报告行业投资评级 - 看好 维持 [3] 报告核心观点 - 新能源行业成长投资的核心驱动在于远期需求预期和短期边际景气变化 远期需求预期决定估值水平 短期边际景气左右行情节奏 [7][24][36] - 锂电、光伏、逆变器等细分领域行情均遵循"宏大叙事+量价齐升"的戴维斯双击逻辑 但渗透率超过20%后估值普遍回落 [11][15][24] - 储能成为当前核心赛道 因全球需求预期上修（2025年装机增速52% 2026年45%）叠加短期电芯挺价 再现戴维斯双击行情 [62][64] 股价复盘：能源革命书写历史 - 锂电行情2019年底启动：欧洲碳排考核开启估值提升 2020年全球碳中和趋势加速 2021年国内新能源车渗透率爆发带动量价齐升 2022年渗透率超20%后供给恶化估值回落 2023年全面过剩导致板块下跌 涨幅最大环节为碳酸锂、6F、铁锂等价格弹性标的 [11] - 光伏行情2020年启动：平价深化与双碳政策打开长期空间 2021年硅料紧缺推动量价齐升 2022年俄乌冲突催化欧洲光储需求爆发 2022年9月起需求增速预期放缓叠加硅料供给释放导致深度调整 硅料、组件、设备涨幅显著 [15] - 逆变器行情2020-2022年领涨：出海替代、储能第二曲线、IGBT紧缺及欧洲户储需求爆发推动股价 阳光电源曾8个月涨10倍 2023年欧洲库存问题导致订单断崖式回落 板块双杀 [19] 核心驱动1：远期需求预期决定估值水平 - 锂电：2019年低增速（国内退坡+特斯拉周期走弱） 2019年底欧洲碳排考核预期推动估值提升 2020年底国内爆款车型发布渗透率预期上修 2022年渗透率超20%后估值回落（2022-2023年销量增速97%/37%仍无法阻止估值下滑） [24] - 光伏：2020-2021年全球需求增速预期上调至30%CAGR（基于双碳政策） 2022年预期2023年增速见顶（实际60%+）导致估值回落 2024年聚焦2025-2030年增速（CAGR10%-15%）引发估值业绩双杀 [29] - 逆变器：2020-2021年出海替代+储能逻辑推动需求翻倍预期 2022年俄乌冲突催化欧洲户储爆发（预期出货几倍增长） 2023Q2订单下滑预期破灭 板块双杀 微逆因渗透率逻辑估值更高 [33] 核心驱动2：短期边际景气左右行情节奏 - 价格指标： - 锂电股价与碳酸锂、6F价格高度同步 涨价放缓时股价见顶 [41] - 光伏股价与硅料价格季度环比涨跌幅相似（2021年硅料暴涨带动量价齐升） [41] - 户储股价滞后欧洲电价1个季度反应 2022年8月欧盟修改电价机制后板块见顶 [43] - 量指标： - 月度排产/出货数据显著影响股价（尤其户储因订单可见度仅1-2个月） 锂电2020年底淡季不淡、2021年旺季排产、2022年5月排产修复均推动上涨 [48] - 利润指标： - 季度利润环比预期映射景气度 锂电/光伏股价通常提前半年到1年见顶 [53] 估值仅为参考非重点指标 - 锂电龙头2020-2021年估值基于2025年盈利预期给予25-30XPE（如宁德时代按2025年700-800亿利润予20-25X） [59] - 光伏龙头隆基市值5000亿对应次年200亿利润*25XPE 微逆标的禾迈/昱能因翻倍预期达当年100X/次年60XPE [59] - 估值是交易结果而非行情顶部判断依据 基本面预期才是核心 [59] 展望：储能需求预期上修驱动行情 - 2025年全球储能装机预期294.7GWh（增速52%） 2026年426.2GWh（增速45%） 主要驱动：国内独立储能超预期、美国贸易政策缓和、非美海外低成本高需求爆发 [62][64] - 推荐标的： - 储能电池：宁德时代（2025E净利润670亿元 PE25.3X）、亿纬锂能（45亿元 PE32.5X）、欣旺达（22.2亿元 PE24.3X）、国轩高科（15亿元 PE53.1X） [66] - 大储集成：阳光电源（140.2亿元 PE20.3X）、海博思创（9.2亿元 PE39.5X）、阿特斯（24亿元 PE18.1X）、通润装备（3.1亿元 PE18.6X） [66] - 户储/工商储：德业股份（35亿元 PE17.9X）、艾罗能源（4.5亿元 PE27.6X）、派能科技（2.5亿元 PE57.3X）、锦浪科技（13亿元 PE26.3X） [66]

回购方案调整 - 将回购股份价格上限从53元/股上调至70元/股以保障回购顺利实施 [2] - 除价格上限调整外回购方案其他内容保持不变 [3] - 调整事项无需提交股东会审议 [4] 原回购方案基本情况 - 2025年6月3日董事会通过回购议案使用自有资金和专项贷款进行回购 [5] - 回购资金总额1亿元至1.5亿元回购价格原不超过53元/股 [5] - 预计回购数量188.68万股至283.02万股用于股权激励或减资 [5] 回购实施进展 - 因限制性股票归属总股本从242,586,404股增至242,772,935股 [6] - 累计回购1,150,171股占总股本0.47% [6] - 回购最高价52.99元/股最低价40.49元/股总金额49,931,354.17元 [6] 价格调整原因及影响 - 股价持续高于原53元/股上限基于对公司发展信心调整价格上限 [7] - 按新70元/股上限测算需再回购715,266股至1,429,552股 [7] - 累计回购量将达1,865,437股至2,579,723股占总股本0.77%至1.06% [7] 方案合规性分析 - 价格调整符合《公司法》及交易所回购规则要求 [8] - 新价格上限不高于董事会决议前30日交易均价的150% [8] - 调整不影响公司债务履行能力及持续经营能力 [8] 决策程序 - 2025年9月18日董事会第三十五次会议审议通过价格调整议案 [8] - 根据监管规则无需提交股东会审议 [8]

股份回购价格调整 - 公司将股份回购价格上限从53元/股上调至70元/股 [2] - 回购方案其他内容保持不变 [2] - 价格调整无需提交股东会审议 [2]

回购方案调整 - 将回购股份价格上限由53元/股调整为70元/股 以保障回购方案顺利实施 [1] - 调整后回购方案其他内容不变 且无需提交股东会审议 [1] 原回购方案基本情况 - 2025年6月3日董事会通过回购方案 使用自有资金和专项贷款进行回购 [2] - 回购资金总额1亿元至1.5亿元 原价格上限53元/股 [2] - 预计回购数量188.68万股至283.02万股 用于股权激励或减资 [2] 回购实施进展 - 公司总股本增至242,772,935股 因限制性股票激励计划股票上市流通 [3] - 已累计回购1,150,171股 占总股本0.47% [3] - 回购成交最高价52.99元/股 最低价40.49元/股 总金额49,931,354.17元 [3] 调整原因及影响 - 因股价持续高于原53元/股上限 为维护公司价值及股东权益进行调整 [4] - 按新价格上限测算 预计仍需回购715,266股至1,429,552股 [4] - 累计回购数量将达1,865,437股至2,579,723股 占总股本0.77%至1.06% [4] 调整合规性分析 - 调整符合《公司法》及《上市公司股份回购规则》相关规定 [5] - 新价格上限不高于董事会决议前30个交易日股票交易均价的150% [5] - 调整不会对公司债务履行能力和持续经营能力产生重大不利影响 [6] 决策程序 - 2025年9月18日第三届董事会第三十五次会议审议通过调整议案 [6] - 根据相关规定 本次调整无需提交公司股东会审议 [6]

回购调整 - 公司将回购股份价格上限由53元/股调整为70元/股[2] - 2025年9月18日董事会审议通过调整议案[11] 回购资金与数量 - 回购资金总额1 - 1.5亿元[3] - 原回购股份约188.68 - 283.02万股[3] - 截至披露日累计回购1,150,171股，占比0.47%[6] - 按调整后上限预计仍需回购715,266 - 1,429,552股[7] - 调整后累计回购约1,865,437 - 2,579,723股，占比0.77% - 1.06%[7] 回购成交情况 - 成交最高价52.99元/股，最低价40.49元/股，总金额49,931,354.17元[6] 股本变化 - 2025年9月17日总股本由242,586,404股增至242,772,935股[4] 风险提示 - 如股价超上限，回购方案可能无法实施[12]

股份回购价格调整 - 公司上调股份回购价格上限53元/股至70元/股以保障回购方案实施 [1] - 价格调整幅度达32% [1] 股份回购进展 - 公司已通过集中竞价累计回购115.02万股股份 [1] - 累计支付回购资金4993.14万元（不含交易费用） [1] - 平均回购价格约43.41元/股 [1]

投资评级 - 维持"买入"评级 [6][8] 核心财务表现 - 2025H1实现收入40.86亿元，同比增长29.8%；归母净亏损0.17亿元，同比减亏 [2][4] - 2025Q2实现收入22.04亿元，同比增长9.01%，环比增长17.09%；归母净利润0.11亿元，同比增长129.02%，环比扭亏 [2][4] - 预计2025-2026年归母净利润分别为3.0亿、6.6亿，对应PE为47倍、21倍 [8] 业务运营分析 - 2025H1逆变器销量40万台（并网36.6万台，储能3.3万台），电池包销量0.21GWh，户用EPC装机0.65GW [8] - Q2储能逆变器发货量显著高于确认收入量，电池包业务环比明显改善 [8] - Q2综合毛利率20.36%，环比提升1个百分点 [8] 费用与资产状况 - Q2期间费用率18.0%（环比降1pct），但费用绝对值达4.0亿创历史新高，销售及管理费用均为新高 [8] - Q2财务费用率为-1.4%，主要受益于汇兑收益 [8] - Q2末应收账款及票据达14.4亿元，环比增长16%并创历史新高 [8] - Q2计提资产减值损失0.2亿、信用减值损失0.1亿 [8] 未来展望 - Q3储能出货预计显著改善，受益于澳洲需求爆发、欧洲市场修复、亚非拉持续开拓及工商储放量 [8] - 公司坚持"源网荷储智"一体化战略和全栈解决方案，中长期成长空间可期 [8] - 随着全球户储需求增长和工商储爆发，2026年出货及利润有望再上台阶 [8]

股票上市 - 本次股票上市股数为186,531股，上市流通总数为186,531股，上市流通日期为2025年9月17日[3] 激励计划 - 2021年3月30日，公司召开第二届董事会第十四次会议审议通过激励计划相关议案[3] - 2021年4月16日，公司召开2021年第一次临时股东大会审议通过激励计划相关议案[6] 限制性股票授予 - 高级管理人员王银超已获授限制性股票4.116万股，可归属1.2348万股，占比30%[10] - 首次授予部分其他激励对象（23人）已获授限制性股票38.1416万股，可归属11.0388万股，占比28.94%[10] - 首次授予部分合计已获授限制性股票42.2576万股，可归属12.2736万股，占比29.04%[10] - 预留授予部分财务总监都进利已获授限制性股票4.116万股，可归属1.2348万股，占比30%[13] - 预留授予部分其他激励对象（14人）已获授限制性股票17.150万股，可归属5.1447万股，占比30%[13] - 预留授予部分合计已获授限制性股票21.266万股，可归属6.3795万股，占比30%[13] 归属情况 - 首次授予部分归属激励对象24人，预留授予部分归属激励对象15人，本次申请办理归属数量为18.6531万股[12] - 本次归属的限制性股票数量为186,531股，占归属前公司总股本的比例约为0.077%[19] 股本变动 - 公司股本总数由242,586,404股增加至242,772,935股，本次变动为186,531股[16] 行权款 - 截至2025年8月6日，公司收到激励对象缴纳行权款共计2,164,085.39元，其中计入股本186,531.00元，计入资本公积（股本溢价）1,977,228.60元[17] 股份登记 - 2025年9月11日，公司完成股份登记手续[18] 业绩情况 - 公司2025年1 - 6月归属于上市公司股东的净利润为 - 16,597,979.91元，基本每股收益为 - 0.07元/股[19] - 本次归属后，以归属后总股本计算，2025年1 - 6月基本每股收益相应摊薄[19]

股价表现与交易数据 - 9月12日盘中股价56.57元/股 较前上涨2.15% 总市值137.23亿元 成交额1.08亿元 换手率0.81% [1] - 主力资金净流出268.04万元 其中特大单买入578.76万元占比5.35% 卖出323.08万元占比2.99% 大单买入2917.48万元占比26.98% 卖出3441.20万元占比31.82% [1] - 年内股价累计上涨38.31% 近5日下跌3.30% 近20日上涨13.14% 近60日上涨38.04% [1] 股东结构与机构持仓 - 股东户数1.60万户 较上期减少5.43% 人均流通股15,189股 较上期增加5.74% [2] - 广发高端制造股票A持股628.16万股 较上期增持310.64万股 位列第四大流通股东 [3] - 香港中央结算有限公司持股340.64万股 较上期增持23.74万股 位列第九大流通股东 [3] - 光伏ETF新进199.20万股 位列第十大流通股东 南方中证500ETF退出十大股东行列 [3] 财务业绩表现 - 2025年1-6月营业收入40.86亿元 同比增长29.80% [2] - 归母净利润-1659.80万元 同比亏损收窄30.35% [2] 业务构成与行业属性 - 主营业务收入构成：户用系统销售45.41% 光伏并网逆变器32.91% 储能电池7.02% 光伏储能逆变器6.85% 其他产品7.05% [1] - 所属申万行业为电力设备-光伏设备-逆变器 概念板块涵盖逆变器/储能/新能源/光伏玻璃/碳中和 [1] 分红与上市信息 - A股上市后累计派现5.38亿元 近三年累计派现3.27亿元 [3] - 公司2010年11月5日成立 2020年9月4日上市 注册地址江苏省苏州市高新区塔园路93号 [1]

核心观点 - 公司在业务战略、市场战略、研发和产品战略上接连犯错 导致其成为逆变器板块唯一亏损企业 从2023年净利润超8亿下滑至2025年上半年亏损1660万[1][4] 财务表现 - 2025年上半年营收40.86亿 同比增长29.8% 归母净利润亏损1660万 同比改善30.35% 其中一季度亏损2803万 二季度盈利1100多万[4] - 资产负债率64.42% 在同行中处于较高水平[7] - 逆变器板块2024年毛利率19.78% 户用系统业务毛利率仅14.11%[9] 市场战略 - 海外收入占比从2023年58.88%降至2025年上半年25.62% 两年内下降33个百分点[8] - 错过欧洲储能市场爆发机会 提前收缩海外储能战线[1] - 重点拓展国内户用分布式市场 2024年实现装机960MW 2025上半年销量0.65GW 同比增长50%以上[9] 业务结构 - 户用系统业务2024年主营利润4.3亿 但毛利率仅14.11%[9] - 海外营收占比不足三成 却贡献总利润的50%以上[9] - 与越秀租赁户用光伏业务合作规模达100亿[9] 研发投入 - 2024年研发费用5.51亿 2025上半年投入2.94亿 同比增长10.88%[11] - 22个在研项目总投资规模11.9亿 其中综合能源管理WE平台投入2亿[12] - 研发转化效率缓慢 导致市场战略被动[12] 产品竞争力 - 在澳洲市场被思格新能源超越 跌出户储市场前三[13] - 采取价格竞争策略 12.8kWh产品售价3876美元 显著低于阳光电源16kWh产品6200美元[13] - 产品覆盖光伏逆变器、储能逆变器、储能电池、微逆等多领域[12] 战略布局 - 提出"源网荷储智"理念 布局光电建材、智慧能源、户用系统等业务[15] - 2024年10月空气源热泵工厂投产 完成产业链闭环[15] - 面临生态协同难题 需适配不同厂商设备且缺乏用户基数[16] 行业地位 - 2023年净利润规模仅次于阳光电源[4] - 2025年上半年成为A股逆变器板块唯一亏损企业[4] - 在澳洲户储市场排名被新兴企业超越[13]