市场整体表现与核心矛盾 - 过去两个月港股市场震荡纠结、缺乏方向 恒生科技指数从高点一度最多回调约16.6% [1][2] - 市场表现疲弱的背后是国内信用周期震荡走弱的直接体现 私人社融脉冲在6月先行见顶 国内M1增速10月边际回落 [5][7] - 在“青黄不接”的环境下 红利资产成为市场首选 银行板块自9月底至今反弹近10% [1][2] 核心配置框架：信用周期与稀缺资产 - 过去两年中国资产的轮动本质是“过剩流动性”对“稀缺资产”的追逐 流动性“过剩”是信用周期不振的结果 [11] - 信用周期决定“稀缺资产”类型：整体收缩时债券和分红是稀缺资产 局部修复时体现为结构性行情 整体修复时体现为顺周期和泛消费的全面牛市 [11] - 面对高基数、收入预期下降和回报成本倒挂的结构性问题 除非财政大举加速发力 中国的信用周期大概率走向震荡甚至阶段性下行 [16] 四大板块投资分析 AI产业 - **优势**：全球AI产业趋势持续 国内政策支持力度大 四中全会公告中“科技”一词出现10次 显示其仍是政府工作重中之重 [17][21][30] - **不足**：存在高预期、高估值及高波动 市场对美股Mag 7和中国Terr 10年化业绩增速预期均约在20% 美股Mag 7远期市盈率约30x [32] - **择时**：需观察产业进展（尤其是应用端突破）和流动性环境（美联储降息节奏和扩表） [33] - **择线**：短期看硬件国产替代 长期看应用端需求与盈利兑现 [17][33] 外需拉动顺周期 - **优势**：美国信用周期或将逐渐修复甚至走向“过热” 在财政和货币“双宽松”环境下 信用周期向上 或将带动全球制造业周期回暖 [36][38] - **不足**：全年维度下机会持续性不够强 PPI与外需逻辑共振的窗口期有限 [36][44] - **择时**：观察美国制造业PMI与成屋销售 国内PPI在今年底到明年一二季度或阶段性走高 可提供短期交易窗口期 [36][38] - **择线**：结合产能供给寻找更具弹性的方向 如电新链、化学制品、家居等可能存在产能出清线索的行业 [36][40] 传统内需 - **优势**：估值和预期不高 表观估值便宜 [17][45] - **不足**：缺乏盈利支撑 基本面加速走弱 需当心“静态估值陷阱” [17][45] - **机会**：若有政策催化 可能存在潜在的波段交易机会 [17][45] 红利资产 - **本质**：是“内需不振”的对冲 作为提供稳定现金回报的资产具有配置价值 [1][46] - **吸引力**：恒生高股息指数的静态股息率仍有约5.8% 相较于10年期中国国债收益率（1.8%-1.9%）具备配置价值 [46] - **挑战**：“红利资产”范围“缩圈” 港股通标的中静态股息率高于5%的标的数量占比不足1/4 处于2020年以来约15%分位数水位 AH溢价显示港股红利相对A股的估值折价水平并不高 [46][49] 综合配置建议 - 投资者可延续“哑铃型”组合（红利+科技互联网）作为配置底仓 并结合拥挤度动态调整组合权重 [18] - 在此基础上 外需拉动的顺周期（铜铝等有色、化工、工程机械、甚至地产链）和创新药可作为组合弹性选择 尤其在一季度 [18] - 内需消费板块依然会受基本面拖累 [18]