行业投资评级 - 乙烯行业评级为"优于大市" [1][5] 核心观点 - 全球乙烯行业处于周期底部 价格和开工率双低 海外高成本产能加速退出 中国凭借成本优势和产能扩张主导全球新增供给 [1][2][3] - 原料轻质化和多元化趋势显著 乙烷和煤制烯烃工艺在油价中高位环境下具备成本竞争力 [2][3][12] - 东北亚地区仍是核心乙烯当量净进口区域 中国存在结构性缺口 高端产品依赖进口 [2][3][69] - 2022-2030年全球乙烯产能扩张中 亚洲贡献60%新增产能 中国与印度为主力 中国产能预计2030年超8000万吨/年 [3][15][71] 行业供需与市场格局 - 2022年全球乙烯产能2.18亿吨/年 中国占22.7%成为最大生产国 2024年全球市场规模1462.2亿美元 预计2025-2034年CAGR达5.68% [1][13][17] - 2023年全球乙烯平均开工率82% 投资回报率-1% 近24%产能（约5500万吨/年）面临关停风险 欧洲预计到2027年退出460万吨产能 韩国计划削减25%石脑油裂解产能 [1][21][25] - 全球乙烯原料结构变化：石脑油占比从2010年62.8%降至2022年47.6% 乙烷占比从17.3%升至21.4% 煤/甲醇制烯烃占比升至8.4% [30] - 贸易格局：北美和中东为净出口核心区域 2024年净出口乙烯当量分别为1354.9万吨和984.9万吨 东北亚净进口1692.0万吨 [61][65] 区域竞争力与产能调整 - 北美乙烯现金成本约3900-6000元/吨 较亚洲石脑油路线低400美元/吨 但扩能放缓 中东乙烷成本仅2-3美元/百万英热单位 成本全球最低 [2][37][44] - 欧洲受能源成本高企（占运营支出40%）和碳税压力 2023年装置平均利润112.96美元/吨 仅为过去5年均值1/3 2024年以来关闭超40套装置 [37][40] - 日韩通过产业重组应对挑战 日本企业整合聚烯烃业务 韩国十家企业同意削减370万吨产能 [38][39] 中国行业地位与发展趋势 - 中国乙烯原料结构：石脑油裂解占比68.36% 煤/甲醇制烯烃占比14.53% 轻烃裂解占比17.10% 轻质化进程加速 [73] - 煤制烯烃凭借资源禀赋和技术优势形成竞争力 第三代DMTO-Ⅲ技术单套产能超100万吨/年 吨烯烃甲醇消耗降低 [79] - 中国存在结构性矛盾：2023年乙烯当量自给率68.2% 聚乙烯自给率68.5% 但POE、茂金属聚乙烯等高端产品进口依存度超90% [69][71] 重点公司产能与布局 - 宝丰能源：煤制烯烃龙头 宁东四期2026年底投产 新疆规划4×100万吨/年甲醇制烯烃项目 当前煤制烯烃成本较油制低1401元/吨 [3][91][94] - 卫星化学：轻烃一体化龙头 C2产业链乙烷裂解成本较传统路线低26% 2024年拥有182万吨/年乙二醇和80万吨/年聚乙烯产能 [3][97] - 中国石油：综合性能源龙头 依托自有乙烷资源多区域布局乙烷制乙烯产能 [3] 盈利预测与估值 - 宝丰能源2025E/2026E EPS为1.66/1.69元 PE为10.4/10.2倍 [4] - 卫星化学2025E/2026E EPS为1.98/2.21元 PE为9.9/8.9倍 [4] - 中国石油2025E/2026E EPS为0.91/0.93元 PE为9.6/9.4倍 [4]