A股市场转型 - A股市场正经历从"存量经济"向"新模式"转型 [1] - 2025年Q1盈利增速转正 终结持续四年的下行周期 [1] - "新模式"下的盈利回升周期已启动 [1] 反转核心驱动力 - 全行业库存低位触发的补库存周期 [1] - 上市公司轻装上阵 [1] - 二手房回暖带动地产链修复 [1] 新模式特征 - "新模式"下ROE底部已显著抬升 [1]

报告核心观点 - A股市场定价逻辑正从短期估值博弈向长期价值投资切换，市场波动率收敛，企业盈利质量对股价驱动作用强化，资金流向盈利稳定、估值合理的价值型资产，具备可持续竞争优势的企业将获长期资本青睐 [1] 为什么当下重提价值投资 A股波动持续缩小，ROE的有效性将越来越强 - 过往A股波动大，PE变化主导回报率，美股长期回报主要源自企业内生增长，ROE起主导作用，而沪深300波动大，回报率更多由PE涨落主导 [10] - 随着中长期资金占比提升与投机性热钱退潮，A股波动性收敛，ROE成为资金核心考量因素，业绩确定性对股价支撑作用将愈发凸显 [11] 公募新规下，机构投资者将更加注重长期回报 - 2025年5月7日，证监会发布《推动公募基金高质量发展行动方案》，通过双向约束机制实现机构与投资者利益深度绑定，加速公募业态向服务实体与居民财富管理能力提升的新阶段发展 [14] 价值相关指数近年来跑赢主要宽基指数 - 2018年1月1日至2025年5月15日期间，中证红利指数累计回报达15.50%，自由现金流指数涨幅达122.79%，大幅跑赢沪深300、中证800等宽基指数，体现了价值投资的有效性 [16] 当前价值资产仍处于低估，投资正当时 - 中证红利指数ROE（TTM）达9.16%，自由现金流指数ROE（TTM）达11.86%，处于较高水平，且两大价值指数估值处于洼地，展现出显著的估值优势与盈利质量 [19] 价值投资定义 - 股市回报率来源可拆解为ROE、股东回报和估值波动，价值投资核心收益主要源于企业高质量的盈利成长（ROE）与持续回馈股东的行为 [21] - ROE是驱动复利的核心引擎，股东回报是稳定收益的重要保障，2021年后万得全A股息支付率提升至40%以上，A股股东回报收益将进一步增强 [22] 如何寻找A股中的价值公司 如何理解与应用回报率公式 - 回报率公式应在广义上拆分为“成长性”“股东回报”和“估值变化”三部分来理解和应用，只有当ROE是中枢值且稳定时，回报率公式才狭义成立 [26] 寻找具有三类回报率特征的价值公司 - ROE高且稳定的价值公司，风险收益适中，需寻找ROE中枢相对稳定的公司，在其估值低位买入，若配合ROE提升则收益率更优 [27] - 高股东回报的价值公司，低风险，收益稳定，应规避ROE高度不稳定的公司，以免降低股东回报水平和产生戴维斯双杀 [28] - ROE持续上升的价值公司，风险高，收益高，ROE上行时往往会出现戴维斯双击带来高回报率，但判断失误时股价回撤幅度也大 [32] 价值投资组合推荐 组合名单 - 包含宁德时代、宝钢股份、东阳光等23家公司 [5] 部分公司推荐理由及投资建议 - 中国化学：受益新疆煤化工，实业发展潜力大，在手现金充足，预计2025 - 2027年归母净利润分别为64/73/81亿元，维持“买入”评级 [38][39] - 四川路桥：受益战略腹地建设、大股东支持和高股息，预计25 - 27年归母净利润分别为80/90/100亿元，股息率分别为6.2%/7.0%/7.8%，高股息+低估值投资性价比高 [40][41] - 鸿路钢构：钢构制造龙头，智能化+规模效益推动市占率提升，预计25 - 27年归母净利润分别为10.1/12.1/14.4亿元，维持“买入”评级 [42][43] - 银龙股份：市占率、收入、利润率快速提升，预计2 - 3年内业绩复合增速超30%，2025 - 2026年净利润分别为3.2亿元、4.3亿元，重点推荐 [44][45] - 北新建材：石膏板基本盘稳定，防水、涂料两翼逆势扩张，预计2025 - 2027年营业收入分别为288.65亿元、321.38亿元、354.53亿元，归母净利润分别为45.8亿元、49.0亿元、53.8亿元，维持“买入”评级 [46][47] - 洪城环境：业绩稳健增长的高股息环保公用平台，预计2025 - 2027年归母净利润为12.8/13.6/14.4亿元，给予买入评级 [49] - 瀚蓝环境：成长与高股息兼备的固废白马，暂不考虑并购影响，预计2025 - 2027年归母净利润17.6/18.5/19.3亿元，给予买入评级 [51] - 惠城环保：石油危废处置高新技术企业，废塑料项目发力在即，预计2025 - 2027年实现归母净利润2.5/5.0/7.1亿元，维持“买入”评级 [54] - 海大集团：饲料增量超预期，海外扩张快速增长，预计2025 - 2027年归母净利润同比增长分别为12.27%/10.85%/16.01%，维持“买入”评级 [56] - 牧原股份：生猪自繁自养龙头，大体量+低成本优势穿越周期，预计2025 - 2027年归母净利润分别241.7亿元、204.8亿元、251.2亿元，维持“买入”评级 [58] - 温氏股份：公司+农户养殖龙头，成本与价格优势双护航，预计2025 - 2027年归母净利润分别94亿元、58亿元、97亿元，维持“买入”评级 [60] - 宁波银行：兼具稳健与高成长，估值性价比高，展望2025年业绩有望积极向好，估值安全边际高，中长期有较大提升空间 [62] - 东阳光：携手智元机器人、中际旭创，“新阳光”蓝图已现，预计2024 - 2026年归母净利润为4.0/14.0/22.2亿元，维持“买入”评级 [63][64] - 宁德时代：单位盈利稳定，受益新兴市场放量，预计2025 - 2027年归母净利为660.6/797.7/944.7亿元，同增30.2%/20.8%/18.4%，给予“买入”评级 [66] - 恺英网络：传奇游戏赛道优势稳固，境外业务高速扩张，预计2025 - 2027年公司实现归母净利润21.05、24.11、27.07亿元，维持“买入”评级 [67][68] - 芒果超媒：内容优势驱动业绩增长，会员数量持续创新高，预计2025 - 2027年实现归母净利润16.2/19.2/22.4亿元，同比增长18.7%/18.7%/16.6%，维持“买入”评级 [70][72] - 新易盛：Q1再超预期，800G放量驱动核心成长，预计2025 - 2027年归母净利润为68.9、91.8、120.2亿元，维持“买入”评级 [73][74] - 天孚通信：产能持续扩张，受益光通信行业高景气度，预计2025 - 2027年收入为57/73/91亿元，归母净利润为20.9/26.7/33.4亿元，维持“买入”评级 [75][76] - 中际旭创：Q1业绩超预期，1.6T有望率先放量呈现，预计2025 - 2027年归母净利润为81.8、105.5、125.1亿元，维持“买入”评级 [78] - 宝钢股份：一季度业绩显著回升，盈利能力有望增强，预计2025 - 2027年归母净利为104.2亿元、112.6亿元、123.1亿元，估值有明显修复空间，维持“买入”评级 [80] - 华菱钢铁：一季度业绩同比显著改善，后续反弹空间大，参考近三年估值变动，估值有明显修复空间，维持“买入”评级 [82] - 南钢股份：一季度业绩稳健向好，产品结构持续改善，参考近三年估值变动，估值有明显修复空间，维持“买入”评级 [85] - 安踏体育：多品牌运动龙头，全球化运营稳步推进，预计2025 - 2027年归母净利润为134.74/155.86/174.49亿元，维持“买入”评级 [87]

纪要涉及的公司 徐工机械（XCMG Constr Machinery，股票代码000425 CH） 纪要提到的核心观点和论据 销售情况 - **国内销售**：国内挖掘机4月销量因替换需求同比增长16%，2025年前四个月行业整体同比增长21.4%，好于预期；徐工机械2025年第一季度营收因道路机械和土方机械的稳健增长而加速，起重机和混凝土机械的下滑幅度收窄；预计今年国内销售前景更乐观，营收同比增长9%（之前为6%）[2]。 - **出口情况**：出口在低基数上同比增长19%；预计出口增长24%（之前为20%）；公司计划加强在其他市场的竞争力，今年目标出口占比达50%；东南亚、拉丁美洲和非洲市场预计将实现更高增长，尽管北美市场收入仅占去年销售额的1%[2][24]。 - **各业务板块**：起重机2025 - 2026年营收预测每年上调21%，因国内销售下滑减速和产品结构变化；土方机械2025 - 2026年营收预测上调5 - 8%，鉴于行业上行周期和新兴市场销售努力增加；混凝土机械2025 - 2026年营收预测下调12 - 15%，因之前高估出口势头；高空作业机械2025 - 2026年营收预测下调20 - 27%，因国内行业下行周期；采矿设备2025 - 2026年营收预测每年下调6%，因煤炭价格前景疲软[26][31]。 盈利预测调整 - **营收**：上调2025年营收预测1%，下调2026年预测1%；2025 - 2027年营收和净利润估计高于Wind共识，因对采矿机械出口和其他设备出口销售前景更乐观[25][27]。 - **净利润**：2025 - 2026年净利润估计分别下调6.4%和4.6%；引入2027年每股收益预测为1.13元，意味着2025 - 2027年复合年增长率为26%[25]。 - **毛利率**：2025 - 2026年毛利率预测下调0.6个百分点，反映装载机领域的价格竞争、国内采矿设备需求疲软和会计政策变化[3]。 估值与评级 - **目标价**：将目标价从8.62元上调至10.20元，新目标价意味着13%的上涨空间；采用2020 - 2024年的估值期来基准化目标市净率倍数，将目标市净率倍数从1.5倍提高到1.7倍（比2020 - 2024年平均的1.2倍高40%），基于2025 - 2027年平均净资产收益率估计为15.3%（之前2024 - 2026年平均估计为13.5%），而2020 - 2024年平均净资产收益率为10.8%[4][32]。 - **评级**：维持“买入”评级，考虑到其在采矿设备领域的市场份额潜力；与当地同行三一重工相比，徐工机械的估值更具吸引力，因其更好的净资产收益率前景和在采矿机械海外市场份额增长潜力[32][33]。 其他重要但是可能被忽略的内容 2024年业绩情况 2024年净利润为59.76亿元，同比增长12%，但低于预期，主要由于外汇损失增加和各业务板块毛利率下降；土方机械和采矿机械毛利率分别同比下滑2个百分点和4个百分点，主要因会计处理变更和较高的质保成本[24]。 风险因素 - **盈利能力恶化**：工程机械行业竞争激烈，原材料价格突然大幅上涨可能导致徐工机械面临严重的利润率压力，如果公司无法将成本完全转嫁给终端用户[41]。 - **中国机械需求放缓**：若中国收紧项目融资或房地产建设大幅放缓，不能排除机械需求放缓的风险，固定资产投资增长大幅减速将对工程机械行业需求产生负面影响，进而影响徐工机械的销售前景[41]。 - **营运资金管理问题**：中国工程机械行业受宏观因素驱动，任何重大经济放缓、项目资金困难或不利的货币财政条件都可能导致应收账款高于预期，从而影响徐工机械的营运资金管理和经营现金流前景[41]。

2024年A股年报核心数据 - 全市场5403家上市公司2024年营收总额71.92万亿元，同比微降0.9%，归母净利润总额5.21万亿元，同比下滑2.3% [1] - 实现盈利企业占比降至75%，较前三年88%、82%、80%持续走低，市场整体盈利承压显著 [1] - 全市场ROE（除金融）从2023年5.6%降至4.3%，超半数企业ROE低于5%，金字塔形盈利结构失衡 [12] ROE分析 - 家用电器以8.2%ROE居首，有色金属（7.9%）和食品饮料（7.8%）紧随其后，分别体现高频周转+合理利润模式、资源属性与消费壁垒优势 [12] - 煤炭行业ROE从12%腰斩至7.3%，主因动力煤价格回落导致净利率从10.1%暴跌至6.7% [13] - 房地产成唯一负ROE行业（-0.4%），-3.2%净利率与3.3倍杠杆率形成高风险组合 [13] - 杜邦三要素集体承压：全市场净利率从5.7%降至4.4%，资产周转率维持0.5，权益乘数1.7 [13] 成长性表现 - 电子行业营收增长17.4%领跑，净利润增长35.8%，AI算力需求爆发驱动半导体国产替代加速 [15][16] - 社会服务（7.3%）与汽车（6.7%）营收增速居前，但社会服务行业出现增收不增利现象 [15][16] - 研发投入TOP3行业：计算机（12.9%）、国防军工（10.5%）、通信（8.3%），电子行业以6.7%研发投入实现技术转化与盈利良性循环 [17] 现金流特征 - 煤炭（2111.3百万元）、交通运输（1086.6百万元）、公用事业（973.2百万元）经营活动现金流最高，盈利质量（现金流/净利润）均超1 [19] - 仅44%企业现金流/净利润处于0.7-3安全区间，56%企业存在资金短缺或可持续性风险 [22] - 石油石化（89.5百亿元）、通信（59.9百亿元）等头部行业经营现金流完全覆盖投资支出，呈现去杠杆化趋势 [23] - 煤炭（56%）、美容护理（54%）、食品饮料（43.7%）逆周期加大投资，分别布局新能源转型、医美研发与健康化产能 [25][26] 行业价值评估框架 - ROE揭示当前盈利质量（净利率×周转率×杠杆率），现金流验证盈利含金量，成长性反映技术壁垒与政策红利 [27][28] - 电子行业展现"黄金三角"标杆效应：高研发转化率（6.7%）、营收高增长（17.4%）、净利润爆发（35.8%）形成正向循环 [17]

报告公司投资评级 - 维持“中性”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 湖北省财政厅入主公司后资产质量持续提升，风险持续化解，给予天风证券2025/2026/2027年BPS预测分别为2.75/2.74/2.72元人民币，当前股价对应PB分别为1.47/1.48/1.49倍，加权平均ROE分别为0.52%/0.69%/0.83% [7] 根据相关目录分别进行总结 公司基本数据 - 总股本866,575.75万股，已上市流通股866,575.75万股，总市值351.83亿元，流通市值351.83亿元，资产负债率73.72%，每股净资产2.70元，12个月内最高/最低价为6.40/2.13元 [2] 财务数据 - 剔除其他业务收入后营业总收入26亿元，同比-21.9%，单季度为13亿元，环比+7.3亿元；归母净利润-0.3亿元，同比-109.7%，单季度为5.1亿元，环比+7.2亿元，同比+6.2亿元 [5] - 报告期内ROE为-0.1%，同比-1.4pct，单季度ROE为2.2%，环比+3.1pct，同比+2.7pct [5] - 报告期末财务杠杆倍数为3.63倍，同比-0.21倍，环比持平；报告期内资产周转率为3.1%，同比-0.6pct，单季度资产周转率为1.6%，环比+0.8pct，同比+0.7pct；报告期内净利润率为-1.1%，同比-10.2pct，单季度净利润率为37.9%，环比+73pct，同比+52.2pct [5] - 剔除客户资金后公司总资产为851亿元，同比-58.2亿元，净资产234亿元，同比-2.2亿元，杠杆倍数为3.63倍，同比-0.21倍 [5] - 公司计息负债余额为549亿元，环比+12.7亿元，单季度负债成本率为1.1%，环比-0.1pct，同比+0pct [5] - 重资本业务净收入合计为6.2亿元，单季度为7.4亿元，环比+5.9亿元，重资本业务净收益率为1.2%，单季度为1.4%，环比+1.1pct，同比+0.9pct [5] - 自营业务收入合计为23.4亿元，单季度为11.2亿元，环比+5.3亿元，单季度自营收益率为3%，环比+1.5pct，同比+1.2pct [5] - 信用业务利息收入为9.7亿元，单季度为2.5亿元，环比+0.17亿元，两融业务规模为45亿元，环比+4.7亿元，两融市占率为0.24%，同比-0.01pct [5] - 质押业务买入返售金融资产余额为21亿元，环比+0.5亿元 [5] - 经纪业务收入为8.2亿元，单季度为3亿元，环比+98%，同比+40.6% [5] - 投行业务收入为6.5亿元，单季度为1.5亿元，环比-0.2亿元，同比-0.4亿元 [5] - 资管业务收入为4.1亿元，单季度为1.2亿元，环比+0.1亿元，同比+0.2亿元 [5] 主要财务指标预测 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |主营收入(百万)|2,700|3,167|3,441|3,611| |同比增速(%)|-21|17|9|5| |归母净利润(百万)|-30|123|165|197| |同比增速(%)|-110|516|34|19| |每股盈利(元)|-|0.01|0.02|0.02| |市盈率(倍)|-|285.0|213.1|178.6| |市净率(倍)|1.50|1.47|1.48|1.49| [7] 资产负债表与利润表预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |货币资金(百万元)|23,930|25,127|26,383|27,702| |结算备付金(百万元)|2,959|3,107|3,262|3,425| |拆出资金(百万元)|4,487|6,337|6,337|6,337| |融出资金(百万元)|37,680|39,564|41,542|43,619| |交易性金融资产(百万元)|1,454|1,527|1,603|1,683| |债权投资(百万元)|5,201|5,461|5,734|6,021| |其他债权投资(百万元)|1,190|1,428|1,570|1,727| |衍生金融资产(百万元)|83|83|83|83| |买入返售金融资产(百万元)|2,119|2,225|2,336|2,453| |应收款项(百万元)|3,311|3,377|3,445|3,514| |存出保证金(百万元)|244|220|209|209| |长期股权投资(百万元)|2,874|3,018|3,169|3,327| |固定资产(百万元)|416|420|424|429| |无形资产(百万元)|320|323|326|330| |商誉(百万元)|51|51|51|51| |递延所得税资产(百万元)|1,713|1,713|1,713|1,713| |投资性房地产(百万元)|682|682|682|682| |其他资产(百万元)|9,182|9,182|9,182|9,182| |资产总计(百万元)|97,896|103,844|108,052|112,487| |短期借款(百万元)|1,722|1,808|1,899|1,994| |应付短期融资款(百万元)|5,221|5,483|5,757|6,045| |拆入资金(百万元)|3,581|3,760|3,948|4,146| |交易性金融负债(百万元)|455|478|502|527| |衍生金融负债(百万元)|27|27|27|27| |卖出回购金融资产款(百万元)|6,536|7,516|7,892|8,286| |代理买卖证券款(百万元)|12,359|14,831|15,276|15,734| |应付职工薪酬(百万元)|65|72|62|62| |应交税费(百万元)|70|70|70|70| |应付款项(百万元)|10|10|10|10| |应付债券(百万元)|37,857|41,642|45,807|50,387| |递延所得税负债(百万元)|649|682|716|752| |其他负债(百万元)|5,153|4,379|3,082|1,605| |负债合计(百万元)|73,714|80,752|85,047|89,644| |股本(百万元)|8,666|8,666|8,666|8,666| |其他权益工具(百万元)|0|0|0|0| |资本公积金(百万元)|13,590|13,590|13,590|13,590| |其他综合收益(百万元)|-1,010|-1,089|-1,154|-1,225| |盈余公积金(百万元)|328|328|328|328| |未分配利润(百万元)|1,155|1,144|1,046|836| |一般风险准备(百万元)|941|980|1,055|1,166| |归属于母公司所有者权益合计(百万元)|23,417|23,872|23,782|23,614| |少数股东权益(百万元)|765|780|777|771| |所有者权益合计(百万元)|24,182|23,092|23,005|22,842| |负债及股东权益总计(百万元)|97,896|103,844|108,052|112,487| |营业收入(百万元)|2,700|3,167|3,441|3,611| |手续费及佣金净收入(百万元)|2,001|2,546|2,778|3,000| |其中：经纪业务手续费净收入(百万元)|819|1,215|1,276|1,340| |投资银行业务手续费净收入(百万元)|646|709|823|919| |资产管理业务手续费净收入(百万元)|414|495|545|601| |利息净收入(百万元)|-1,714|-1,773|-1,840|-2,013| |利息收入(百万元)|972|1,219|1,314|1,417| |减：利息支出(百万元)|2,687|2,992|3,154|3,430| |投资净收益(百万元)|1,096|1,135|1,192|1,251| |其中：对联营企业和合营企业的投资收益(百万元)|26|27|28|30| |公允价值变动净收益(百万元)|1,269|1,187|1,246|1,309| |汇兑净收益(百万元)|-27|-4|-12|-15| |其他业务收入(百万元)|59|60|61|62| |其他收入(百万元)|17|17|17|17| |营业支出(百万元)|2,627|2,996|3,212|3,338| |税金及附加(百万元)|28|42|51|43| |管理费用(百万元)|2,286|2,279|2,476|2,599| |资产减值损失(百万元)|0|0|0|0| |其他资产减值损失(百万元)|0|0|0|0| |信用减值损失(百万元)|283|633|642|652| |其他业务成本(百万元)|31|42|43|44| |营业利润(百万元)|72|171|229|274| |加：营业外收入(百万元)|55|17|23|27| |减：营业外支出(百万元)|122|17|23|27| |利润总额(百万元)|5|171|229|274| |减：所得税(百万元)|5|171|229|274| |净利润(百万元)|-26|31|23|27| |减：少数股东损益(百万元)|61|-30|31|41| |归属于母公司所有者的净利润(百万元)|-30|123|165|197| |EPS(元)|0.00|0.01|0.02|0.02| [8]

核心观点 - A股一季度营收波动下滑，盈利有所回升，全A营收同比-2.93%，盈利同比-4.87%，全A非金融两油营收同比-0.38%，盈利同比+6.02%，金融行业盈利拖累指数，全A非金融两油盈利TTM同比增速在连续四个季度小幅回升后边际回落，2025Q1归母净利润TTM同比增速降幅收敛；从历史上一季度数据来看，2025Q1全A盈利单季环比为+72.8%，全A非金融两油盈利单季度环比为+283.3%，是2010年以来一季度环比最高值 [11] - 结构上，与2024年四季度相比，上游金属盈利贡献增强，中游家电和机械表现较好，下游延续修复趋势，银行盈利贡献大幅下滑 [12] - 盈利贡献度方面，2025Q1盈利的正贡献主要来自金属材料及矿业、农产品、综合金融等行业，产生盈利拖累的行业主要有银行、煤炭、房地产、油气石化等行业 [12] - ROE水平方面，2025Q1全A整体ROE延续下滑趋势，原材料、必选消费、通讯业务、信息技术与硬件板块ROE边际上涨，能源、工业、医疗、可选消费、公用、金融、房地产ROE边际下滑 [12] - 毛利率水平方面，2025Q1全A、主板、科创板、创业板、北交所毛利率均小幅回落；行业端来看，医疗、原材料、金融、通讯业务毛利率边际持稳，必选消费、公用事业则持续提升，能源、工业、可选消费、信息技术与硬件、房地产延续下滑趋势 [12] - 专题讨论方面，从行业内上调个股比例看，综合金融、保险、传媒互联网等行业上调较多；从个股上调数量上看，电子、医疗保健、化学品等行业上调个股较多。一级行业业绩调整幅度看，综合金融、传媒互联网、家电制造等行业上调了预期，大部分行业盈利预期下调 [12] 利润增速 盈利单季同比 - 营收单季度同比方面，2025Q1全A营收同比增速下滑，由正转负，创业板保持正增长，科创板保持负增长且下滑幅度较大，全A营收单季同比增速为-2.93%，创业板为6.77%，科创板为-9.19% [18] - 盈利单季度同比方面，2025Q1全A盈利增速降幅收敛，全A非金融两油盈利增速由负转正，金融行业盈利增长贡献较小，创业板盈利同比增速由负转正，科创板增速降幅收敛，全A盈利同比增速为-4.87%，全A非金融两油盈利同比增速为+6.02%，创业板为+18.70%，科创板为-63.15% [18] 盈利单季环比 - 2025Q1全A盈利单季环比为+72.8%，环比增速较2024Q1扩大；全A非金融两油盈利单季度环比为+283.3%，是2010年以来一季度环比最高值，较2024年Q1盈利环比增速增长较大 [19] 2025Q1归母净利润TTM同比增速 - 历史规律显示A股企业盈利增速下滑周期一般持续8个季度左右，本轮已下滑8个季度，并于后四个季度持续回升，2024Q3归母净利润TTM同比增速有所回落，于2024年Q4触底，2025Q1归母净利润TTM同比增速降幅收敛 [22] 利润结构 - 从大类板块利润占比情况看，2025Q1主板利润占比小幅回落，创业板、科创板利润占比相较2024Q4小幅上涨，北证板块利润占比较2024Q4小幅回落 [27] - 从大类行业利润占比看，周期、制造、可选消费、TMT、医疗、公用利润占比在2025Q1有所提升，必选消费、金融地产利润占比在2025Q1有所下滑 [27] 盈利增速贡献 - 2024Q4盈利贡献为正的行业有银行、综合金融、保险等，产生盈利拖累的行业主要有房地产、电力设备及新能源等；2024Q3盈利的正贡献主要来自保险、农产品等行业，产生盈利拖累的行业主要有电新、房地产等 [30] - 2025Q1盈利的正贡献主要来自金属材料及矿业、农产品等行业，产生盈利拖累的行业主要有银行、煤炭等 [30] 边际变化 - 长江一级行业层面，2025年一季度盈利TTM增速靠前的行业主要有农产品、保险、综合金融等 [36] - 盈利TTM增速同比的边际变化上，2025Q1相较于2024Q4，农产品、金属材料及矿业、计算机等行业边际改善幅度靠前 [36] 分市值结构 - 大市值公司一季报营收增速放缓，盈利增速连续五季度增长，沪深300指数2025年一季度营收TTM同比增速为0.04%，盈利TTM同比增速为5.2% [39] - 小盘股营收增速小幅下滑，利润增速下滑拐点已过，中证1000指数2025年一季度营收TTM同比增速为-4.64%，盈利TTM同比增速为-11.6% [39] ROE ROE整体情况 - 2025年一季度全A非金融的ROE - TTM水平继续回落，处于历史低位的行业数量占比仍在提升，超过一半的三级行业ROE水平位于历史40%分位以下 [44] ROE板块及行业表现 - 2025Q1上市板块中，全A非金融两油和创业板ROE企稳，其余板块ROE小幅下滑 [47] - 初级行业的ROE中，2025Q1能源、工业等行业ROE边际下滑，原材料、必选消费等板块ROE边际上涨 [47] ROE杜邦拆解 - 一级行业层面，2025Q1仍有超过半数行业的ROE下滑，下游消费行业表现分化，食饮、社服杜邦三因子和ROE同步下行，TMT行业ROE和净利率改善，资产周转率环比上升 [48] - 杜邦三因子和ROE同步下滑的行业有煤炭、油气石化等 [49] 毛利率情况 - 2025Q1全A非金融毛利率 - TTM边际小幅回升，多数行业毛利率当前仍然处在历史低位，超过一半的三级行业的毛利率水平位于历史40%分位以下 [51] - 大类板块看，2025Q1全A、主板等毛利率均小幅回落；初级行业的毛利率中，能源、工业等延续下滑趋势，医疗、原材料等毛利率持稳，必选消费、公用事业则持续提升 [54] - 考察一级行业的毛利率（TTM）变化，接近半数行业一季度毛利率上涨，农产品、金属、公用事业毛利率边际提升较大；从行业数量占比看，2025Q1必选消费、能源内部有较多细分行业毛利率提升，可选消费、医疗、工业行业内部有较多细分行业毛利率下滑 [57] 周转率情况 - 2025Q1全A非金融周转率仍持续回落，尚未出现明显回升；全A非金融资产增速下滑至2.73%，收入TTM同比增速延续下滑至-1.65%，从2024Q3起连续三季度为负，后续总资产周转率的提升仍需收入端驱动 [63] 杠杆率情况 - 2025Q1全A非金融资产负债率边际出现季节性下降；剔除季节性后，从历年一季度资产负债率看，全A非金融的负债率延续了2019年以来的下降趋势，但是降幅有所收敛 [68] 专题讨论：哪些行业一季报超预期 盈利预期调整情况 - 从行业内上调个股比例看，综合金融、保险、传媒互联网等行业上调较多；从个股上调数量上看，电子、医疗保健、化学品等行业上调个股较多 [74] - 从行业整体业绩的调整幅度看，综合金融、传媒互联网、家电制造等行业上调了预期，大部分行业盈利预期下调 [74]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [1][6][25] 报告的核心观点 - 建行盈利能力居大行第一，注资摊薄影响有限，股息率优势突出，不确定性环境下稳健大行或更受青睐，经济修复积极时能获基本面改善和β行情重估 [5][6][25] 根据相关目录分别进行总结 财务数据及盈利预测 - 2023 - 2027 年营业收入分别为 769,736.00、750,151.00、730,754.18、749,510.00、791,408.14 百万元，同比增长率分别为 -1.79%、-2.54%、-2.59%、2.57%、5.59% [4] - 2023 - 2027 年归母净利润分别为 332,653.00、335,577.00、330,771.38、340,971.40、356,999.37 百万元，同比增长率分别为 2.44%、0.88%、-1.43%、3.08%、4.70% [4] - 2023 - 2027 年每股收益分别为 1.31、1.31、1.29、1.34、1.40 元/股，净资产收益率分别为 11.56%、10.75%、9.89%、9.53%、9.34% [4] 投资要点 - 大行 ROE 佼佼者，定增摊薄影响有限，防御思维下高股息优势突出，2019 - 2024 年业绩增速中枢 4.7%，年均 ROE 约 12.1%，2024 年 ROE 10.7% 位居国有行第一，注资对 ROE 摊薄 0.3pct，对建行 - H 股息率摊薄 0.3pct，25 年对应股息率 6.8% 为国有行最高 [5] - 头雁作用下信贷增速平稳，涉政基建基本盘牢固，按揭、小微支撑零售规模领跑同业，2019 - 2024 年贷款 CAGR 约 11.5%，涉政基建类贷款贡献 2019 - 2024 年信贷增量 36%，2024 年末零售贷款规模约 9 万亿为国有行次高 [5] - 息差领先大行，核心源自扎实活期存款优势，1Q25 息差为 1.41%，2024 年末活期存款占比约 43.6% 稳居国有行第一，但资产定价快速回落背景下稳息差需政策呵护 [5] - 审慎风控下资产质量稳中向好，房地产风险稳步化解，1Q25 不良率季度环比下降 1bp 至 1.33%，2024 年末对公房地产贷款不良率较 2023 年高点累计下降 85bps [5] 投资案件 投资评级与估值 - 首次覆盖给予“买入”评级，预计 2025 - 2027 年归母净利润增速分别为 -1.4%、3.1%、4.7%，当前股价对应 2025 年 PB 为 0.44 倍，给予 0.55x25 年目标 PB，对应上行空间 25% [6][25] 关键假设点 - 预计 2025 - 2027 年贷款同比增速分别为 7.0%、7.0%、7.0%，息差分别同比 -13、-5、0bps，不良率分别为 1.32%、1.30%、1.28%，拨备覆盖率分别为 228.9%、225.2%、223.9% [7] 有别于大众的认识 - 市场对建行领先同业且平稳的 ROE 和股息优势认知不充分，现阶段建行 H 股股息率约 6.8%，有望收获险资等中长期资金青睐 [8] - 前期市场担心定增对国有行盈利能力及股息率摊薄，但建行扰动最为有限，即便摊薄后股息率回落至 6.5% 仍领跑国有行 [8] 股价表现的催化剂 - 政策持续落地见效，宏观经济复苏好于预期；地产销售回暖趋势延续；PMI 持续位于枯荣线上，实体需求修复节奏好于预期带动量价修复 [9] 公司相关情况 股东情况 - 建行前十大股东合计持股占比 60%（剔除香港中央结算公司），第一大股东中央汇金持股比例 57.1%（截至 1Q25） [12] 营收利润情况 - 一季度营收利润下滑反映息差压力和非息收入阶段性扰动，2020 - 1Q25 营业收入同比增长有波动，1Q25 为 -5.4% [12] ROE 及相关指标情况 - 2024 年建行 ROE 水平显著领先同业，息差、成本收入比明显占优，ROE 为 10.7%，净息差为 1.51%，成本收入比为 32% [13] 贷款情况 - 涉政基建底盘稳固，零售端 2017 年来依托按揭、小微明显上量，2024 年末基建类贷款占比 21.9%，按揭贷款占比 24.1% [14][15] 负债成本及资产端定价情况 - 建行负债成本明显好于同业，但过去 3 年资产端定价下行压力大于同业，2024 年贷款收益率为 3.43%，存款成本率为 1.65% [16] 资产质量情况 - 1Q25 建行不良率 1.33%，较 2020 年累计回落 23bps，拨备覆盖率约 237%，稳居全国性银行中上水平 [18][20] 定增注资影响情况 - 本轮定增注资，建行为各大行中受扰动最小标的，注资 1050 亿元，对核心一级资本充足率增厚 0.48%，对 ROE 摊薄 0.3%，对股息率摊薄 0.3% [22] 可比公司估值情况 - 与可比银行相比，建行 2025E PB 为 0.44，25E 股息率 - H 股为 6.8%，具有一定优势 [26] 盈利预测情况 - 对建行 2023 - 2027 年利润表、资产负债表、每股数据、主要指标等进行了预测，如 2025E 营业收入 730,754 百万元，净利润 331,512 百万元等 [28] 港股重点上市银行估值比较情况 - 与港股重点上市银行相比，建行 2025E P/E 为 4.57，P/B 为 0.44，ROAE 为 9.9%，股息收益率为 6.8% [30]

纪要涉及的行业和公司 行业：TMT 行业、中游材料、中游制造、计算机、农林牧渔、钢铁、建筑材料、有色金属、地产、传媒、家电、通信、公用事业、食品饮料、美容护理、家用电器、商贸零售、煤炭、社会服务、石油石化、环保、饲料、光学光电子、养殖业、航海装备、能源金属、普钢贸易、信息技术服务、渔业、房地产开发、装修装饰、普钢、影视院线、IT 服务、焦炭、软件开发、半导体、通信设备 公司：全 A 股上市公司 纪要提到的核心观点和论据 - **2025 年一季度全 A 股整体业绩表现亮眼**：得益于政策发力，国内实际 GDP 增长超预期，营收和净利润同比增速显著改善，非金融、石油石化板块营收一季度率先转正，全 A 股整体净利润同比增速 3.56%，较 2024 年回升 5.91 个百分点[1][3][4] - **各板块业绩表现有差异**：主板营收同比弱修复，归母净利润同比增速明显改善；创业板是 A 股业绩增长重要驱动力，营收和归母净利润增速领先主板和科创板；中小盘股（中证 1,000、中证 2000）因低基数业绩弹性大，一季度业绩增速反超沪深 300[1][5] - **全 A 股盈利能力及现金流状况改善**：全 A 及全 A 非金融 ROE 下行幅度趋缓，全 A 非金融 2025 年一季度 ROE TTM 为 6.54%，较 2024 年小幅下滑 0.02 个百分点，两非 ROE 小幅回升；销售净利率小幅回升支撑 ROE，资产周转率下降是主要拖累；全 A 非金融经营现金流量净额占营收比例持续提升，一季度达 10.33%，较 2024 年四季度提高 0.52 个百分点，自由现金流占营收比例一季度达 3.01%，创 2008 年以来新高[1][6] - **各行业在 2025 年一季报表现不同**：TMT 行业和中游材料是全 A 级别净利润增长重要贡献者，中游材料归母净利润同比增速 33.85%排名第一，TMT 行业 19%紧随其后；归母净利润同比增速靠前的一级行业有计算机、农林牧渔等；改善边际幅度较大的一级行业有计算机、地产等；增速为正且较 2024 年改善的行业有有色金属、家电等；净利润增速排名靠前的二级行业有饲料、光学光电子等；改善幅度较大的二级行业有房地产开发、装修装饰等[1][2][7][8][9] - **2024 年度上市公司分红情况良好**：69.4%的上市公司实施分红，虽略低于 2023 年但仍处高位；全 A 非金融公司分红比例中位数为 30.3%，与 2023 年持平；连续五年分红的公司数量占比从 47%提升至 48%，连续三年持续改善的公司占比从 6%提升至 9.6%，A股 分红制度逐步完善[3][10] - **各行业分红和股息率表现有别**：消费品类行业（食品饮料、美容护理等）2024 年分红比例中位数靠前；美容护理、农林牧渔等业绩改善行业分红显著增加；银行是股息率最高的传统高分红板块，农林牧渔、食品饮料、环保等行业股息率 2024 年较上一年度明显改善，煤炭、银行略有下滑[3][11][12] 其他重要但是可能被忽略的内容 2025 年第一季度全 A 股整体同比增速主要集中在 TMT 和中材材料板块，以及部分金融地产和消费板块；一些与结构性行情相关的领域，如光学光电子、半导体、软件、通信设备、政策刺激的大宗消费及其他消费品涨价资源品表现出明显相关性[8][9]

核心观点 - 2025Q1全A/全A非金融归母净利润单季同比3.5%/4.2%，较24Q4明显回升；ROE（TTM）回落至7.8%；成长盈利增速反超价值，大小盘盈利增速分化收窄；多数行业盈利正增，有色、农业单季盈利贡献大，煤炭、房地产拖累明显 [12] 全A业绩，2024Q4明显下滑，2025Q1回升 - 2025Q1全A/全A非金融归母净利润单季同比3.5%/4.2%，较24Q4 -15.1%/-47.2%明显回升；累计同比分别为3.5%/-3%/-0.6%、4.2%/-13%/-7.3% [9] - 25Q1全A盈利回升主因毛利率回升叠加费用率下降：营业收入单季同比增速-0.4%，较24Q4 1.3%小幅回落；单季毛利率较24Q4回升；单季三费费率较24Q4下降，略低于24Q1，主因管理费用率下降 [10] - 2025Q1 ROE（TTM）回落至7.8%，受资产周转率持续下行拖累；杜邦拆解显示净利率回升，负债率抬升，周转率下降 [2][15] 25Q1成长盈利增速反超价值，有色、农林牧渔单季盈利贡献最大 - 宽基指数方面，成长盈利增速回升，价值回落，成长盈利增速反超价值，如创业板指25Q1归母净利润同比19.9%，上证50同比-0.2%，两者盈利增速差大幅回升；申万高市盈率与申万低市盈率盈利分化持续扩大 [19] - 大小盘盈利增速分化明显收窄，沪深300 25Q1归母净利润同比3.3%，国证2000同比-0.6%，两者盈利增速差由26.8 pct收窄至4 pct [20] - 25Q1多数行业盈利正增，17个申万一级行业（非金融）归母净利润单季同比正增，有色、农林牧渔贡献最大，分别为2.4 pct、2 pct；煤炭、房地产拖累明显，分别为 -1.7 pct、 -1.4 pct [27]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级，目标价 22.99 元 [1][6] 报告的核心观点 - 华泰证券 2025 年一季报显示，剔除其他业务收入后营业总收入 73 亿元，同比+28.2%；归母净利润 36.4 亿元，环比+8.1 亿元，同比+59% [1] - 公司自营业务提升带动 ROE 增长，考虑市场景气度反转及公司业务基本面较优，维持盈利预期，2025/2026/2027 年 EPS 为 1.91/2.07/2.26 元人民币，BPS 分别为 19.16/20.42/21.78 元人民币，当前股价对应 PB 分别为 0.84/0.79/0.74 倍，加权平均 ROE 分别为 10.26%/10.47%/10.71% [6] 各部分总结 公司基本数据 - 总股本 902,730.23 万股，已上市流通股 729,433.07 万股，总市值 1,448.88 亿元，流通市值 1,170.74 亿元，资产负债率 76.28%，每股净资产 18.50 元，12 个月内最高/最低价 20.48/11.88 元 [3] ROE 情况 - 报告期内 ROE 为 1.9%，同比+0.6pct，环比+0.4pct [6] - 报告期末财务杠杆倍数（总资产剔除客户资金）为 3.08 倍，同比-0.57 倍，环比持平 [6] - 报告期内资产周转率（总资产剔除客户资金，总营收剔除其他业务收入后）为 1.2%，同比+0.4pct [6] - 报告期内净利润率为 49.9%，同比+9.7pct [6] 资产负债表情况 - 剔除客户资金后公司总资产为 6022 亿元，同比-619.2 亿元，净资产 1953 亿元，同比+137.6 亿元，杠杆倍数为 3.08 倍，同比-0.57 倍 [6] - 公司计息负债余额为 3111 亿元，环比+122.8 亿元 [6] 自营业务情况 - 重资本业务净收入合计为 37.2 亿元，重资本业务净收益率（非年化）为 0.7% [6] - 自营业务收入（公允价值变动+投资净收益-联营合营企业投资净收益）合计为 27.6 亿元，单季度自营收益率为 0.9%，环比+0.1pct，同比+0.4pct [6] 信用业务情况 - 利息收入为 31.9 亿元，环比-4.36 亿元 [6] - 两融业务规模为 1336 亿元，环比+10.1 亿元，两融市占率为 6.96%，同比+0.35pct [6] 质押业务情况 - 买入返售金融资产余额为 128 亿元，环比-24.5 亿元 [6] 轻资本业务情况 - 经纪业务收入为 19.4 亿元，环比-22%，同比+42.6%，对比期间市场期间日均成交额为 15261 亿元，环比-17.7% [6] - 投行业务收入为 5.4 亿元，环比-2 亿元，同比-0.3 亿元，对比期间 IPO 主承销金额为 149.6 亿元，环比-12.3%，再融资主承销金额为 1454.2 亿元，环比+100.8%，公司债主承销金额为 10821.1 亿元，环比-22.4% [6] - 资管业务收入为 4.2 亿元，环比-6.9 亿元，同比-6.8 亿元 [6] 监管指标情况 - 风险覆盖率为 393.6%，较上期+31.2pct（预警线为 120%），其中风险资本准备为 233 亿元，较上期-10.2% [6] - 净资本为 918 亿元，较上期-2.5% [6] - 净稳定资金率为 165%，较上期+14.6pct（预警线为 120%） [6] - 资本杠杆率为 18%，较上期持平（预警线为 9.6%） [6] - 自营权益类证券及其衍生品/净资本为 31.9%，较上期+4.9pct（预警线为 80%） [6] - 自营非权益类证券及其衍生品/净资本为 263.3%，较上期+8.3pct（预警线为 400%） [6] 主要财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |主营收入(百万)|41,466|48,944|51,275|54,639| |同比增速(%)|13%|18%|5%|7%| |归母净利润(百万)|15,351|17,261|18,697|20,400| |同比增速(%)|20%|12%|8%|9%| |每股盈利(元)|1.62|1.91|2.07|2.26| |市盈率(倍)|9.9|8.4|7.7|7.1| |市净率(倍)|0.89|0.84|0.79|0.74|[7] 财务预测表 - 包含资产负债表和利润表的预测数据，涵盖货币资金、结算备付金、营业收入等多项指标在 2024A、2025E、2026E、2027E 的数据情况 [8]