投资评级与核心观点 - 报告给予李宁公司“买入”评级，当前股价为19.00港元，合理价值为20.22港元 [5] - 报告核心观点认为，公司新推出的“荣耀金标系列”与全新店型“李宁龙店”有望发挥协同作用，贡献业绩增量，助力品牌持续拓宽消费人群并丰富消费场景 [3][9] 公司战略与产品动态 - 李宁品牌于2025年12月14日在北京三里屯太古里开设全球首家“李宁龙店”，并正式发布全新“荣耀金标产品系列” [9] - “李宁龙店”是品牌打造的全新店型，围绕领奖、竞技及生活三大主题，旨在为消费者提供融合体育精神共鸣、文化深度交流与沉浸式产品体验的空间 [9] - “荣耀金标系列”将运动科技与极简设计融合，满足通勤、商务、轻运动等多功能、多场景需求，并首次将中国奥委会商用徽记与李宁品牌标志联合运用 [9] - 作为中国奥委会官方合作伙伴，该系列是李宁品牌取得COC赞助后，在产品端的重大变化，旨在更精准切入高品质客群 [9] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年主营收入分别为289.86亿元、303.25亿元、328.71亿元，对应增长率分别为1.1%、4.6%、8.4% [4] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为24.72亿元、26.34亿元、28.28亿元，对应增长率分别为-17.9%、6.6%、7.3% [4] - 预计公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.96元、1.02元、1.09元 [4] - 预计公司2025-2027年市盈率（P/E）分别为18.0倍、16.9倍、15.8倍 [4] - 预计公司2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为9.0%、9.0%、9.2% [4] - 报告基于2026年18倍市盈率（PE）的估值，得出公司合理价值为20.22港元/股 [9] 历史财务表现 - 公司2023年主营收入为275.98亿元，同比增长7.0%；2024年主营收入为286.76亿元，同比增长3.9% [4] - 公司2023年归母净利润为31.87亿元，同比下滑21.6%；2024年归母净利润为30.13亿元，同比下滑5.5% [4] - 公司2023年毛利率为48.4%，2024年毛利率为49.4% [13] - 公司2023年净利率为11.5%，2024年净利率为10.5% [13]

事件概述 - 始祖鸟与艺术家蔡国强合作的烟花表演艺术项目《升龙》引发广泛争议，公司因此致歉 [2] - 事件导致母公司亚玛芬体育股价在美股市场大跌，市值蒸发约21.5亿美元（约合人民币153亿元） [2][20] 公司品牌与市场地位 - 始祖鸟是加拿大高端户外服饰品牌，母公司亚玛芬体育总部位于芬兰，于2024年成功赴美上市，事件发生前总市值超过200亿美元 [3] - 品牌在中国市场热度高，小红书平台“始祖鸟”话题浏览量为15.4亿次 [3] - 产品定位中高端，冲锋衣价格区间为4500元至20000元，曾出现“一鸟难求”的情况，龙年限定款冲锋衣定价8200元，二手市场被炒至1.2万元 [3] 财务表现 - 亚玛芬体育2024年营收为51.83亿美元，同比增长18%，营业利润为4.71亿美元，同比增长56% [15] - 2025年上半年收入同比增长23%至27.09亿美元，调整后净利润同比增长146%至1.84亿美元 [16] - 营销费用显著增长，2025年二季度销售、一般及行政费用同比增长23%至6.98亿美元，产品销售支出同比增长16.02%至5.14亿美元 [10] 运营与渠道 - 截至2025年二季度，亚玛芬体育集团自有门店总数为546家，其中始祖鸟品牌门店有227家，占比41.6% [16] - 大中华区市场增长显著，2024年及2025年上半年营收同比增长均超过40% [17] 增长挑战与战略调整 - 始祖鸟所在的技术类服装部门收入同比增速已连续三年下滑，2025年二季度调整后营业利润率下降10个基点至13.9% [17] - 此前热销产品Beta硬壳冲锋衣目前线上线下货源充足，显示供需关系变化 [18] - 公司正尝试多元化发展，鞋履业务被定位为实现大规模可持续盈利增长的重要引擎 [18] 管理层变动 - 大中华区于2025年7月1日换帅，由Jeffery Ma（马磊）接替姚剑出任总裁，马磊拥有丰富的体育行业高管经验 [11][13] - 公司旗下Wilson品牌总裁兼首席执行官也于2025年8月31日卸任，由首席财务官Andrew Page接替 [14]