金融总量与增长 - 8月末广义货币M2余额331.98万亿元 同比增长8.8% 较上年同期高2.5个百分点 [1] - 社会融资规模存量433.66万亿元 同比增长8.8% 较上年同期高0.7个百分点 [1] - 前八个月社会融资规模增量累计26.56万亿元 同比多增4.66万亿元 [8] 贷款结构与部门分布 - 人民币贷款余额269.1万亿元 同比增长6.8% 贷款利率保持历史低位 [1] - 前八个月人民币贷款增加13.46万亿元 其中住户贷款增加7110亿元（短期减少3725亿元 中长期增加1.08万亿元） 企事业单位贷款增加12.22万亿元（短期增加3.82万亿元 中长期增加7.38万亿元） [4] - 8月单月人民币贷款增加5900亿元 同比少增3100亿元 环比多增6400亿元 [4] 制造业与行业信贷支撑 - 东部省份某银行1-8月新增制造业贷款占新增对公贷款比重53% 较2024年大幅提升33个百分点 [5] - 高技术制造业和装备制造业景气度较高 纺织服装、专用设备、计算机通信等行业投融资需求旺盛 [5] - 义乌圣诞用品企业开拓东南亚、南美洲市场 融资需求得到充分满足 [5] 房地产政策与消费带动 - 北京、上海、深圳出台房地产调控政策 放松限购及调整信贷政策 [6] - 上海"沪六条"新政出台一周后房地产成交量显著增长 按揭贷款咨询和签约量明显上升 [6] - 8月暑期消费旺季及"以旧换新"政策推动个人消费贷款需求上升 [5] 社融构成与政府债影响 - 前八个月对实体经济人民币贷款增加12.93万亿元 同比少增4851亿元 [8] - 政府债券净融资10.27万亿元 同比多增4.63万亿元 [8] - 8月单月新增社融2.57万亿元 同比减少4630亿元 环比多增1.44万亿元 [9] 货币供应与流动性 - 狭义货币M1余额111.23万亿元 同比增长6% [12] - 流通中货币M0余额13.34万亿元 同比增长11.7% 前八个月净投放现金5208亿元 [12] - M1增速上升受基数偏低及隐债置换推高城投平台活期存款影响 [12] 政策预期与工具运用 - 结构性货币政策工具将继续发挥牵引作用 协同财政贴息及风险补偿措施 [13] - 预计四季度实施新一轮降息降准 MLF及逆回购操作可能加量 国债买卖或恢复 [13] - 当前物价水平偏低 货币政策在适度宽松方向有充分空间 [13]

人民币贷款增长 - 前8个月人民币贷款增加13.46万亿元 其中企（事）业单位贷款增加12.22万亿元 [1] - 8月末人民币贷款余额269.1万亿元 同比增长6.8% [1] - 住户贷款增加7110亿元 企（事）业单位中长期贷款增加7.38万亿元 [1] 货币供应状况 - 8月末广义货币（M2）余额331.98万亿元 同比增长8.8% [1] - 狭义货币（M1）余额111.23万亿元 同比增长6% [1] - 流通中货币（M0）余额13.34万亿元 同比增长11.7% [1] 人民币存款变化 - 前8个月人民币存款增加20.5万亿元 其中住户存款增加9.77万亿元 [1] 社会融资规模 - 前8个月社会融资规模增量累计26.56万亿元 同比多增4.66万亿元 [1] - 8月末社会融资规模存量433.66万亿元 同比增长8.8% [1]

货币供应 - 8月末广义货币M2余额331.98万亿元 同比增长8.8% 涨幅与上月持平 [1] - 狭义货币M1余额111.23万亿元 同比增长6% 涨幅较上月提高0.4个百分点 [1] 信贷投放 - 前8个月人民币贷款增加13.46万亿元 其中住户贷款增加7110亿元 企事业单位贷款增加12.22万亿元 [1] - 住户贷款中短期贷款减少3725亿元 中长期贷款增加1.08万亿元 [1] - 企事业单位贷款中短期贷款增加3.82万亿元 中长期贷款增加7.38万亿元 票据融资增加8778亿元 [1] 存款结构 - 前8个月人民币存款增加20.5万亿元 其中住户存款增加9.77万亿元 非金融企业存款增加6106亿元 [1] - 财政性存款增加2.21万亿元 非银行业金融机构存款增加5.87万亿元 [1] 社会融资规模 - 8月末社会融资规模存量433.66万亿元 同比增长8.8% [2] - 对实体经济人民币贷款余额265.42万亿元 同比增长6.6% 企业债券余额33.47万亿元 同比增长3.7% [2] - 政府债券余额91.36万亿元 同比增长21.1% 非金融企业境内股票余额11.99万亿元 同比增长3.4% [2] 社融增量 - 前8个月社会融资规模增量累计26.56万亿元 比上年同期多4.66万亿元 [4] - 对实体经济人民币贷款增加12.93万亿元 同比少增4851亿元 企业债券净融资1.56万亿元 同比少2214亿元 [4] - 政府债券净融资10.27万亿元 同比多4.63万亿元 非金融企业境内股票融资2669亿元 同比多1093亿元 [4] 政策预期 - 下半年货币政策保持支持性立场 重点降低融资成本和增加信贷可获得性 [4] - 四季度初前后可能实施新一轮降息降准 全年新增信贷和社融有望恢复同比多增 [4]

数字资产体系本质 - 真实世界与数字世界的本质差异在于中心化与去中心化初衷 法定货币与加密代币（除比特币外）分别是两类体系的激励载体 [1] - 价值取决于生态活跃度 完整性与共识基础 实虚合作和网链融合是趋势 [1] - AI与机器人可助力形成数字规则到现实执行的闭环 提升共识机制灵活性并缓解群体非理性问题 [1] 稳定币市场地位 - 稳定币是锚定特定资产维持币值稳定的数字货币 定位为连接虚拟与现实的价值桥梁 [1] - 2024年交易额约37万亿美元超过比特币 [1] - 前十大加密货币中两大稳定币日交易量占比48% 市场呈寡头垄断格局 [1] 稳定币市场结构 - 美元稳定币占比超95% USDT和USDC市值占比分别为60%和23% [1] - 按抵押方式分类存在不可能三角（价格稳定 资本效率 去中心化难以同时满足） [1] - 不同类型稳定币（如USDT DAI）有各自价格稳定机制与商业模式 [1] 稳定币风险与监管 - 面临脱钩风险 监管风险 技术风险和信用风险 [1] - 香港推出《稳定币条例》 与美欧监管存在差异 [1] - 中美数字货币路径选择差异：中国推数字人民币 美国侧重美元稳定币代币化 [1] 稳定币宏观影响 - 对货币供应产生影响 影响美债市场和美元霸权地位 [1] - 香港发展稳定币旨在建设数字资产枢纽和激活人民币生态 [1] - 与央行数字货币存在共存关系 [1] 稳定币应用场景 - 应用于零售支付场景 跨境转账场景和虚拟资产交易场景 [1] - 在RWA（真实世界资产）和DeFi（去中心化金融）领域有重要应用 [1] - 香港已形成稳定币经济生态圈及主要服务商商业模式 [1] 行业影响与基础设施 - 对传统金融机构业务产生显著影响 [1] - 具体场景拓展需要配套基础设施支持 [1]

货币政策 - 核心政策利率保持稳定，7天逆回购利率连续三个月维持在1.5%，1年期和5年期LPR分别稳定在3.1%和3.6% [2][12] - 货币市场利率中枢持续抬升，DR007从1月1.93%攀升至2月2.00%，与政策利率利差扩大至50个基点 [2][12] - MLF操作呈现净回笼态势，1月净回笼7950亿元，2月净回笼2000亿元，3月转为净投放630亿元实现2024年7月以来首次净投放 [2][18] - 货币政策工具发生改革，MLF操作由单一价位中标改为多重价位中标，买断式逆回购成为中期流动性管理主要手段 [3][20] 货币供应 - M2增速小幅回落，1-2月同比增速均维持7%，较2024年12月末7.3%略有下降，2月末M2余额达320.52万亿元 [4][23][25] - M0增速波动显著，1月同比增长17.2%创2023年2月以来新高，2月回落至9.7%，主要受春节因素影响 [4][24] - 存款结构变化明显，1-2月新增人民币存款8.74万亿元同比多增2.3万亿元，其中居民存款新增6.13万亿元同比多增4000亿元，财政存款新增1.59万亿元同比多增1.1万亿元 [4][27] - 2月居民存款同比少增2.59万亿元，部分资金转向非银机构，当月A股新开户284万户 [5][27] 融资需求 - 社会融资规模同比多增，1-2月新增社融9.29万亿元同比多增1.32万亿元，社融存量同比增速升至8.2% [6][31] - 政府债券成为社融主要支撑，1-2月新增政府债券融资2.39万亿元同比多增1.49万亿元，其中2月净融资1.69万亿元创历史单月第二高位 [6][33] - 信贷融资表现疲弱，1-2月人民币贷款新增6.14万亿元同比少增2000亿元，居民贷款仅新增547亿元同比少增3347亿元 [7][36] - 企业中长期贷款同比少增6000亿元，票据融资同比少减9044亿元显示银行通过票据冲量维持信贷规模 [37][38] 市场流动性 - 流动性趋紧与MLF缩量续作和政府债券发行提速相关，1-2月MLF净回笼9950亿元，一季度政府债务集中发行吸收市场流动性 [2][18] - 同业存单发行量和利率同步上升，印证资金成本抬升 [2][12] - 买断式逆回购有效对冲流动性压力，1-3月合计净投放1.6万亿元 [18] - 3月MLF净投放630亿元传递适度宽松信号，资金面紧张局面有望缓解 [18][19] 二季度展望 - 流动性投放将加大，资金面紧张局面有望缓解，货币市场利率中枢可能下降 [9][10] - MLF或继续超额续作，配合买断式逆回购实现净投放，不排除实施降准 [9][10] - 政府债务仍将是社融主要支撑，二季度为地方政府专项债发行高峰期 [9][35] - 居民和企业融资需求修复仍需时间，居民贷款可能延续偏弱态势 [9][39]

银行总资产与信贷 - 截至2025年5月底全国银行总资产达4.878万亿迪拉姆 环比增长2.7% [1] - 信贷总额增至2.293万亿迪拉姆 增长1.5% 其中本地信贷增71亿迪拉姆 海外信贷增269亿迪拉姆 [1] - 政府部门信贷增长2% 私营部门信贷增长0.8% 政府关联实体信贷下降2.4% 非银金融机构信贷下降2.5% [1] 存款结构 - 银行总存款达3.018万亿迪拉姆 居民存款2.741万亿迪拉姆 非居民存款2772亿迪拉姆 [1] - 政府部门 私营部门及政府关联实体存款均增长 非银金融机构存款下降6.1% [1] 货币供应与基础 - M1货币供应量达1.015万亿迪拉姆 增长0.4% M2达2.474万亿迪拉姆 增长1.6% M3达2.948万亿迪拉姆 增长1.7% [1] - 货币基础上升至8367亿迪拉姆 增长2.2% [1] 央行资产结构 - 央行外汇资产总额9391亿迪拉姆 其中境外存款4074亿迪拉姆 外国证券4870亿迪拉姆 其他外汇资产447亿迪拉姆 [1] - 央行资产负债表总额9742亿迪拉姆 投资资产规模5137亿迪拉姆 [2]

人民币贷款数据 - 前7个月人民币贷款增加12.87万亿元，其中企（事）业单位贷款增加11.63万亿元 [1] - 7月末人民币贷款余额268.51万亿元，同比增长6.9% [1] - 前7个月住户贷款增加6807亿元，企（事）业单位中长期贷款增加6.91万亿元 [1] 货币供应情况 - 7月末广义货币（M2）余额329.94万亿元，同比增长8.8% [1] - 7月末狭义货币（M1）余额111.06万亿元，同比增长5.6% [1] - 7月末流通中货币（M0）余额13.28万亿元，同比增长11.8% [1] 人民币存款数据 - 前7个月人民币存款增加18.44万亿元，其中住户存款增加9.66万亿元 [1] 社会融资规模 - 前7个月社会融资规模增量累计23.99万亿元，比上年同期多5.12万亿元 [1] - 7月末社会融资规模存量431.26万亿元，同比增长9% [1]

货币供应增长 - 7月末广义货币M2余额329.94万亿元 同比增长8.8% 涨幅较上月提高0.5个百分点 [1] - 狭义货币M1余额111.06万亿元 同比增长5.6% 涨幅较上月提高1.0个百分点 [1] 信贷投放结构 - 1-7月人民币贷款增加12.87万亿元 其中住户贷款增加6807亿元（短期贷款减少3830亿元 中长期贷款增加1.06万亿元） [1] - 企事业单位贷款增加11.63万亿元（短期贷款增加3.75万亿元 中长期贷款增加6.91万亿元 票据融资增加8247亿元） [1] - 非银行业金融机构贷款增加2357亿元 [1] 存款结构变化 - 前7个月人民币存款增加18.44万亿元 其中住户存款增加9.66万亿元 [1] - 非金融企业存款增加3109亿元 财政性存款增加2.02万亿元 非银行业金融机构存款增加4.69万亿元 [1] 社会融资规模 - 7月末社会融资规模存量431.26万亿元 同比增长9% [2] - 对实体经济人民币贷款余额264.79万亿元 同比增长6.8% 企业债券余额33.39万亿元 同比增长3.8% [2] - 政府债券余额89.99万亿元 同比增长21.9% 非金融企业境内股票余额11.94万亿元 同比增长3.2% [2] 社融增量构成 - 前7个月社会融资规模增量累计23.99万亿元 较去年同期多5.12万亿元 [2] - 政府债券净融资8.9万亿元 同比多4.88万亿元 企业债券净融资1.43万亿元 同比少1849亿元 [2] - 非金融企业境内股票融资2212亿元 同比多767亿元 对实体经济人民币贷款增加12.31万亿元 同比少增694亿元 [2] 政策导向预期 - 宏观政策将持续发力并适时加力 落实更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策 [3] - 预计央行可能继续实施降准降息 货币政策在适度宽松方向有充足空间 [3] - 政府债券融资将带动新增社融持续同比多增 存量社融和M2增速存在上行空间 [2][3]

人民币贷款 - 前5个月人民币贷款增加10.68万亿元 其中企事业单位贷款增加9.8万亿元 [1] - 5月末人民币贷款余额266.32万亿元 同比增长7.1% [1] - 住户贷款增加5724亿元 企事业单位中长期贷款增加6.16万亿元 [1] 货币供应 - 5月末广义货币M2余额325.78万亿元 同比增长7.9% [1] - 5月末狭义货币M1余额108.91万亿元 同比增长2.3% [1] 人民币存款 - 前5个月人民币存款增加14.73万亿元 其中住户存款增加8.3万亿元 [1] 社会融资规模 - 5月末社会融资规模存量426.16万亿元 同比增长8.7% [1] - 前5个月社会融资规模增量累计18.63万亿元 较上年同期多3.83万亿元 [1]

行业投资评级 - 增持 (H) 中国可选消费板块 [2] 核心观点 - 2025年上半年消费复苏主要依赖政策拉动 但618活动显示品牌竞争加剧 存在业绩低于预期风险 [2][3] - 电商平台竞争升温将加剧下半年品牌压力 消费复苏周期可能比2010年代更长 [2] - 中国企业海外竞争力提升 出海将成为盈利增长关键抓手 看好安踏 同程旅游 泡泡玛特 布鲁可等公司 [2] - 社会零售总额1-6月累计同比增长5% 但二季度有所放缓 家电(增长30.7%) 金银珠宝(增长11.3%) 潮玩(增长超20%)表现突出 [5] - 618期间五大电商平台GMV达8556亿元(同比增长15.2%) 但品牌实际经营环境比2024年更艰难 [5] 行业细分表现 家电板块 - 以旧换新补贴延长至下半年 但边际效益递减 四季度可能出现价格战 [5] - 2025年上半年全渠道销售同比增长9.2%至4537亿元 5月(增长19.4%) 6月(增长11.3%)表现强劲 [76] - 清洁电器(增长30%) 净水器(增长22%) 空调(增长12%)为增速最快品类 [76] - 新房需求疲弱 房屋新开工面积持续下滑 对家电销售形成压力 [75] 旅游板块 - 境内航线增长放缓 国际航线恢复至疫情前85%水平 [13] - 酒店行业RevPAR同比下降 平均房价下降2% 出租率下降4% [18][19] - 出境游恢复强劲 入境游增长显著 成为行业亮点 [22] - 京东入局酒店平台业务影响有限 现有OTA格局稳定 [23] 潮玩与珠宝板块 - 潮玩行业规模达1741亿元 2019-2024年CAGR为13.6% [38] - 泡泡玛特海外门店单店收入显著提升 欧美市场成为新增长点 [43][45] - 黄金价格创新高带动珠宝销售 1-6月金银珠宝增长11.3% 3-5月单月增速超20% [31] - M2货币供应增长与黄金销售呈正相关 下半年可能继续走强 [33][35] 服装板块 - 行业进入下行周期 表现为销售放缓 库存高企 折扣加深 竞争加剧 [52] - 耐克销售疲软加剧行业竞争 国产品牌加速出海发展 [64][66] - 安踏多品牌战略表现稳健 预计能跑赢行业 [72] 估值水平 - 可选消费板块预期市盈率22.2倍 高于历史平均15.8倍 [7] - 消费板块估值处于多年低位 仅个别龙头估值较高 [9] - MSCI中国可选消费指数预期市盈率25.6倍 高于19.1倍历史均值 [10] 重点推荐公司 - 同程旅游(780 HK)：出境游基数低 业务整合提升利润 [30] - 泡泡玛特(9992 HK)：海外市场爆发 LABUBU等IP表现强劲 [51] - 布鲁可(325 HK)：下半年新品集中上市 海外市场放量 [51] - 安踏(2020 HK)：多品牌战略稳健 回购支撑股价 [72]