投资评级 - 首次覆盖给予"谨慎增持"评级 目标价52.59美元/股 较当前股价46.87美元存在12.2%上涨空间 [2][8][25] 核心观点 - 公司定位独特 兼具自主产品研发和定制制造能力的"准ODM"厂商 在AI服务器领域具有灵活商业模式优势 [8][61] - 深度绑定NVIDIA/AMD/Intel等芯片巨头 产品迭代速度快 4U机箱可容纳8颗顶级GPU 计算密度业内领先 [8][68][69] - 液冷技术具备先发优势 已交付超过2000个液冷机柜 单季度出货带液冷GPU超过10万片 可降低数据中心能耗40% [73][77] - 北美制造能力突出 硅谷生产基地月产能达5000台整机柜 顺应供应链区域化趋势 [82][83] 财务表现 - 营收高速增长 FY2024营收149.43亿美元(+109.8%) FY2025营收219.72亿美元(+47%) [4][26] - 盈利短期承压 FY2025归母Non-GAAP净利润12.83亿美元(-4.5%) 主要受毛利率下滑影响 [4][34] - 毛利率预计回升 预测FY2026E-FY2028E毛利率分别为10.84%/12.82%/14.82% [14][16] - 营收结构以服务器为主 FY2025服务器与存储系统收入213.12亿美元占比97% 子系统及配件收入6.60亿美元占比3% [16] 行业分析 - AI服务器需求爆发 2024年全球GPU服务器收入同比增长192.6% 占服务器市场过半份额 [57][62] - 竞争格局分化 2024年ODM厂商合计收入占全球服务器市场47.3% 超越所有品牌厂商总和 [59] - 白牌化趋势加速 2015年ODM直供服务器占比约10% 2024年提升至近50% [66] - 技术架构升级 AI大模型驱动服务器向异构计算发展 对高速互联和散热提出更高要求 [63][64] 增长引擎 - AI整机系统业务 每季度出货GPU数量超过10万颗 服务xAI/CoreWeave等头部AI客户 [68] - 液冷解决方案 可将数据中心整体能耗降低40% 空间节省80% 新建数据中心渗透率有望从1%提升至30% [73][78] - 边缘计算布局 推出E403系列移动边缘AI服务器 与爱立信合作拓展5G+AI边缘市场 [79][80] - 产能持续扩张 硅谷第三园区规划面积300万平方英尺 专注高端产品装配 [82] 估值分析 - 采用PE/PS双估值法 给予2026E PE 20x-22x 对应市值312.48亿美元 或PS 0.9x-1.1x 对应市值318.16亿美元 [24][25] - 当前市值278.54亿美元 对应2026E PS 0.9x PE 18.7x 低于可比公司Celestica的2.1x PS和38.5x PE [23][24] - 营收预测 FY2026E-FY2028E总收入分别为318.16亿/384.39亿/495.51亿美元 增速44.8%/20.8%/28.9% [4][26]