租金平效变动绩效整体稳健 [5] - 截至2025年4月保障房REITs较发行价涨幅超50% 在各类基础设施公募REITs中领跑 与第二梯队拉开5-10个百分点优势 [8] - 2024年保障房REITs现金分派率在3-4%水平区间 呈现良好超额收益特征 2025年扩募及发行扩容呈上升趋势 具有穿越周期的增值能力 [11] 政策与市场影响 - 政策加速高品质住房供给 将租赁住房纳入好房子体系 优化存量收购政策 放宽收购条件 [12] - 重点城市推动租赁住房纳入好房子建设体系 北京试点全装修+智慧社区模式 深圳要求新建保障性租赁住房100%达到绿色建筑标准 杭州给予容积率奖励 [12] - 优质租赁社区和保租房大量入市 个人房源租金坪效自2021年顶点后逐年下降 降幅扩大 [12] 集中式公寓市场发展 - 集中式公寓市场呈现市场化+保租房双轨发展特征 核心8城规模稳步提升 上海保租房占比54% 深圳占比39% 核心城市保租房整体占比达4成 [15] - 市场出租率稳定但租金下行 低价保租房占比提升导致平均租金水平下降 未来保租房入市高峰期将推动租金进一步下探 [15] - 长租公寓市场稳定性获广泛认可 2024年基金 险资等多元主体入局 占比达50% 较2023年提升约10% [15] - 长租公寓适用于追求长期稳定收益 注重资产保值增值的投资者 [15]