投资评级与核心观点 - 首次覆盖给予“优于大市”评级，目标价105港元，较现价86.1港元有约22%的上涨空间 [2] - 报告核心观点：沪上阿姨作为中国领先的现制饮品公司，已构建“一体两翼”业务版图，主品牌在2025年末突破万店，成为行业第三个“万店品牌”，未来行业将呈现强者恒强格局，公司凭借规模化渠道优势和清晰的增长战略有望持续成长 [3][4] 公司概况与行业地位 - 沪上阿姨由单卫钧和周蓉蓉夫妇于2013年在上海创立，采用轻资产加盟模式快速扩张，截至2025年上半年全球门店数达9436间，注册会员超1.3亿人 [7] - 2025年末，沪上阿姨主品牌门店数突破一万间，正式成为国内现制茶饮店行业中第三个“万店俱乐部”成员 [7] - 以门店数计，头部上市公司市场份额在2024年前迅速提升，其中沪上阿姨在2020-2023年间的门店数年复合增速达57%，领先于其他公司约30%-50%的水平 [8] - 公司2025年上半年收入为18.2亿元人民币，同比增长10%，经调整净利为2.4亿元人民币，同比增长14% [8] “一体两翼”业务战略 - **一体（沪上阿姨中国区）**：作为业务核心，虽成立时间较晚，但门店拓展迅速，尤其在北方市场表现强势，2023年末超半数门店位于中国北方 [4][18] - **一翼（茶瀑布品牌）**：创立于2023年，专为下沉市场设计，产品均价低于10元，与主品牌形成区隔并实现协同，截至报告期门店已突破千间，较2024年末翻倍以上增长 [4][46][51] - **另一翼（海外区）**：采取“高举高打”策略，优先拓展发达国家市场，马来西亚首店于2024年2月开业，美国纽约首店于2025年5月开业三天销量达7016杯，韩国首尔首店于2025年11月开业三天销量达4160杯 [4][52] 成功驱动因素分析 - **管理理念与股权结构**：创始人拥有外企高管经验，坚持互利共赢，通过加盟实现早期扩张，引入阿里巴巴前高管周天牧推动门店突破万店 [21]；上市后两位联合创始人通过一致行动协议控股约78.5%，员工（不含创始人）及供应商持股比例在同行中属较高水平，利益绑定深入 [22] - **品牌与产品策略**：品牌形象持续迭代，从“亲切阿姨”演变为融入“她力量”的摩登女性形象，强化与年轻女性客群的情感联结 [26]；产品以谷物茶饮为特色，围绕健康养生理念打造矩阵，2025年推出的“芭乐树西红柿发光瓶”首周销量达200万杯 [32]；同时发展咖啡产品，在部分测试店中咖啡杯量占比超15%，以充分利用全时段运营 [35] - **单店模型与加盟体系**：单店模型在2025年因外卖平台补贴显著改善，回本周期较2024年缩短数月 [4]；2025年月度门店UE模型显示，GMV为13万元，门店实收10万元，利润总额为2万元，利润率达20% [43]；公司拥有包容的加盟商体系，2026年1月政策对经验人群加盟费优惠至2万元，并提供设备、装修等多重补贴，以吸引优质加盟商 [45] 财务预测与估值 - **收入与利润预测**：预计公司2025-2027年收入分别为42.2亿、49.2亿、56.3亿元人民币，同比增长28%、17%、15% [54]；预计同期经调整净利分别为5.4亿、6.2亿、7.1亿元人民币，同比增长28%、16%、14% [54] - **关键运营假设**：预计2026年沪上阿姨主品牌新开门店超2000间，茶瀑布品牌新开门店超1000间 [5]；预计2026年同店销售基本持平，但受茶瀑布加速扩张摊薄，单店日销预计同比下降约高个位数百分比 [5]；预计2025-2027年毛利率稳定在31.6%-31.7%之间 [55] - **估值方法**：参考公司2026年预期增速及行业平均估值，给予公司2026年16倍市盈率估值，对应目标价105港元 [5][55] - **可比公司估值**：行业平均2026年预期市盈率为15.2倍，沪上阿姨2026年预期市盈率为13.2倍，低于蜜雪集团（22.4倍）和古茗（21.1倍） [56]