“十五五”规划投资机遇 - “十五五”时期是基本实现社会主义现代化夯实基础、全面发力的关键时期，其规划通过政策预期与资源配置对资本市场产生深刻影响 [3] - 二十届四中全会将于2025年10月召开并审议“十五五”规划建议，规划纲要预计在2026年3月两会左右发布，市场关注度正明显提升 [3] - 报告旨在探索“十五五”期间可能的建设方向与投资机遇，并构建五年规划对A股影响的分析框架 [3] 中美关税升级影响与应对 - 2025年10月10日中美贸易摩擦升级，特朗普宣布自11月1日起对所有中国进口商品加征额外100%关税并对关键软件实施出口管制 [7][9] - 短期冲击导致全球权益资产和商品下挫，美债与黄金拉升，但对A股中期趋势影响有限，冲击预计弱于2025年4月初 [7][9] - 操作上建议已降仓投资者观望并择机介入优质景气方向，未降仓投资者可待恐慌缓解后反抽调整，中美信用周期拐点是底层基本面逻辑 [7] 香港Hibor利率异常分析 - 香港隔夜拆借利率Hibor于2025年5月初从4%以上骤降至接近0，并低位徘徊三个月直至8月中旬才连续抬升 [11] - 基于利率平价理论，Hibor与美元利率利差难以长期持续，但“去美元”趋势削弱美元资产吸引力，导致套息交易规模不足推升Hibor [11] - Hibor长达三个多月维持低位是当前国际货币体系重构的一个局部缩影 [11] 中国出口结构变化 - 2025年4月以来中国对美国出口下降，对非美地区出口整体上升，关税背景下的出口前置效应影响结构 [15] - 分品类看中国对美国与东盟出口相关性不高，全球价值链分解显示对美国间接敞口上升幅度不能完全对冲对美出口下降 [15] - 企业出海趋势或支撑中国对非美地区出口以及其他地区对美出口 [15]

中国出口结构变化核心观点 - 2025年4月以来中国对美国出口显著下降而对非美地区尤其是东盟出口整体上升这种结构性变化主要由关税背景下的出口前置效应及企业出海趋势驱动而非简单的转口效应[2][3][5] 地区出口表现分化 - 2025年4-8月中国对美国出口同比下降25.4%而前三个月同比累计上升5.0%对欧盟东盟日本拉美非洲出口同比分别为9.5%18.3%6.0%4.0%32.2%较1-3月的4.1%7.8%2.8%9.7%10.8%均有提升[2] - 同期美国从中国进口同比下降35.6%前三个月同比累计上升5.2%而从欧盟东盟日本墨西哥非洲进口同比分别为-1.3%30.7%0.0%4.3%6.5%其中从东盟进口增速较高[2] - 从对整体出口的拉动看2025年4-8月中国对美国东盟的出口分别拉动整体出口-3.8和3.0个百分点而1-3月为0.7和1.3个百分点[2] 关税与出口前置效应 - 美国在4月5日至8月6日对东盟等地区加征10%关税并于8月7日起普遍上调税率导致4-7月美国从东盟进口维持高增速体现为关税背景下的出口前置效应[3] - 进入8月后东盟各国对美国出口增速普遍回落如马来西亚印尼泰国菲律宾越南新加坡对美国出口同比分别为-13.0%3.0%12.8%-11.2%18.3%-5.8%较7月的14.6%38.9%31.4%9.8%26.0%-3.5%明显下降[3] - 中国8月对东盟出口同比22.5%较7月的16.6%上升与东盟对美国出口边际回落呈现反向变化不支持简单转口效应解释[3] 出口品类相关性分析 - 2025年1-3月中国对美国与对东盟HS2位产品出口同比增速相关性为0.052025年4-8月相关性上升至0.16两者同向变化趋势上升但增速差异间的相关性仅为0.01表明品类相关性不高[4] 全球价值链间接敞口 - 全球价值链分解显示2018年其他地区对美国出口中来自中国金额为832亿美元占中国总出口比重3.8%较2017年上升0.5个百分点2024年该比重为4.2%边际上升幅度有限相较于4-8月对美国出口下拉中国整体出口3.8个百分点间接敞口上升不足以完全对冲直接出口下降[4] 企业出海趋势支撑出口 - 海外跨国公司及中国企业加速出海加大对东南亚产能布局带动中国对东盟等地区出口尤其是资本品和中间品并促进东盟对美国出口[5] - 2024年中国对外投资带动出口2110亿美元同比增长13%占同期中国货物出口总值的5.9%[5]