报告公司投资评级 - 买入（维持）[7] 报告的核心观点 - 2024年业绩符合预期，2025Q1业绩略超预期，2025年公司深化改革，依托控量挺价、组建销售公司、搭建平台公司三重抓手，强化面向直销和团购的C端为主的网络体系，促进组织效率提升，看好公司2025年营业总收入与宏观经济指标保持一致的目标达成 [10] - 预计2025 - 2027年公司收入增速分别为5.13%、5.43%、5.21%；归母净利润增速分别为4.54%、5.39%、5.43%；EPS分别为8.58、9.04、9.53元，对应PE分别为15.00X/14.24X /13.50X，估值具备性价比，维持买入评级 [11] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年实现收入891.75亿元（同比+7.09%）；归母净利润318.53亿元（同比+5.44%）。2025Q1实现收入369.40亿元（同比+6.05%）；归母净利润148.60亿元（同比+5.80%） [10] - 2024Q4 + 2025Q1公司实现营业收入582.00亿元（同比+4.74%）；归母净利润217.83亿元（同比+1.68%） [10] 产品情况 - 2024年五粮液产品收入678.75亿元（同比+8.07%），毛利率87.02%（同比+0.38pct），销量/吨价同比变动+7.06%/+0.94%，销量显著增长或主因发力宴席市场促进低度及1618产品放量，2024年主品牌宴席活动同比增长30%，浓香酒宴席活动同比增长52%，2024年第八代五粮液产品价格基本稳定，焕新上市45度、68度五粮液，战略发布经典五粮液系列 [10] - 其他酒产品收入152.51亿元（同比+11.79%），毛利率60.81%（同比+0.65pct），销量/吨价同比变动+0.12%/+11.65%，其他酒吨价提升主要系五粮浓香公司持续向中高价位产品聚焦，低价位产品生产量、销售量减少所致 [2] 渠道建设 - 2024年经销收入487.38亿元（同比+5.99%），直销收入343.89亿元（同比+12.89%），直销占比达41.37%（同比+1.52pct）。2024年五粮液/五粮浓香经销商数量同比增加82/245个，专卖店数量同比增加124个，单个经销商平均规模同比下降3.35%。公司进一步淡化传统渠道铺货手段，转向依托提升直销比例+搭建平台公司推进团购发力C端 [3] - 2024年新增核心终端1.6万家，推动终端网点扩容提质；直营渠道“三店一家”建设成效明显，新增138家专卖店、5家文化体验店、490家和美集合店和2家大酒家，升级建设第五代专卖店715家，目前专卖店数量超过1700家；新兴渠道内容电商布局全面完成 [3] 区域市场 - 2024年东部/南部/北部区域实现收入312.9/393.36/125.01亿元，同比+9.75%/+12.65%/-3.98%，传统优势市场维持较快增长 [4] - 2024年公司将27个营销大区整合为北部、南部、东部三大片区，建立“总部 - 区域中心 - 终端”的垂直管控体系，提升市场应市能力。此外，2024年新开发海外市场20个 [4] 财务指标 - 2024年毛利率为77.05%（同比+1.26pct），净利率为37.22%（同比 - 0.63pct）；2025Q1毛利率为77.74%（同比 - 0.68pct），净利率为41.60%（同比 - 0.41pct） [5] - 2024年销售/管理（含研发）费用率为11.99%（同比+2.63pct）/4.44%（同比+0.07pct）；2025Q1销售/管理（含研发）费用率为6.52%（同比 - 1.02pct）/3.10%（同比 - 0.19pct），2024年销售费用率提升主因促销费同比增长48.90%至67.60亿元，主要系2024年加大了渠道建设、团队建设、消费者培育投入力度 [5] - 2024年经营性现金流339.40亿元（同比 - 18.69%），2025Q1经营性现金流158.49亿元（同比+2970.31%），2025Q1现金流增长主要系本报告期货款中现金收取比例较高及上年同期基数低（银行承兑汇票收取比例较高）综合影响 [5] - 2024年合同负债同比增加48.26亿元至116.90亿元，2025Q1合同负债同比增加51.19亿元至101.66亿元 [6] - 分红率自2023年60%提升至2024年70% [6]

改革总体进展与规划 - 2024年推动19项重大改革项目取得突破性进展，7大专项领域95项改革任务完成年度任务，17项经验被国家部委推广，8项成果入选国家级试点，连续18年荣获最具幸福感城市称号[1] - 2025年作为“十四五”规划收官之年，公司秉持守正创新精神，聚力实施13项重大改革，7大专项领域的264项重点改革项目和50项国家改革试点正在展开[1] 科技创新与人才机制改革 - 推进教育科技人才体制机制一体改革，建立青年人才发现机制，深入实施“青荷计划”，强化青年创新人才选拔和支持机制[2] - 推进科技创新和产业创新深度融合改革，强化创新人才培养，加强校企人才互通，建立卓越工程师产业人才培育体系[2] - 迭代投资项目全生命周期管理平台，探索建立产业分析垂直领域大模型，为项目招引提供可靠分析决策[2] - 探索适配跨境电商行业特点的外籍人才灵活就业模式，推动外籍优秀跨境电商人才工作签证便利化，吸引国内外优秀人才[2] 营商环境优化与产业布局 - 持续优化营商环境，理念为“无事不扰、有求必应”，优化开放环境“服务最优成本最低效率最高”改革[2] - 完善大宗商品贸易产业发展布局，推进建设大宗商品投资贸易服务创新中心及杭州市大宗商品投资贸易产业联盟[2] 城乡融合与公共服务改革 - 聚焦鼓励“政企村农”多方合作，引导优质民营企业、社会团体参与乡村振兴，打造共同富裕新样板，深化实施现代“新农人”培育行动[3] - 积极探索基层医疗卫生人才“县乡村”一体化新模式，修订《杭州市基本医疗保障办法》，优化健康证明办理改革，推动健康证明互认互通在长三角区域扩面[3] - 持续健全社会信用体系建设，推进乡村小规模学校优化提升，出台适应学龄人口变化的基础教育学校布局优化政策[3] - 实施“名校名院名所”建设工程及“一校一策”支持市属高校内涵式发展举措，实施市属高校基础设施提质工程[3] 文旅融合与国际影响力提升 - 迭代升级“AI Hangzhou 轻松游！”入境服务品牌，创新优化入境首站服务，增强在支付、出行、离境退税等方面的便利化程度[4] - 推动“轻松游”行李服务“一件事”改革提质扩面，加快打通机场服务链路做到“行李送机”，探索景区、酒店、商圈、交通站点间的动态多场景托运[4] - 协助推进“大视听+旅游”融合创新，实施“微短剧+”行动计划，做好“跟着微短剧去旅行”创作计划深化工作[4] - 大力发展“首演经济”，推动演艺新空间发展，全面提升杭州演艺项目、演唱会数量和国际化程度，提升杭州“演艺之都”的国际影响力[4] - 推动机场、港口、铁路等物流枢纽基础设施能力提升[4]