市场环境历史对比 - 将2025年金融市场状况与1999年科技驱动繁荣期进行对比 认为当前环境可能比互联网泡沫时期更具爆炸性 [1] - 当前投资氛围与2000年互联网泡沫破裂前的情况异常相似 [2] - 市场表现类似1999年 纳斯达克在几个月内翻倍后崩溃的模式在今天越来越可能出现 [3] 牛市末期特征 - 每个牛市末期 价格最大升值总是出现在顶部前的12个月内 如1999年10月后的情况 [5] - 投资者面临时机挑战 不参与会错过收益 参与则需要保持高度灵活因为结局会很糟糕 [5] - 牛市末期投资者行为类似接近悬崖但无人确定位置 [4] 货币政策与财政政策 - 美联储多次降息将推动实际利率降至零 低资本成本刺激投资和支出 [6] - 当前财政预算赤字达6% 而1999年有预算盈余 这种财政与货币组合是自1950年代战后时期以来未见 [6] - 宽松货币与膨胀主权债务的结合是前所未有的情况 [8] 资产类别表现 - 主权债务被标记为最大泡沫 全球巨额赤字通过持续宽松周期和固定收益 anticipatory flows 暂时抵消 [7] - 黄金持续创下历史新高 2025年接近每盎司4000美元 [8] - 当前时期有利于多种资产价格大幅升值 [6] 行业特定动态 - AI领域存在融资循环性 英伟达 OpenAI AMD 甲骨文 微软等公司之间存在相互交织的数据中心交易 [8] - 这种循环性令人紧张 但市场主要关注通胀 [8] 季度周期模式 - 机构通常在年底进行标记 需要评估下一年度情况 [9] - 第四季度存在特殊性 人们会合理对下一年支出感到紧张 [10] - 新年开始后人们对支出感到舒适 市场回归基本面 [11] - 8月至10月交易员休假导致市场出现"恐慌季节"模式 [11]

市场情绪与宏观经济背景 - 市场反映出特朗普政府政策在美国投资公众和企业界中激发的热情 [1] - 当前财政和货币刺激政策类似于经济衰退期间的措施 但实施于接近充分就业和经济周期多年后的阶段 属于经济"糖分兴奋"状态 [3][4] - 市场似乎已将关税问题抛在脑后 但对高通胀等相关问题尚未解决表现出过度平静 [5][6] 通胀与货币政策 - 通胀水平远高于目标 且所有明年预测均显示其将持续高于目标 [10] - 美元在今年上半年贬值约10% 为50年来六个月内最大跌幅 黄金创历史新高 其他美元替代资产如加密货币也出现难以置信的升值 [10][11] - 美联储独立性至关重要 因其需在必要时做出政治上不受欢迎的决策（如加息）以遏制通胀 若被视为受政治控制将带来风险 [51][52] 财政状况与政策 - 美国财政赤字接近6%至7% 在当前商业周期阶段属完全不负责任 与克林顿时期盈余形成鲜明对比 [16][17] - 两党均沉迷于挥霍性支出 但关门辩论涉及金额相对较小 双方均未认真应对美国需进行财政改革以实现长期可持续性的现实 [15][18] - 政策不确定性（如关税）导致企业将大量精力用于应对 而非专注于M&A战略或长期规划 抑制了IPO和M&A活动 [82][83][84] 移民与人才竞争 - 美国出生率低于维持人口水平所需 需允许移民 但政策应鼓励全球最优秀和最聪明的人才来美 [34][35] - 约50%的硅谷初创公司由移民创立 显示出美国在全球人才争夺中的胜利 但当前签证政策可能阻碍未来人才流入 [36][41] - 总统关闭边境控制非法移民流是正确的 但对已在美国扎根、工作和贡献经济的人群 应为其提供留美途径 [37][38] 产业政策与全球竞争 - 政府推动的更高关税政策 根据历史经验 通常导致企业从全球地位退缩至更本地化的位置 这对美国是错误的行进方向 [47] - 中国在非洲等地通过提供电厂、机场和蜂窝网络等基础设施 极大地扩大了其影响力范围 而美国过去通过像通用电气这样的公司投射实力 [45][46] - 去监管化对于创造增长环境至关重要 有助于释放美国的"动物精神" 美国新成立企业在过去50年创造了惊人的财富 为世界所羡慕 [22][24] 金融市场与投资趋势 - 美国证券市场极其高效 零售投资者交易成本极低 接近零成本 因此代币化并非旨在降低交易成本 [67][68] - 代币化可能成为一种机制 引诱投资者进行不良投资 类似于周期末现象 让"锅炉房"式销售重新出现 令人担忧 [68][69] - 私人信贷市场为杠杆收购提供了执行的确定性 但缺乏公开市场的按市价计价反馈循环 令人担忧资本配置的审慎性和业绩评估的难度 [87][88][90] 人工智能与技术发展 - 大型语言模型仅存在几年 但市场领导者所设想的AI未来形态 其实现可能需要20至30年 而非3至5年 类似互联网发展历程 将经历优胜劣汰 [61][62] - 个人计算机发明后 用了50年时间才发挥深远影响 且旅程仍在继续 AI故事也将包含许多类似的起伏成分 [60][63] 公司战略与房地产 - Citadel Securities在从美国抵押贷款支持证券到亚洲政府债券等多个领域拥有巨大的增长空间 [72] - 公司在迈阿密计划建造的办公楼因建筑成本通胀 预算从10亿美元增至约25亿美元 建设可能于明年中后期开始 [93] - 迈阿密缺乏甲级办公空间 随着过去几年公司和人力资本的涌入 新建筑将快速填满 南佛罗里达州拥有世界其他地方渴望的海滨房产、安全街道和优秀学校等优势 [94][96] 教育体系与慈善 - 美国高等教育体系提供的产品极其昂贵 但相当一部分学生贷款未被偿还 表明受教育者本身不认可其价值 [107][108] - 像普渡大学这样的成功案例 为大学如何转型以提供更好价值的产品、为国家未来培养领导人提供了路线图 [109]

市场整体表现 - 标普500指数连续第五个月上涨 当日上涨0.4%（27点） 当月上涨3.5% 当季上涨8% [1][7] - 道琼斯工业平均指数当日上涨约0.2% 当月上涨约2% [8] - 纳斯达克综合指数和纳斯达克100指数当日均上涨 当月上涨约5.5% [8] - 罗素2000指数当日上涨 但当月仅上涨约3% 表现相对落后 [8] - 标普500成分股中301只上涨 201只下跌 [9] 行业板块动态 - 科技和医疗保健板块表现强劲 为市场提供主要动力 [10] - 能源、非必需消费品和通信服务板块表现不佳 [11] - 医疗保健板块整体受到提振 因辉瑞同意降低药品价格以换取关税减免 [10] 个股表现 - 上涨 - Core Weave股价当日上涨近12% 盘中涨幅达6.5% 公司与Meta Platforms签署价值高达42亿美元的计算能力供应协议 协议持续至2030年12月 并可选择延长至2032年 该交易使其业务从对微软的依赖中多元化 公司今年IPO以来股价已上涨273% [12][13][14] - 辉瑞股价上涨7% 成为标普500指数中涨幅最大的成分股 公司同意在美国以大幅折扣提供无数处方药 并获得三年期药品关税豁免 [15][16] - Lamb Weston股价上涨超过4% 盘中涨幅近9% 公司第一季度调整后每股收益和净销售额超出 consensus 预期 得益于餐厅客流量改善 尤其是鸡肉快餐店客流量增加 [16][17] 个股表现 - 下跌 - Spotify股价下跌4.2% 公司首席执行官Daniel Ek将过渡为董事长职务 领导权交由联合首席执行官Gustav Soderstrom和Alex Nordstrom 自1月1日起生效 Ek已领导公司19年 [18][19] - DraftKings股价下跌11.6% 因Robinhood公布的9月交易指标显示其交易合约数约为1.87亿份 Robinhood已成为体育博彩平台的竞争对手 [20] - Rocket Companies股价下跌3.8% 美国联邦贸易委员会提起诉讼以阻止其与Zillow的合作 称该合作将减少提供公寓列表的网站数量并推高广告价格 Zillow股价也下跌4.3% [21][22][23] - 消费金融类股如Capital One等信用卡公司股价出现大幅下跌 [24] 其他经济与市场动态 - 本月收益率整体下降 国债市场和公司固定收益市场在价格基础上均录得可观回报 [25] - 纽约市跑步热潮在截至3月的财年为当地经济贡献了约9.34亿美元 主要由外来游客如参加马拉松等赛事推动 [30] - 美国总统特朗普宣布美国已与哈佛大学达成协议 但具体细节未明 [31][32]

**行业与公司** * 行业聚焦中国经济 特别是宏观经济走势与政策动向[1][2][3] * 公司为摩根士丹利 由其亚洲研究团队（包括首席经济学家邢自强）发布研究报告[7] **核心观点与论据：经济走势** * 9月经济呈现“出口强但内需冷”的分化格局 出口方面主要港口集装箱吞吐量四季度移动平均同比增速从8月的7.6%升至10.4%[5] * 内需进一步降温 9月以来汽车与家电零售增速放缓 同时住宅销售与建筑业活动（以螺纹钢出货量和水泥出货量衡量）持续低迷[8][17][18][24] * 增长动能减弱 结合7-8月数据与9月高频数据 预计三季度GDP增速下滑至4.5% 呈现“全年经济前高后低”的态势[7] **核心观点与论据：价格与贸易** * 反内卷脉冲减弱 高频数据显示8月中旬以来部分上游主要行业价格已开始环比下跌 但PPI同比增速或因低基数保持稳健[5][14] * 贸易总量强劲但结构分化 整体出口增速由强韧的非美需求支撑 而对美出口增速基本持平[5][11][12] **核心观点与论据：政策展望** * 短期政策倾向于“调整而非转向” 预计未来几个月将推出温和的准财政增量措施 包括5000亿人民币的“新型政策性金融工具”和支持地方政府偿还拖欠款的1万亿纾困资金[7][9] * 更为重要的结构性改革（如地方激励机制重塑、社保统筹、房地产收储）需等待后续的十五五规划释放信号[3][9] **其他重要内容** * 内需超预期放缓的原因包括财政脉冲衰退、消费品以旧换新效应递减以及反内卷推进[7] * 消费放缓除基数影响外 也反映了以旧换新政策边际效应减弱 以及地方政府在管理补贴发放节奏[8] * 这些结构性改革被视为对稳定通胀预期和释放居民超额储蓄至关重要[9]

货币政策立场 - 美联储官员认为当前货币政策过于紧缩 且紧缩程度正在每日加剧 主要基于中性利率已从去年高位下降的判断[10][11] - 主张应快速降息至中性水平 建议通过连续50个基点的降息方式实现政策正常化[21][22] - 政策维持过度紧缩的时间越长 经济下行风险和失业率上升风险就越大[12][24] 中性利率分析 - 中性利率在去年因财政政策推高净国民借贷和移民政策带来人口正增长而处于高位[8][9] - 当前人口增长已转为负向冲击 结合财政政策变化导致中性利率下降[9][10] - 人口增长率变化通过影响住房供需和资本税率等渠道传导至中性利率[9][32] 经济结构变化 - 财政政策通过降低国民储蓄率和改变净借贷水平影响经济基本结构[9] - 移民政策转变导致人口增长率出现代际最大正负转换 速度远超历史正常变化节奏[9] - 监管环境变化通过降低企业运营成本产生反通胀效应 同时影响资产市场表现[18] 通胀判断框架 - 判断通胀持续性需分析驱动因素性质 而非单纯关注高于目标水平的持续时间[26][27] - 财政 mandated 的价格变化（如增值税调整）不应引发货币政策响应 因其不反映经济供需平衡的根本变化[29] - 住房市场通胀压力直接受人口增长率与住房供给增速相对变化影响 存在1:1的弹性关系[32][33] 金融条件解读 - 不能将金融资产价格变化全部归因于货币政策 需区分税收政策、监管环境等非货币因素的影响[16][17] - 住房市场金融条件与其他金融市场出现分化 表明金融条件并非普遍宽松[15] - 同时推动供给和需求的政策变化不会改变产出缺口 因此不需要货币政策响应[19][20] 政策应对逻辑 - 建议提前采取预防性降息 而非等待经济明显恶化再行动 以避免就业市场出现重大下行风险[23][24] - 政策调整速度分歧源于对中性利率下降速度和政策限制性程度判断的差异[5][6] - 若通胀回升需区分是持续性需求冲击还是暂时性税收政策变化 后者不应改变政策路径[28][29]

好的，我将扮演一名拥有10年投资银行从业经验的资深研究分析师，仔细研读这份电话会议记录并总结关键要点。 一、行业与公司覆盖 * 纪要主要涉及亚洲新兴市场宏观经济与政策研究，重点覆盖中国、日本、韩国、澳大利亚、新西兰、台湾地区、印度尼西亚、马来西亚、越南、新加坡、泰国、菲律宾等经济体[1][5][15] * 核心关注行业包括科技制造业（特别是AI相关）、房地产、基础设施投资、出口贸易及金融服务业[3][9][147][164] * 涉及的主要央行与政策机构包括中国人民银行、日本银行、韩国银行、印度尼西亚银行、台湾地区“央行”等[10][93][167] 二、核心观点与论据 中国经济放缓与政策预期 * 中国国内需求持续疲软，8月零售销售同比增长3.4%，较5月6.4%的峰值放缓，三个月环比年化增速降至2.5%[1][147][149] * 固定资产投资8月同比大幅收缩6.3%，其中房地产投资暴跌19.4%，制造业投资下降1.3%，基础设施投资下降5.9%[147][150] * 工业增加值同比增长5.2%，服务业生产指数增长5.6%，均呈现放缓趋势[147][148] * 基于数据疲软，将中国第三季度GDP增长预测从3.0%下调至2.3%环比年化（同比4.6%），第四季度预计进一步放缓至3.9%同比[1][147][163] * 预期政策支持将加码，包括可能暂停“反内卷”政策、提前货币宽松以及财政支持（可能动用2026年预算或剩余1.3万亿元人民币债务限额）[1][2][147] 亚洲出口动能减弱 * 新加坡8月非石油国内出口环比收缩9%，连续两个月大幅下滑，完全逆转了6月的激增[3] * 马来西亚出口8月大幅收缩，季度年化动能已降至低个位数，远低于年初的双位数增长[3] * 越南出口8月三个月内第二次收缩，虽然仍保持双位数增长，但已从4月高点大幅修正[3] * 韩国9月前十天的出口数据意外下行，出现显著收缩，主要受科技出口和对美出口修正拖累[3][7] * 台湾地区是例外，受AI周期推动的科技出口激增，上半年经济增长接近10%，8月出口继续超预期上行[9] 日本财政风险与货币政策 * 日本政府债务与GDP比率从1990年代中期的约60%升至目前的超过200%，几乎是七国集团平均水平的两倍[23] * 日本银行维持政策利率不变，但出现两票异议要求加息，显示内部对政策正常化的分歧[93][100] * 日本银行宣布计划以每年330亿日元的账面价值出售ETF，以每年5亿日元出售J-REITs，开启资产负债表正常化[96][100] * 8月全国核心CPI（除生鲜食品）自去年11月以来首次降至3%以下，但主要反映政府能源补贴的向下压力，剔除食品和能源的核心通胀仍保持在3.3%同比[98][101] 韩国经常账户盈余可持续性 * 韩国今年迄今经季节调整的经常账户盈余达675亿美元，大幅超出预期，预计全年盈余将达到1150亿美元[63] * 预计明年经常账户盈余将小幅增加至1230亿美元，占GDP比例预计为2025年6.0%、2026年5.7%，恢复至2016年左右水平[64][66] * 尽管面临财政赤字（预计2025年占GDP的3.1%），但私人净储蓄足以抵消其影响，维持经常账户盈余结构[67][72] * 人口老龄化是长期风险，预计从2030年代初开始，人口结构因素将成为经常账户的赤字因素[75][77] 货币政策与财政协调 * 印度尼西亚银行意外降息25个基点，这是连续第三次降息，反映出通过财政货币协调支持增长的意愿增强[10] * 该地区多个经济体正转向财政政策补充货币宽松，例如韩国今年已实施两轮刺激计划，印度尼西亚新财长宣布了财政刺激并将财政赤字目标扩大至接近3%的上限[10][11] * 泰国宣布了服务支出的“半半”共同支付计划，印度本月早些时候宣布了减税措施[11] 三、其他重要内容 * 澳大利亚8月失业率持稳于4.2%，就业人数减少5.4K，劳动力参与率下降0.2个百分点至66.8%[125][138] * 新西兰第二季度GDP意外环比收缩0.9%，远低于预期，表明经济增长动力丧失[136][141] * 台湾地区“央行”将2025年增长预测大幅上调1.5个百分点至4.6%，主要因强劲的AI需求继续支撑出口和供应链扩张[167] * 香港特区行政长官发表政策讲话，聚焦AI创新和数字化转型，并增强新资本投资者入境计划，将非住宅物业的最高投资额提高至1500万港元[164][166] * 日本出口受美国关税时间点干扰，8月对美出口量环比大幅下降12.2%，主要因关税税率从25%降至15%的协议于7月底达成但直至本月才实施，影响了出货时机[8][106][109]

市场整体观点 - 多个市场包括股票、大宗商品、房地产和数字资产正逼近历史高点，市场乐观情绪认为涨势将持续[1] - 当前市场风险主要源于财政政策，而非类似2008年的信贷危机，因为银行和标普500指数公司的资产负债表更为健康[1][2] 财政与货币政策影响 - 货币政策正在放松，表现为利率下降和货币供应增加[2] - 财政政策是风险资产的真正关键变量，核心在于税收和支出之间的二元选择[2] - 税收往往伴随着监管，而监管和关税都属于非正式的税收形式[3] - 以特朗普时期的关税战为例，政策宣布导致市场急剧下跌并重新定价，随后通过谈判进行重置[3] 科技行业与AI发展 - 当前科技和人工智能的涨势不同于互联网泡沫，其基础是真实的收入和现金流，而非仅凭用户关注度[4] - 科技行业支出巨大，并体现在能源和基础设施领域[4] 比特币与数字资产行业 - 在财政政策出现重大失衡时，黄金和比特币表现突出[3] - 比特币矿工在利用闲置和过剩电力方面成为先驱，例如利用火炬气和德克萨斯州未使用的风能及太阳能[4][5] - 比特币矿工是数据中心发展的关键先驱，这些中心是推动长期牛市和高性能计算所必需的[7]

美联储政策评估 - 美联储主席鲍威尔在沟通中展现出诚实态度 但关于风险平衡的观点不够清晰[3] - 当前通胀率运行在3%水平附近 理论上应保持正的实际回报以支持企业资本形成[4][5] - 就业统计数据疲软的原因包括财政政策和移民政策的影响[5] 美联储内部决策动态 - 美联储官员Bowman和Waller坚持经济逻辑 本次会议投票支持降息50个基点及五次降息[6] - 白宫官员Myron在决策中缺乏影响力 其立场被认为完全追随总统意愿[6][7] - 美联储决策过程应依靠说服和经济逻辑 而非政治影响[7][8] 政治与货币政策互动 - 白宫可能批评美联储的降息决策 因总统关注就业状况并需要寻找替罪羊[12] - 总统60%的选票来自高中或以下学历群体 该群体对降息有直接经济利益诉求[13] - 货币政策应保持客观独立 不应像Myron那样迎合政治立场[14] 经济指标与政策背景 - 本次降息是首次在PCE等通胀指标高企的背景下进行[10] - 美联储具有双重使命 但历史上历任总统均更强调就业数据[10][11] - 信贷利率变化与美联储基金利率无直接关联 实际取决于十年期国债收益率等长端利率[13]

美国经济展望：关键要点总结 涉及的行业或公司 * 该纪要由摩根士丹利美国经济团队撰写 专注于美国宏观经济展望 不涉及特定上市公司[2] * 分析涵盖广泛行业 包括制造业、建筑业、农业、零售贸易、金融保险、房地产、医疗保健等[33] 核心经济观点与论据 经济增长与前景 * 预计2025年实际GDP增长放缓至1.1% 2026年增长1.3% 避免衰退但增长疲软[5][6] * 关税和移民政策的拖累超过财政和放松监管带来的任何提振[7] * 消费支出增长显著放缓 预计2025年个人消费支出仅增长0.7% 2026年增长0.7%[5] * 非住宅固定投资2025年预计增长4.5% 但结构投资下降2.2% 设备投资增长8.6%[5] * 住宅投资2025年预计下降2.1% 2026年增长2.6%[5] 通胀前景 * 通胀居高不下 2025年PCE通胀预计为3.0% 核心PCE通胀为3.2%[5] * 2026年PCE通胀预计为2.3% 核心PCE通胀为2.4% 仍高于美联储目标[5][6] * 关税导致通胀脱轨 有效关税率估计为16-17%[10][12] * 企业预计将关税成本转嫁给消费者 转嫁率各不相同[23][24] 劳动力市场 * 出现双速劳动力市场：限制性移民政策减缓劳动力增长 导致就业减少和低失业率并存[6] * 失业率预计从2024年的4.1%升至2025年的4.4%和2026年的4.8%[5] * 非农就业月均增长从2024年的168,000人放缓至2025年的70,000人和2026年的60,000人[5] * 净移民可能从2022-2024年的每年300万人放缓至2025年的30万人和2026年的20万人[26] * 劳动力参与率下降0.4个百分点 主要受外国出生工人参与率下降影响[130] 货币政策 * 美联储采取风险管理方式 预计2025年9月开始降息 然后按季度降息路径进行[6][48] * 联邦基金目标利率预计从2024年的4.375%降至2025年的3.875%和2026年的2.875%[5] * 美联储对通胀和失业率风险的看法更加平衡 对关税通胀暂时性的信心增强[51] 财政政策影响 * 《一个美丽大法案法案》将在十年内减少赤字5080亿美元 但2026年因前期减税和后期支出削减而增加赤字[35] * 财政乘数不利 预计2026年对GDP增长的提振约为0.4个百分点[37] * 税收削减集中在前期 大多数新减税措施（如小费和加班税收抵免）在2028年后到期[41] * 支出削减集中在后期 医疗补助削减对低收入消费者负面影响最大[44] 其他重要内容 行业影响与暴露度 * 建筑业和农业是移民减少暴露度最高的行业 外国出生工人占比分别为20%和18%[33] * 制造业外国出生工人占比15% 也受到较大影响[33] * 低收入群体更易受关税和财政政策影响 因其消费组合中高关税类别占比较高[78][80] 贸易与供应链动态 * 进口前期激增扭曲了GDP数据 预计贸易将在下半年对增长略有贡献[65] * 来自中国的进口份额下降 引发对贸易改道避关税的担忧[68][69] * 集装箱运量波动 第一季度进口激增[68] 消费者状况 * 消费者资产负债表不过度杠杆化 消费与财富影响目标基本一致[82] * 某些消费者群体压力加大 消费贷款拖欠率上升[85] * 低收入群体实际经历的通胀水平更高 当通胀超过2%目标时 第二收入五分位与最高收入五分位之间的通胀差异可达60-80个基点[79] 投资趋势 * 人工智能支出预计保持强劲 今年和明年都将保持稳健[94] * 制造业产出疲软 制造业PMI显示物价支付加速[97] * 资本品订单和出货量在2023年和2024年疲软后开始回升[90] 住房市场 * 负担能力仍然面临挑战 尽管库存增加[102] * 房屋价格增长放缓至2%年增长率[102] * 抵押贷款收益率已经反映了显著的美联储宽松政策[105] 全球背景与安全资产 * 从二战后世界秩序和全球化向多极世界转变[14][15] * 安全资产从短缺转向过剩 主要由国债、美国机构债和GSE债务增长驱动[143] * 美国净国际投资头寸为-26万亿美元 外国人持有约62万亿美元美元资产[149] 潜在增长与中性利率 * 潜在增长估计从2022-23年的2.5-2.7%降至目前的2.1% 预计2026年降至1.5%[158] * 较慢的潜在增长可能意味着较低的中性利率[158] 替代情景 * 需求上行情景（20%概率）：财政法案激发动物精神 增长高于典型模型预测[161][162] * 轻度衰退情景（30%概率）：有效关税率升至约23% 达到"突然停止"水平 间接效应导致轻度衰退[163]

**美国经济展望关键要点总结** **行业与公司** * 纪要涉及美国宏观经济整体展望 由摩根士丹利研究团队提供[1][2][3] **核心经济预测** * 预计2025年实际GDP增长放缓至1 1% 2026年增长1 3%[5][6] * 预计2025年PCE通胀率为3 0% 核心PCE通胀率为3 2% 2026年分别降至2 3%和2 4%[5][6] * 预计美联储将在2025年9月开始降息 以每季度25个基点的路径进行 到2026年底目标区间降至2 75-3 0%[6][49][50] * 预计失业率将从2025年的4 4%升至2026年的4 8% 非农就业月均增长将从2024年的16 8万人放缓至2025年的7万人和2026年的6万人[5][6][129] **关税影响** * 美国有效关税率估计目前约为16% 预计今明两年将维持在这一水平附近[10][12][20] * 关税是一种累退的消费税 对低收入消费者的伤害更大 企业调查显示预计将把关税成本转嫁给消费者[6][23][79] * 关税收入已大幅增加 预计将继续上升 大部分关税在每月22日至25日征收[17][18] * 预计关税对核心商品价格的影响最大 直接和间接效应可能导致价格水平上移[120][123][124] **移民政策影响** * 预计净移民人数将从2022-2024年的每年300万人骤降至2025年的30万人和2026年的20万人 下行风险较大[26][27] * 移民减少导致劳动力增长放缓 预计潜在GDP增长率将从2022-23年的2 5-2 7%降至目前的2 1% 并进一步降至2026年的1 5%[29][31][161] * 建筑业和农业是移民劳动力暴露度最高的行业 外国出生劳动力占其总劳动力的比例分别为20%和18%[32][33] * 劳动力参与率在过去四个月下降了0 4个百分点 部分原因是更严格的移民政策产生了寒蝉效应[132] **财政政策分析** * 《一个美丽大法案》将在十年内减少5080亿美元赤字 但通过前置减税和后置支出削减 会在2026年增加赤字[35][41][44] * 评估该法案的财政乘数不利 预计对2026年GDP增长的提振约为0 4个百分点 财政政策从2029年开始拖累经济活动[37][39] * 减税措施是前置的 大部分新减税政策（如小费和加班费的税收抵免）在2028年后到期[41][42] * 支出削减是后置的 其中最大的是医疗补助的削减 这将最 negatively 影响低收入消费者[44][45][46] **消费趋势** * 预计实际收入增长将因关税导致的通胀加速和移民减少导致的劳动收入放缓而放缓[72] * 商品支出相比服务支出将出现更显著的放缓 因为商品价格承受了高关税转嫁的主要冲击[72][74] * 汽车支出在关税生效前出现激增 7月份汽车支出占个人支出增长的一半[76][77] * 消费者资产负债表整体并未过度杠杆化 消费与其财富影响下的目标基本一致 高财富应支持高收入群体[83][84] * 消费者贷款拖欠率正在上升 低收入和中等收入消费者今年可能受到关税和财政政策的更大负面影响[86][87] **投资动态** * 非住宅固定投资在2025年预计增长4 5% 其中设备投资预计增长8 6%[5][91] * 今年设备和知识产权产品投资强劲 部分可能是前置行为 前置结束应会导致企业支出暂时疲软[91][92] * AI相关支出（数据中心、电力结构、IT设备）预计今年和明年将保持强劲[95][96] * 制造业产出因COVID后的过剩和现在的关税而一直疲软 制造业PMI也指向投入价格加速上涨[99][100][102] **房地产市场** * 负担能力仍然面临挑战 尽管库存增加 房价年增长率已放缓至2%[104][105] * 住宅投资预计在2025年下降2 1% 预计在2026年下半年随着利率降低 活动会有所回升[5][107][109] **通胀前景** * 预计 headline 和 core PCE通胀将继续加速 高同比通胀率将持续到2025年底 季度年化变化率在第三季度达到峰值[116][117] * 对于核心服务 预计反通胀将是渐进的 关税转嫁将使服务通胀在预测期内保持在高于2%的水平[120][121] * BLS今年关闭了三个地点的数据收集 并暂停了剩余区域15%样本的数据收集 更多价格被估算 这可能会增加未来CPI数据的波动性 但不会引入系统性偏差[126][127][128] **劳动力市场** * 就业增长已从去年的速度放缓 但随着移民减少降低了收支平衡点 失业率仍然较低[129][130] * 劳动力需求已放缓 但失业率仍处于低位 预计招聘将继续放缓 失业率今年将小幅升至4 4% 明年进一步升至4 8%[129][130] * 生产和非管理岗位员工的劳动收入增长虽放缓 但仍继续超过通胀[135][136] * 私营非农就业人数的已实现波动性对劳动力市场收入波动性的贡献是平均时薪的两倍多 这意味着就业增长放缓应会抑制总体工资增长[139][141] **国际投资头寸与安全资产** * 贸易失衡和估值效应已将美国国际投资头寸推至-26万亿美元[152][153] * 历史上 美国的外国投资集中在股权上 而外国对美国资产的持有曾集中在低收益债务工具上 但这种情况正在改变 估值效应在美国外部调整中占更大份额[155][156][158][159] * 安全资产供应激增 主要由国债、美国机构债和GSE债务增长推动 而国际储备占全球GDP的比重持续下降 增加了私人持有的份额[146][147] * 除美国国债外 AAA/Aaa评级的全球债券稀缺 而符合指数条件的美国国债继续增长[149][150] **替代情景** * 需求上行情景（20%概率）：财政法案激发企业动物精神 增长动力大于模型暗示 2026年GDP增长加速至2 1-2 3% 通胀保持高位 美联储降息更少或更谨慎[164][165] * 轻度衰退情景（30%概率）：有效关税率升至约23% 达到“突然停止”水平 间接效应和负财富效应导致轻度衰退 始于第四季度 2025年GDP下降0 3% 美联储降息更多[166][167]