涉及的行业与公司 * 公司为均胜电子（Joyson Electronics，600699 CH），所属行业为汽车零部件（Auto Components）[2][6][15] 核心财务表现与业绩驱动因素 * 公司第三季度（3Q25）盈利为4.13亿元人民币，同比增长35%，环比增长12%，符合预期[2] * 第三季度毛利率（GPM）恢复至18.6%，同比提升2.9个百分点，环比提升0.2个百分点，主要得益于全球业务重组和关键零部件自产比例提升[2] * 订单势头强劲，第三季度新获订单402亿元人民币，2025年前九个月（9M25）新获订单总额达714亿元人民币，其中安全业务占55%，电子业务占45%[2] * 2025年预期每股收益（EPS）为1.22元，2026年预期为1.49元，2027年预期上调2%至1.95元，公司预期高于市场共识12%至25%[4][7][20][22] * 预期2025至2027年营收将稳步增长，复合年增长率（CAGR）约为26%[4][13][23] 人形机器人业务进展 * 自8月底以来股价上涨53%，大幅跑赢同期上涨5%的沪深300指数，主要受人形机器人业务进展推动[3] * 业务进展包括：获得北美领先人形机器人厂商的订单；与智元（Zhiyuan）签订的超过1亿元人民币的首批 Spirit G2 机器人已完成交付并用于汽车零部件制造；发布了包括AI头部总成、基于英伟达Jetson Thor芯片的域控制器等新产品[3] * 预计人形机器人零部件业务的收入能见度将随着2026年可能实现大规模生产而提高，预期该业务从2029年起对盈利贡献将超过10%[3][4] 投资评级与估值调整 * 维持买入（Buy）评级，目标价从26.30元大幅上调至38.90元，隐含22.5%的上涨空间[4][6][11] * 估值方法从市盈率（PE）法改为分类加总估值法（SOTP），以更好反映机器人业务与汽车零部件行业不同的高增长轨迹（预计人形机器人2026-30e出货量复合年增长率为145%）[4][23] * 新目标价中，26.30元来自主要业务（安全+汽车电子），12.60元来自人形机器人业务[28][29][31] 潜在催化剂与风险因素 * 主要催化剂包括：汽车安全业务毛利率持续恢复；人形机器人业务取得更多进展（如11月6日特斯拉股东大会）；智能座舱、快充系统及自动驾驶解决方案获得更多订单[36][38] * 主要风险包括：毛利率恢复不及预期；全球贸易环境恶化；重组带来效率降低或额外成本；自动驾驶解决方案量产进度慢于预期；大宗商品价格上涨[37][38] 其他重要信息 * 公司当前市值约为62.32亿美元，自由流通股比例为44%[6][15] * 公司不支付股息，预期2025-27年股息收益率均为0%[7][14] * 报告发布方为汇丰前海证券，分析师为Michel Liu和Elaine Chen[10]

行业与公司 * 纪要涉及的行业为人形机器人行业[2] * 涉及的公司包括中国OEM厂商优必选和Agibot（智元机器人）[2][8][9] 美国公司特斯拉和Figure AI[2][11][12] 以及一系列自动化产业链公司如Leader Drive、三花智能控制、恒立液压、汇川技术、伊之密自动化、埃斯顿自动化、亚德客等[3][25] 核心观点与论据 行业商业化加速与订单动能 * 人形机器人行业正从概念炒作转向有形的、可扩展的商业模式 商业化和订单动能现已清晰可见[2] * 中国OEM厂商展现出强劲的订单动能和快速的应用场景拓展 大部分已获合同计划在年内交付 客户组合涵盖制造业、商业服务和政府主导的数据采集[2] * 行业领导者有望从自动化和智能机器人趋势中受益[2] 中国OEM厂商表现 * 优必选Walker S2的累计订单年内至今已达约6 3亿元人民币 相当于约950台 已远超其2025年交付指引500台 显示其规模和客户多样性[9][14] * 优必选自9月以来宣布了四份重要合同 包括来自国内领先企业的创纪录的2 5亿元人民币商业用途订单、来自Miracle Logistics Automation的3000万元订单、来自国内汽车零部件上市公司的3200万元订单以及为广西数据采集和测试提供的1 26亿元合同[9][14] * 优必选Walker S2因其自主换电和先进协同智能而突出 公司与富士康关联企业Maxnerva的战略合作正开拓电子制造新领域[9] * 管理层目标在2026财年实现年出货量超过2000台 并预计在2027财年实现盈亏平衡和经营现金流转正[9] * Agibot宣布了两份大额订单 一份是与宁波均胜电子（600699 CH）的汽车零部件制造合同 另一份是来自龙旗科技的消费电子精密制造数亿元订单[9] * Agibot新推出的精伶G2轮式人形机器人专为工厂生产、物流分拣和商业导览设计 采用“Tier 0”供应链商业模式以确保稳定性[9] * Agibot的产品组合包括远征、精灵和灵犀 针对不同的产品形态和应用场景 预计精灵将占公司收入的一半以上[9] 全球领导者技术进展与挑战 * 特斯拉的Optimus项目正在推进技术前沿 但其长期目标为年产100万台人形机器人 并即将推出Optimus 3[11][12] * 特斯拉面临技术挑战 例如灵巧手设计问题 据报告其2025年产量目标已从5000台下调至2000台[12] * 市场猜测 如PharmAGRI有争议的意向书和三花智能控制被否认的50亿元订单 增加了市场波动性[12] * Figure AI近期完成了超过10亿美元的C轮融资 投后估值达390亿美元 加速其将通用人形机器人和AI平台Helix扩展到现实环境的努力[12] * Figure 03是第三代人形机器人 具有先进的AI、家居安全设计和量产准备 其新的摄像头架构帧率提高一倍 延迟降低四分之三 每摄像头视场角扩大60%[13] * Figure 03的手部集成了嵌入式手掌摄像头和先进触觉传感器 BotQ专用工厂目标年产能12000台 四年内达100000台[13] 竞争格局与市场情绪 * 竞争态势日益由提供可靠、可扩展解决方案的能力来定义[2] * 竞争紧张和市場揣测影响着行业情绪 中国OEM厂商积极捍卫其市场地位并质疑竞争对手声明的真实性[10] * 虚假新闻和市场揣测 例如三花智能控制被否认的50亿元订单 加剧了波动性和怀疑情绪[10] * 这种高度审查凸显了对透明度、官方披露和严格尽职调查的需求[10] 投资观点与看好公司 * 对行业领导者持建设性观点 尽管存在由未经证实的头条新闻、竞争指控和技术挑战引发的市场波动 但随着商业化加速和实际部署规模扩大 行业基本面正在增强[3] * 对Leader Drive、优必选和三花智能控制的增持评级反映了对其在下一阶段行业增长中获取超额份额能力的信心 这得到强劲订单、差异化技术和成熟客户关系的支持[3] * 对恒立液压、汇川技术、伊之密自动化、埃斯顿自动化和亚德客持积极看法 认为这些公司定能从自动化强度提升和工业物流价值链持续转型中受益[3] 其他重要内容 财务数据与估值 * 估值比较表显示 截至2025年10月20日 优必选市值为81 9亿美元 年内股价上涨145% 市销率FY25E为31倍 FY26E为18倍 FY27E为11倍 预计收入增长率FY25E为28% FY26E为79%[20] * 其他公司估值数据亦在表中列出[20] 风险提示 * 需要持续监控行业风险 包括供应链限制、技术成熟度和报道新闻的可靠性[2] * 行业展望是建设性的 但存在风险[2]

财务表现 - 第三季度营收达到创纪录的280亿美元 但此前两个季度营收分别为230亿和240亿美元 [5][6] - 公司需要在第四季度实现300亿美元营收才能达到1000亿美元年度目标 但实际可能仅完成250至260亿美元 [6] - 运营利润率下降40% 若年度目标未达成 将是公司历史上首次出现利润率下滑 [3][6] - 能源业务部门表现亮眼 同比增长25% 预计仅能源产品营收将达140亿美元 [7] 区域市场动态 - 美国市场增长存在泡沫 主要因消费者急于在7500美元税收抵免政策取消前购车 [1][2] - 欧洲市场销量下降20% 而同期整个欧洲市场销量增长30% 显示品牌可能受损且竞争加剧 [3] - 中国市场增长表现强劲 [2] 战略与挑战 - 公司面临的核心挑战是如何在税收优惠政策变动后重新提升价值主张和实现短期目标 [1][2] - 公司传统上不采用传统广告和营销方式 这种模式可能面临调整压力 [4][5] - 市盈率达到250倍 远高于同行水平 市场对其持续增长能力存在疑问 [6] 未来展望与解决方案 - 需推出低成本车型 建议发布价格在25000至30000美元之间的车型 而非37000美元的车型 [7] - 能源业务成为当前业绩的亮点和增长支柱 [7] - 若在未来一年内全自动驾驶技术未有重大突破 或人形机器人Optimus未能规模化推向市场 将面临投资者压力 [8]

涉及的行业与公司 * 报告主要涉及汽车与工业科技行业，特别是人形机器人领域 [1] * 重点分析的公司包括特斯拉、捷普、伟创力 [1] * 提及的北美主要人形机器人公司包括Agility、Apptronik、Boston Dynamics、Figure AI、Sanctuary和1X [1] * 报告中还提到供应链中的亚洲公司，如三花智控、Harmonic Drive、Leaderdrive、鸿海、广达、立讯精密、领益智造、海康威视、华勤技术、科大讯飞和商汤科技 [16] * 在工业科技生态系统中，关键产品提供商包括TE Connectivity和Amphenol等公司 [15] 核心观点与论据 市场潜力与预测 * 人形机器人市场预计将从2025年的约2万台增长至2035年的约140万台，收入达到约380亿美元 [3][35] * 高盛的"蓝海"情景预测市场规模可达2050亿美元，特斯拉CEO则提出Optimus长期可能产生超过10万亿美元的收入 [8] * 当前全球工业机器人市场每年约55万台，这表明2035年140万台的预测将依赖于在工业和消费/商业场景的共同采用 [8][56] * 人形机器人被视为解决劳动力短缺的潜在方案，例如美国制造业有约1300万从业人员，美国材料处理领域有超过100万个职位空缺 [39] 技术现状与挑战 * 人形机器人技术借助AI正在快速进步，但在规模化部署前仍需解决硬件、软件/推理以及整体解决方案安全性方面的挑战 [2] * 硬件挑战包括手部触觉/精度、工作速度和电池续航 [2] * 软件挑战主要涉及在复杂环境中的推理能力，以及收集训练机器人AI所需的数据 [2][20][27] * 行业预计至少还需要几年时间，人形机器人才能在受控环境（如工厂）中开始规模化应用 [2][57] 特斯拉的机遇与优势 * 特斯拉可能通过内部使用和对外销售Optimus机器人双重受益 [10] * 公司可以利用其在车辆/能源领域的专业知识，包括功率电子/半导体、导航相关AI软件和制造能力，这可能为每台机器人带来数千美元的成本优势 [10][62][66] * 特斯拉的工厂环境可用于收集训练数据 [10] * 预计到2030年，人形机器人业务可能为特斯拉每股收益贡献0.10美元至3.00美元，到2035年可能贡献0.20美元至13.00美元 [10][66] EMS公司的角色与机遇 * 捷普和伟创力等EMS公司凭借其在制造、自动化、供应链、材料科学、计算和功率电子等方面的能力，有望在人形机器人市场中扮演重要角色 [11][14][71] * 捷普与Apptronik合作，并因其与亚马逊和特斯拉的牢固业务关系而处于有利地位 [11] * 到2030年，人形机器人业务对捷普的每股收益影响可能高达约1美元，对伟创力可能高达约0.25美元 [11][14] * 到2035年，对捷普的每股收益影响可能高达约4美元，对伟创力可能高达约1美元 [13][14] 平台与功率的重要性 * 人形机器人是另一个可以围绕"平台"和"功率"领域进行审视的市场，这两个领域对汽车和工业科技行业的成功至关重要 [9][17] * 功率效率对于电池寿命至关重要，功率管理对于为训练AI所需的数据中心供电也至关重要 [9][17] * 长期来看，人形机器人可以成为高利润软件和服务的平台 [9][17] 其他重要内容 主要人形机器人公司动态 * Agility Robotics的Digit机器人专注于物流和制造，目标是通过其RoboFab工厂每年生产1万台机器人 [76][77][82] * Apptronik的Apollo机器人正部署于物流和制造领域，并与梅赛德斯-奔驰和捷普等公司建立了合作伙伴关系 [84][85][90] * Boston Dynamics（现代汽车旗下）推出了电动版Atlas机器人，并与丰田研究所和英伟达建立了合作伙伴关系 [92][94][98] * Figure AI开发了自己的基础模型Helix，并与宝马合作，其BotQ工厂计划每年生产高达1.2万台机器人 [101][102][108] * Sanctuary AI专注于手部的触觉能力和灵活性，其Phoenix机器人已进行商业部署 [110][112][113] * 1X Technologies专注于家用机器人，其NEO平台计划于2025年底开始家庭测试 [115][116][121] 投资重点与供应链 * 当前在美国覆盖范围内投资此机会的最佳方式是关注工业科技生态系统，特别是那些为电动汽车、自动驾驶汽车平台和数据中心提供核心技术的公司 [15] * 亚洲供应链中有多家公司涉足此市场，相关细节可参考报告"Humanoid Robots III: The supply chain dynamism" [16] * 谐波传动系统公司被视为人形机器人发展的核心受益者，因其在精密减速齿轮领域的全球主导地位 [129][130]

公司估值与市场表现 - 特斯拉公司估值约为1.3万亿美元 [1] - 过去五年特斯拉股价上涨186%，5000美元投资可增值至14290美元 [3] - 公司股票波动性极大，今年曾一度下跌近50% [3] 估值驱动因素与市场预期 - 公司股票市盈率高达250倍，估值并非基于当前现实 [4] - 市场关注焦点已从疲软的电动汽车需求和盈利能力转移 [4] - 投资者主要看好创始人兼首席执行官埃隆·马斯克的宏伟愿景，预期未来将从机器人出租车和人形机器人获得可观利润 [5] 行业影响与比较 - 特斯拉为汽车行业带来活力，通过普及电动汽车颠覆了市场 [1] - 长期持有特斯拉股票的投资者获得了超常回报 [7] - 提及其他高回报投资案例，如英伟达、苹果和网飞 [8]

IPO计划 - 计划于2025年在香港进行首次公开募股，目标估值在400亿至500亿港元（约合51.4亿至64亿美元）之间 [1] - 预计发行15%至25%的公司股份 [3] - 计划在2025年初提交初步招股说明书，目标是在2026年第三季度实现上市 [4] 财务与投行安排 - 截至2024年3月，公司估值为20.7亿美元 [3] - 已任命中国国际金融公司和中信证券牵头其香港上市事宜，摩根士丹利于近期加入 [3] 公司背景与产品 - 公司成立于2023年，由前华为员工邓泰华和彭志辉创立 [6] - 生产名为“远征”和“灵犀”的人形机器人系列，以及用于模型训练的数据收集工具 [6] - 公司因中国国家主席习近平今年早些时候视察其机器人而声名鹊起 [6] 业务发展与合作伙伴 - 目标是在制造业和物流等多个行业部署其人形机器人 [7] - 2024年8月，与汽车零部件制造商富临精工达成价值数千万元人民币的合作，将在富临工厂部署近100台远征机器人 [7] - 同月完成了包括LG电子和未来资产在内的战略融资轮，投资者还包括比亚迪和资产管理公司高瓴投资 [8] 行业背景与支持 - 上市计划获得了腾讯和红杉资本集团等投资者的支持 [2] - 行业发展背景是北京加大力度发展自动化以应对人口老龄化，并在与美国的技术竞争中加强其在机器人领域的地位 [2]

特斯拉第三季度交付量表现 - 公司第三季度汽车交付量达到创纪录的497,099辆，同比增长7.4%，远超市场预期 [2] - 此次增长打破了公司此前连续两个季度（4月和7月）出现的同比交付量下滑趋势 [1][2] 美国市场销量激增原因 - 美国作为公司最大市场，约占2024年总销量的40% [3] - 第三季度销量激增主要受美国“Big Beautiful Bill”政策影响，该政策导致原定于10月1日生效的7,500美元电动汽车税收抵免被取消，促使消费者将购买计划提前至第三季度 [3] - 此趋势在行业中得到印证，通用汽车第三季度总销量同比增长8%，电动汽车销量激增107%；福特汽车总销量增长8.2%，电动汽车（含混动）销量增长19.8%，其中F-150 Lightning和Mustang Mach-E车型销量分别增长39.7%和50.7% [3] 欧洲市场销售疲软 - 欧洲市场约占公司2024年总销量的20% [5] - 尽管9月份在丹麦和挪威的销量同比分别增长20.5%和14.7%，但这两个国家合计仅占全球销量的约2% [6] - 在主要欧洲市场表现不佳：西班牙（占2024年销量0.9%）9月销量仅增3.4%，法国（占2%）增长2.7%，英国（占3%，为欧洲最大市场）销量持平 [6] - 瑞典市场情况尤为严峻，9月销量虽环比增长721%至约1,700辆，但同比暴跌65%，远低于2024年9月的4,792辆；公司为刺激销售提供了零利率融资和约4,200美元/辆的置换补贴 [7] 未来业绩展望 - 公司业务并未出现根本性转折，预计第四季度将面临更大幅度的销售下滑 [9] - 不利因素包括美国税收抵免政策终止、欧洲销售萎缩（尽管有大幅促销）以及将面临2024年第四季度创纪录交付量的高基数对比 [9] - 尽管销售前景黯淡，但对公司股价影响有限，股价自第三季度数据公布后仅个位数下跌，年内仍上涨超6% [10] - 公司估值目前更多地与其自动驾驶Robotaxi和人形机器人的愿景挂钩，而非电动汽车销量 [10]

核心观点 - 特斯拉股价在9月实现超过30%的涨幅并创历史收盘新高 主要由于马斯克退出政治活动、董事会提出万亿美元薪酬方案以激励其留任、机器人出租车服务启动及FSD技术更新等因素推动[3][4][5] - 公司第三季度交付数据预计为44.8万辆 但博彩市场预测达50.5万辆 存在超预期可能[9][18] - 长期增长动力包括人形机器人Optimus、能源业务连续13季度盈利且年部署量增长113% 以及Model Y改款车型上市[6][24][14] 股价表现 - 9月股价上涨超30% 创历史收盘新高[3] - 历史数据显示2014-2020年股价横盘整理 随后两年内上涨17倍 当前技术形态显示突破迹象 斐波那契延伸目标位约600美元[21] 业务进展 - 机器人出租车服务已在奥斯汀和旧金山运营 计划扩展至迈阿密和芝加哥[5] - FSD v14启动限量内测 v14.2版本将于数周内推出 马斯克称"车辆将具备感知能力"[5] - 能源业务2024年部署量同比增长113% 连续13个季度实现盈利[24] - 改款Model Y（Juniper版）上市 包含外观内饰更新、新照明系统、改进悬架及前保险杠摄像头[14] 交付与生产 - Q3交付预期44.8万辆 同比2024年Q3的46.29万辆下降4%[9] - Q3生产预期47万辆（UBS预测）[9] - 2025年全年交付预期185万辆 上半年已交付72.08万辆（Q1:33.67万辆 Q2:38.41万辆）[9] - 8月中国销量达83,192辆 环比7月增长22.6% 中国市场占公司总收入约22%[15] 增长驱动因素 - 7500美元联邦EV税收抵免政策终止前引发需求前置效应[11] - 利率下调降低购车者月供成本[16] - 关税政策使美国本土制造的特斯拉相比进口电动车更具价格优势[17] - 中国经济复苏刺激消费需求 家庭超额储蓄可能流向电动车市场[15] 产品与市场 - Model Y为2023年以来最畅销电动车 改款车型缓解了2025年初的销售停滞[14] - Cybertruck生产效率提升[14] - 计划2025年Q4推出更经济版Model Y[24] - 面临中国市场竞争（蔚来、小鹏、比亚迪）[15]

The Stock Exchange of Hong Kong Limited and the Securities and Futures Commission take no responsibility for the contents of this Application Proof, make no representation as to its accuracy or completeness and expressly disclaim any liability whatsoever for any loss howsoever arising from or in reliance upon the whole or any part of the contents of this Application Proof. Application Proof of Shuanglin Co., Ltd.* 雙林股份有限公司 (the "Company") (A joint stock company incorporated in the People's Republic of China ...

**公司及行业** * 特斯拉公司 Tesla Inc (TSLA) 及其所在的电动汽车、能源存储和人工智能（自动驾驶、人形机器人）行业 [1] **核心观点与论据** * 上调2025年第三季度和第四季度的汽车交付量预测 分别从43万辆上调至45.5万辆 以及从44.3万辆上调至45万辆 上调依据包括Model Y L车型的推出、略有好转的消费者调查数据 以及美国IRA电动汽车购买税收抵免政策将于2025年9月30日到期带来的提前购买效应 [2] * 预计2026年交付量保持186.5万辆不变 增长动力来自新车型 但将被欧洲和中国市场的竞争加剧以及2025年第四季度起IRA税收抵免取消等因素部分抵消 [2] * 近期股价上涨（本月至今上涨27% 对标普500指数上涨2%）归因于多项因素 包括新的CEO激励计划、CEO于9月12日斥资约10亿美元购买股票、好于预期的交付势头以及年初至今表现不佳后的仓位调整 [3][17] * 对能源业务（Energy）在2026/2027年的假设进行了上调 以反映近期产品/产能消息 包括计划在德克萨斯州开设第三家Megapack工厂、中国Megapack工厂已生产超1000个Megapack 以及宣布将于2026年下半年推出新产品Megablock [53] * 管理层日益关注多项AI驱动业务 如自动驾驶（autonomy）和人形机器人（Optimus） 公司CEO评论认为约80%的公司未来价值将来自Optimus [1][54] * 对公司长期（2030年）每股收益（EPS）能力进行了框架分析 估计范围在约2-3美元至20美元之间 一个中间情景意味着约7-9美元的2030年EPS 以及约40-50%的EPS年复合增长率 [19][56] * 基于市场倍数普遍上升、公司长期支持的增长率以及上调的远期EPS估计 将12个月目标股价从300美元上调至395美元 目标价基于150倍（原为120倍）的预期EPS（包括股权激励费用）计算得出 [19][59] * 维持对该股的“中性”（Neutral）评级 [19] **其他重要内容** * 利用替代数据（如Sensor Tower的应用程序下载趋势）和消费者调查数据（来自HundredX和Morning Consult）来分析区域交付趋势和品牌评分 数据显示特斯拉在北美和欧洲的调查评分近期有所改善但仍低于历史水平 在中国的评分保持坚挺 [20][21][25] * 区域交付数据表明 尽管第三季度全球销量同比（相较于2024年第三季度的46.3万辆）可能仍会下降 但降幅可能较为温和 具体来看 美国市场截至8月销量同比降幅为中个位数 欧洲市场截至8月上牌量同比降幅为20%高段至30%低段 中国市场截至8月销量同比降幅为高个位数至低双位数 [31][32] * 详细分析了Model Y L车型的潜在市场规模（TAM） 该车型凭借增加的7英寸长度和可能低于Model X的定价 有望帮助特斯拉更好地进军三排SUV细分市场 该细分市场在美国、欧洲和中国分别约占19%、高个位数百分比以及中高个位数百分比的市场份额 [37][39] * 概述了2025年CEO薪酬奖励提案的细节 该提案将授予CEO埃隆·马斯克最多12%的增量股份（总计约1万亿美元） 前提是达到12项市值和运营里程碑 [44][46] * 列出了关键的下行和上行风险 下行风险包括车辆降价幅度超预期、电动汽车竞争加剧、关税影响大于预期、自动驾驶/4680电池等产品/能力延迟、关键人物风险等 上行风险包括电动汽车普及加速和/或特斯拉份额增长、宏观经济环境更强、AI产品（如FSD、Optimus和机器人出租车）更早/更大程度产生影响等 [63] **财务数据更新** * 更新后的2025年至2027年营收预测分别为931.054亿美元、1092.358亿美元和1297.9亿美元 [4] * 更新后的2025年至2027年每股收益（EPS）预测分别为1.15美元、1.95美元和3.00美元 [4] * 公司市值为1.5万亿美元 企业价值为1.5万亿美元 [4]