投资评级 - 优于大市（维持）[1][4][6][13] 核心观点 - 存货加权平均成本记账方式导致上半年贸易业务亏损扩大，营业额同比减少58.4%至17.09亿港元，公司所有人应占亏损0.68亿港元[1][9] - 新签三年长协定价方案为30%固定价格+70%现货价格，其中2026-2028年固定价格分别为94.22/98.08/102.10美元/磅，固定价较上一周期提高超40%[3][13] - 天然铀供需偏紧支撑长期铀价，供给端新矿山投产准备时间长且部分项目减产，需求端全球核电复苏带动天然铀需求增长[3][12] 财务表现 - 2025年上半年营业额17.09亿港元（同比-58.4%），归母净亏损0.68亿港元（同比-159.7%）[1][9] - 天然铀贸易业务分部亏损2.62亿港元（同比增亏265.3%），谢、奥公司应占业绩3.06亿港元（同比-30.9%）[1][9] - 2025-2027年归母净利润预测下调至4.8/9.5/10.9亿港元（原为6.3/9.5/11.0亿），同比增速39%/99%/14.4%[4][13] 生产与销售数据 - 谢、奥公司总采铀量1351吨（同比+1.2%），生产计划完成率110.3%，平均生产成本26.69美元/磅[2][11] - 包销量526吨，平均销售价格71.07美元/磅，平均销售成本72.85美元/磅[2][11] - 国际贸易交付812吨，单位销售成本68-74美元/磅，销售价格58-61美元/磅，形成价格倒挂[2][11] 库存与合同情况 - 截至6月30日持有天然铀库存1569吨，加权平均成本68.77美元/磅[2][11] - 已签订未交付销售量4564吨，加权平均售价80.52美元/磅[2][11] 行业与市场展望 - 2025年上半年天然铀现货价格整体下行，4月后反弹但仍低于上年水平[3][12] - 美国核能复兴法案计划2050年核电装机达400GW，捷克、日本等国上调核电指引[12] - 美联储降息预期加强，叠加供需偏紧支撑铀价回归上升通道[3][12] 盈利预测与估值 - 2025-2027年预测PE 42.7/21.4/18.7倍，当前股价2.55港元对应总市值193.82亿港元[4][6][13] - 2025-2027年预测ROE 11.1%/18.8%/18.3%，EBIT Margin 9.4%/11.7%/11.3%[5] - 可比公司紫金矿业、洛阳钼业、招金矿业2025年预测PE分别为15.2/15.0/24.4倍[14]

核电行业政策支持与项目核准 - 2025年4月27日国务院常务会议核准5个核电项目共计10台新机组包括广西防城港核电三期(5、6号机组)广东台山核电二期(3、4号机组)浙江三门核电三期(5、6号机组)山东海阳核电三期(5、6号机组)福建霞浦核电一期(1、2号机组) [1][2] - 新项目均采用自主三代核电技术含8台华龙一号机组预计拉动超2000亿投资按单台百万千瓦机组200亿元计算 [1][2] - 四大核电集团均有收获项目中广核集团获批项目最多包括广西防城港和广东台山项目 [2] 核电技术发展与产业链影响 - 此次审批彰显中国核电技术自主创新能力华龙一号等技术已进入批量化建设阶段安全性经济性得到保障 [2] - 下游核电站建设进度加快将推升上游设备制造及核燃料需求利好上游铀资源开发公司和核电设备制造公司 [1] - 核电设备标的包括东方电气(01072)上海电气(02727)核电运营标的中广核电力(01816)天然铀标的中广核矿业(01164) [1] 核电装机规模与市场前景 - 截至2024年末中国商运核电机组58台装机容量6096万千瓦核准+在建机组44台装机容量5235万千瓦在运在建规模全球第一 [3] - 2024年核电装机容量占比约2%发电量占比约5%未来提升空间大 [3] - 中国已连续四年每年核准10台及以上核电机组保持常态化审批节奏2024年核电工程建设投资完成额1469亿元较上年增长520亿元创历史新高 [4] 全球铀资源供需格局 - 2022年全球天然铀产量49,355吨铀需求65,651吨铀产量与需求缺口依赖二次供应弥补未来缺口或进一步扩大 [5] - 哈萨克斯坦是全球最大铀矿生产国产量21,227吨铀占比43%铀生产国与需求国存在互补需求 [5] - 铀资源缺口扩大将推升国际铀矿价格利好上游铀资源开发公司 [1][5]