行业投资评级 - 增持（维持）[1] 核心观点 - 山东省发布新能源全面入市细则，推动新能源上网电价全部由市场形成，风电、太阳能发电上网电量原则上全部进入电力市场，上网电价通过市场交易形成[4] - 存量项目稳定衔接，2025年5月31日前投产的存量新能源项目全电量参与市场交易，机制电价按国家政策上限执行（0.3949元/千瓦时）[4] - 增量项目分类竞价，2025年6月1日起投产的增量新能源项目通过价格竞争方式确定机制电价水平，竞价申报充足率不低于125%，并设置竞价上下限[4] - 建立健全支撑新能源高质量发展的市场交易体系，包括完善中长期市场交易和价格机制、现货市场交易和价格机制、辅助服务市场交易和价格机制等[4] - 新能源迎来新的发展阶段，项目电价政策和收益确定性增强，建议关注【H龙源电力】【中闽能源】【三峡能源】[4] 目录总结 存量项目 - 机制电量：单个项目机制电量上限参考外省新能源非市场化率，适度优化[5] - 机制电价：按国家政策上限执行，统一明确为0.3949元/千瓦时（含税）[5] - 执行期限：按照全生命周期合理利用小时数剩余小时数执行[5] 增量项目 - 机制电量：根据年度非水电可再生能源电力消纳责任权重完成情况、用户承受能力等因素综合确定[5] - 竞价组织：现阶段按技术类型分别组织竞价，后期逐步合并为统一竞价[5] - 竞价上限：原则上不高于该类型电源上年度机制电量竞价结果，首次竞价上限不高于上年度结算均价[5] - 竞价下限：参考先进电站造价水平折算度电成本（不含收益）合理确定[5] - 执行期限：参照同类项目回收初始投资的平均期限合理确定[5] 市场交易体系 - 完善中长期市场交易和价格机制：推动中长期价格与一次能源价格、现货市场价格有效衔接[4] - 完善现货市场交易和价格机制：完善与新能源全电量入市相适应的管理机制，加大新能源场站并网运行管理考核力度[4] - 完善辅助服务市场交易和价格机制：科学确定市场需求，坚持按效果付费，合理设置有偿辅助服务品种[4] - 优化发电侧容量补偿机制：对各类型市场化机组的有效容量给予补偿[4] - 规范电力市场成本补偿机制：合理确定必开机组、非必开机组成本补偿原则[4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 公司发布24年年报及25年一季报，24年营收、归母净利润、扣非归母净利润同比分别增长7.6%、5.1%、 - 8.9%，25Q1同比分别增长3.0%、8.8%、24.0% [4] - 新能源业务快速增长，业务结构持续优化，24年新能源及综合智慧能源营收同比增13.9%，控股并网项目装机容量同比增59.7% [5] - 25Q1毛利率有所改善，24年毛利率和净利率下降，25Q1毛利率和净利率同比提升 [6] - 新签合同快速增长，新能源及综合智慧能源订单持续高增，24年新签合同额同比增9.8%，25Q1同比增5.8% [7] - 加强清收，现金流持续改善，24年经营性现金净流入增加，25Q1经营性现金净流出减少 [8] - 考虑“136号文”影响，下调25 - 26年归母净利润预测，新增27年预测，维持“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 总股本416.91亿股，总市值859.45亿港元，一年最低/最高股价0.90/1.10港元，近3月换手率34.40% [1] 收益表现 - 1M相对收益 - 3.66%，绝对收益1.38%；3M相对收益 - 0.25%，绝对收益 - 0.90%；1Y相对收益 - 1.73%，绝对收益1.35% [3] 业务情况 - 24年新能源及综合智慧能源营收1397.6亿元，同比增13.9%；工程建设、投资运营业务、工业制造、勘测设计及咨询营收分别为3668.2、361.3、322.2、208.3亿元，同比分别增长6.8%、22.8%、 - 4.5%、8.6%；境内/境外业务营收3805.7/561.4亿元，同比分别增长8.8%、0.03% [5] 财务指标 - 24年毛利率/净利率为12.4%/2.7%，同比 - 0.23/-0.06pcts；25Q1毛利率/净利率为11.2%/2.6%，同比 + 0.47/+0.19pcts [6] - 24年销售/管理/财务/研发费用率为0.5%/3.4%/1.2%/3.2%，同比 + 0.08/-0.24/+0.08/持平pcts；25Q1为0.5%/3.8%/1.4%/2.1%，同比 + 0.01/+0.01/持平/+0.46pcts [8] 合同情况 - 24年新签合同额14088.8亿元，同比增9.8%，其中工程建设、勘测设计及咨询、工业制造新签合同同比分别增长6.4%、 - 8.1%、134.5%；新能源及综合智慧能源工程建设、勘测设计及咨询新签合同同比分别增长5.0%、44.1%；境内/境外新签合同同比分别增长8.4%、14.6% [7] - 25Q1新签合同额3889.0亿元，同比增5.8%，其中工程建设、勘测设计及咨询、工业制造新签合同同比分别增长15.5%、41.4%、 - 79.8%；新能源及综合智慧能源工程建设、勘测设计及咨询新签合同同比分别增长20.0%、53.0%；境内/境外新签合同同比分别增长4.2%、10.5% [7] 现金流情况 - 24年经营性现金净流入110.3亿元，较上年同期多流入15.4亿元；25Q1经营性现金净流出145.1亿元，较上年同期少流出16.8亿元 [8] 盈利预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|406,032|436,713|462,538|490,627|520,008| |营业收入增长率|10.82%|7.56%|5.91%|6.07%|5.99%| |归母净利润（百万元）|7,986|8,396|9,053|9,630|10,107| |归母净利润增长率|2.26%|5.13%|7.83%|6.37%|4.94%| |EPS（元）|0.19|0.20|0.22|0.23|0.24| |ROE（归属母公司)（摊薄）|7.23%|7.24%|7.30%|7.27%|7.14%| |P/E|4.7|4.5|4.2|3.9|3.8| |P/B|0.8|0.8|0.7|0.7|0.6| [9] 财务报表预测 - 利润表、现金流量表、资产负债表对2023 - 2027年相关财务指标进行了预测 [11][12] 主要指标 - 盈利能力：毛利率、EBITDA率等指标在2023 - 2027年有相应变化 [13] - 偿债能力：资产负债率、流动比率等指标在2023 - 2027年有相应变化 [13] - 费用率：销售、管理、财务、研发费用率及所得税率在2023 - 2027年有相应变化 [14] - 每股指标：每股红利、每股经营现金流等指标在2023 - 2027年有相应变化 [14] - 估值指标：PE、PB等指标在2023 - 2027年有相应变化 [14]