报告投资评级 - 维持“买入”评级，合理价值为71.27港元/股[3] 报告核心观点 - 快手24Q3财报显示总收入311亿元人民币，YoY/QoQ+11%/+1%，NonGAAP净利润为39.48亿元，YoY/QoQ+24%/-16%，毛利率为54.33%，YoY/QoQ+2.6pct/-1.0pct，MAU达到7.14亿，YoY/QoQ+4%/+3%，DAU达到4.08亿，YoY/QoQ+5%/+3%，三季度单日时长为132分钟，YoY/QoQ+2%/+8%[1] - 24Q3广告稳健增长，电商GMV企稳。直播收入为93.38亿元，YoY/QoQ-4%/+0%；广告收入为176亿元，YoY/QoQ+20%/+1%；其他收入为41.59亿元，YoY/QoQ+18%/+0%；电商GMV为3342亿元，YoY+15%，QoQ+9%，电商抽佣Take Rate倒算为1.24%，同比基本持平，电商月活跃买家数持续提升至1.33亿[1] - 公司平衡收入增长和利润释放，在短剧和本地生活方面有小幅投入，促进收入持续健康稳定增长，同时AI方面的布局对后续商业化带来提效，略提高销售费用和研发费用的预测。预计24 - 25年收入为1272/1410亿元，同增12.1%/10.9%，24 - 25经调整利润预计为177/225亿元[1] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测 - 预计24 - 25年收入为1272/1410亿元，同增12.1%/10.9%，24 - 25经调整利润预计为177/225亿元[1] - 24Q4季度业绩预测显示收入、直播、广告、其他、电商GMV等各项指标有不同程度的变化[10] 用户指标 - 预计2024 - 2026年快手APP的月活（全年均值）同比增速为3%、3%和0%，月活规模分别达到7.01亿、7.20亿和7.20亿人。日活（全年均值）增速为5%/3%/1%，达到3.99亿/4.10亿/4.15亿人[13] 各项收入预测 - 24Q3电商GMV增速企稳在15%，预计24 - 25年电商GMV同比增速为17%、12%，随着佣金率的逐步提升，带动其他业务收入在24 - 25年分别达到176亿元和208亿元，同比增长25%和19%。广告业务预计24 - 25年达到727亿元和823亿元，同比增长21%、13%。直播业务预计24 - 25年达到369亿元和379亿元，同比增长 - 6%和3%。综上，预计快手总收入在24 - 25年达到1272亿元、1410亿元，同比增长12%和11%[14] 成本项预测 - 随着高毛利的电商和广告增长保持稳健，直播业务有所下滑，高毛利业务占比提升的趋势较为明显，公司毛利率预计将在24 - 25年持续优化，预计24 - 25年公司毛利率分别达到55%和56%。略调高24 - 25年销售费用占收入比的预测至32%和31%，研发费用占收入比预计在24 - 25年达到10%和10%，费用率预计企稳。预计在收入增长稳健，毛利率持续优化的趋势下，24 - 25年公司经调整净利润预计达到177亿元和225亿元，对应的利润率分别为14%和16%，同比增长73%和27%[17]

报告投资评级 - 维持“买入”评级[5] 报告核心观点 - 报告期内，公司发布24Q3业绩公告，收入29.1亿元，同比+41.5%；运营利润11.4亿元，同比+204%，运营利润率39.3%，同比+21.0pct，环比+7.2pct；归母净利润4.13亿，剔除金山云减值影响后，同环比均大幅增长[2][3] 各业务板块情况 游戏业务 - 24Q3收入17.1亿元，同比+77.7%，环比+32.8%，《剑网3》持续展现韧性，《解限机》即将上线。《剑网3无界》移动端6月推出，用户数超预期，带来移动端增量，同时推动《剑网3》端游收入增长；《剑网3》10月底发布年度资料片，进一步增强玩家情感体验和活跃度。《解限机》计划2025年上线；8月结束首测，全球范围内引广泛关注，在Steam心愿单最高排17位，全球预约人数近300万；《剑侠情缘·零》、《剑侠世界4》已拿到版号，计划25年上线[3] 办公业务 - 24Q3收入12.1亿元，同比+10.5%。WPS AI功能持续优化，24Q3 C端订阅收入同比+17.2%。WPS 365带动国内机构订阅业务稳步推进SaaS转型，拓展规模性民企及地方国企客户。B端业务受益于党政信创领域下沉市场等因素，国内机构授权业务回暖。AI应用创新方面，文字伴写、AI Docs智能文档库、金山政务办公模型、AI智能助手WPS灵犀等核心能力和解决方案推出，WPS鸿蒙版发布，持续推动AI办公生态发展[3] 盈利预测 - 基本维持游戏、办公收入增速预测，略上调24年毛利率、下调销售费用率，预测24 - 25年公司收入为103.7/122.8亿元，运营利润为35.24/41.79亿元，归母净利润为15.8/22.1亿元[3]

报告投资评级 - 给予公司24年15倍PE估值，对应港股和美股合理价值分别为183.64港元/股与23.59美元/股，均维持“买入”评级[4][6] 报告核心观点 - 24年前三季度公司实现营收313.6亿元/yoy+12.8%、归母净利润64.3亿元/yoy-1.9%、调整后净利润74.2亿元/yoy+9.2%。其中24Q3，公司实现营收106.8亿元/yoy+17.6%、归母净利润24.0亿元/yoy+2.2%、调整后净利润23.9亿元/yoy+2.0%。业务量方面，前三季度公司完成业务量243.46亿件/yoy+13.3%，其中24Q3完成业务量87.23亿件/yoy+16.0%[2] - 毛利维持较快增长，税收返还影响净利数额。24Q3中通核心单票收入提升1.8%，同期行业单票价格同比下降11.8%，单票收入的提升源于更高价值包裹的占比持续提升，以及直客业务收入增长122.1%。成本端，受益于规模效应、装载率与自动化效率提升，Q3公司单票分拣加运输成本同比下降8.4%，最终公司三季度毛利实现同比增长23.2%。但由于去年同期收到税收返还2.07亿元，而今年未有该返还，因此三季度公司归母净利润与调整后净利润同比增速有所下降[3] - 重新平衡资源配置与定价策略，重视市场份额提升。今年来，公司业务结构的优化使得营收与经营利润率实现了良好的提升。但行业小件化趋势的延续给公司平衡服务品质、业务量和利润的整体战略带来了挑战，因此公司管理层决定进行调整，重新平衡资源配置与网络定价策略，从而重获业务量增长动力并扩大市场份额的领先优势[3] 经营和财务数据 - 24年前三季度公司实现营收313.6亿元/yoy+12.8%、归母净利润64.3亿元/yoy-1.9%、调整后净利润74.2亿元/yoy+9.2%。其中24Q3，公司实现营收106.8亿元/yoy+17.6%、归母净利润24.0亿元/yoy+2.2%、调整后净利润23.9亿元/yoy+2.0%。业务量方面，前三季度公司完成业务量243.46亿件/yoy+13.3%，其中24Q3完成业务量87.23亿件/yoy+16.0%[2] - 预计24 - 26年EPS分别为11.31、13.06、14.66元/股[4] - 24Q3中通核心单票收入提升1.8%，同期行业单票价格同比下降11.8%，单票收入的提升源于更高价值包裹的占比持续提升，以及直客业务收入增长122.1%。成本端，受益于规模效应、装载率与自动化效率提升，Q3公司单票分拣加运输成本同比下降8.4%，最终公司三季度毛利实现同比增长23.2%。但由于去年同期收到税收返还2.07亿元，而今年未有该返还，因此三季度公司归母净利润与调整后净利润同比增速有所下降[3] 盈利预测 - 预计24 - 26年EPS分别为11.31、13.06、14.66元/股，给予公司24年15倍PE估值，对应港股和美股合理价值分别为183.64港元/股与23.59美元/股[4]

报告行业投资评级 - 推荐业绩稳健、核心竞争力显著的空调龙头：美的集团、格力电器、海信家电、海尔智家[137] 报告的核心观点 - 2024年以来小米空调市场份额持续提升小米空调Q1/Q2/Q3出货量分别为69万台、330万台、170万台，同比增长62%、43%、55%，内销份额从2023年4.43%提升至2024Q1 - Q3的6.79%，线上零售额市占率达11.95%（yoy+4.4pct）[3] - 线上渠道崛起与龙头提价共促小米份额提升，2016年后空调行业线上销量占比不断上涨，龙头提价后2000元价位段品牌减少，小米空调利用线上渠道优势，产品均价在2000 - 2500元，填补市场空白[3] - 小米真正冲击的是二线品牌，龙头壁垒依然稳固，但需提升市场敏感度应对小米冲击，龙头产业链一体化和规模优势构筑壁垒，国补出台后头部品牌价格下降份额恢复，二线品牌表观份额未显著下滑但低价格段增量被小米抢夺[3] - 小米正在自建产能、深入线下渠道布局、完善售后服务体系，2024年9月拟启动智能家电生产制造基地项目，未来将提高小米之家覆盖率、推进数字化新零售体系建设，目前小米空调安装效率和整机包修期有待突破[4] - 空调行业保有量提升销量仍有增加空间，出海竞争力强劲，行业竞争格局相对稳定，龙头在多方面持续投入构筑深厚竞争壁垒，有望保持强者恒强态势[137] 根据相关目录分别进行总结 一、现象：空调“黑马”小米崛起 - 2018年小米开始布局空调业务，2022年与奥克斯等二线品牌份额不相上下，2023年5月后小米空调市占份额超越奥克斯直逼海尔，根据奥维云网数据截至2024年Q3，小米空调线上零售额市占率达11.95%（yoy+4.4pct），线上销量市占率达14.26%（同比+4.78pct）[37] - 小米空调依托小米集团在智能硬件和AIOT技术积累，产品搭载智能系统且核心技术逐渐优化，2024年小米部分空调性能全面升级，推出上出风系列，性价比优势显著[42] 二、归因：线上渠道崛起与龙头提价共促 （一）线上渠道崛起 - 2016年后电商在空调渠道中逐渐占据主导地位，空调行业线上销量占比由2016年的19%上涨到2020年的51.5%，2023年达到56.91%，格力等龙头出于自身渠道体系及利益分配问题战略性弱化线上渠道布局，小米利用线上渠道优势提升市场份额[52] （二）龙头让出低价空间 - 2020年以来一线品牌提高空调各价位段价格，均价跃升至3000 - 4000元区间，2000元价位段空调品牌数量减少，小米自2018年进入市场后以线上渠道为主，产品均价稳定在2000元左右，填补市场空白[57] - 龙头企业在占据一定市场份额后注重提高盈利能力，通过提价和数字化改革降本增效，2021年后各公司空调毛利率基本稳中有升，2024年消费降级背景下，龙头前期策略给了小米机会，低价产品占比提升[63][66] 三、鉴古知今：小米空调的未来 （一）空调的上一个“小米”也曾出现 - 奥克斯曾通过降价与线上红利夺得市场份额，2002 - 2005年奥克斯发布成本白皮书引发降价潮，我国空调内销均价年均降幅17.4%，奥克斯销量从不足90万台增长到420万台，年复合增长率47%，但最终格力确立龙头地位[70] - 2015 - 2018年奥克斯借助电商红利和低价位段定位高速增长，空调业务收入年复合增长率41.3%，内销占比提升，线上渠道空调收入占比由2013年的9%增至2018年的66%，线上份额从2014年的13%跃升至2018年的29%，但2019年初龙头降价后奥克斯份额回落[78][84] - 奥克斯难以冲击白电格局主要因为制造端依赖外部压缩机采购、品牌形象固化于中低端、渠道依赖线上平台自主性和控制力薄弱、盈利能力不及龙头降价空间有限等[94] （二）龙头的应对：壁垒深厚，但应持续进化 - 白电龙头产业链深度一体化及规模优势构筑循环壁垒，格力、美的通过收购完善配套产业链，保证旺季核心零部件供给稳定性、产品适配性并降低成本，同时龙头拥有密集线下网络和自有物流体系，构建坚固壁垒[97][100] - 白电龙头不是第一次面对冲击者，但小米背靠集团优势更具综合实力，本轮冲击可能更持续常态化，龙头应提升自身市场敏感度和反应能力，如美的推出华凌品牌守住低价格段份额[104] - 本质上小米对二线品牌冲击更大，龙头掌握竞争主导权，国补出台后龙头价格下降小米份额下滑，二线品牌表观份额虽未下滑但新增需求被小米蚕食[106] （三）小米的破局：补足产能、渠道、售后短板 - 小米自2018年进入空调行业产品主要由其他企业代工，近年来开始自建产能，2024年8月成立小米智能电器（武汉）有限公司，9月拟启动智能家电生产制造基地项目，10月新增小米智能家电实验中心，未来将以自主生产为主导辅以代工生产[109][111][114] - 小米逐渐加强线下渠道布局，2016年开设首家小米之家，2020年改革线下渠道，截至2024年9月30日小米之家门店数量超13000家，2024年Q3智能手机线下渠道出货量市场占有率达10.3%（yoy+1.7pct），小米线下渠道改革助力数字化、标准化管理体系建设[121][126] - 小米空调安装效率有待提高，未规定明确安装服务期限，整机包修期处于行业平均水平，在空调产品日常清洗与保养服务方面有较大改进空间[130][132] 四、投资建议 - 空调行业保有量提升销量有增加空间，出海竞争力强，竞争格局稳定，龙头在多方面持续投入构筑竞争壁垒，推荐美的集团、格力电器、海信家电、海尔智家[137]

行业评级 - 行业评级为买入 [1] 核心观点 - 航空业为顺周期加强品种，复盘历史行情发现需求周期为超额收益周期启动基础，油汇为添彩因素，14 - 15年有油价下跌与板块共振投资机会，本轮宏观受益于流动性与政策，油价有望下行，但供需逻辑与14 - 15年不同，本轮供给受限，需求潜力可期，推荐部分航空公司投资机会 [5] 各部分总结 一、复盘：过去三轮大周期，油跌对行情有助推作用 - 航空业具备强β属性，历史上有三轮超额收益行情和两轮波段行情，行情启动以需求周期为基础，油汇等因素影响不同，如2006.8 - 2008.1、2008.11 - 2010.10、2014.6 - 2015.6的超额收益行情及2017.8 - 2018.2、2019.1 - 2019.4的波段行情 [57][58] - 14 - 15年行情受需求、政策、流动性和油价下跌等因素驱动，需求包括出境游和国内需求，航司成本优化，三大航在此期间业绩大幅改善，期间客座率、票价、供需差等指标有相应变化，预期与估值在2015年上半年和下半年有不同走势 [64][72][77][96] - 本轮宏观预期转向，财政政策发力有望刺激国内需求，国际航线恢复将优化供需结构，油价可能处于下跌拐点期，但汇率波动可能影响航司业绩，需求增速中枢或下行，供给收紧逻辑坚实 [101][102][104] [5] 二、供给：上游产能硬约束，供给受限逻辑坚实 - 本轮供给受限源于航空产业链问题导致飞机交付困难，20 - 23年国内机队年均复合增速约3.0%，较疫前大幅放缓 [107] - 主机厂产能处于历史低位，波音面临监管和生产问题，空客受发动机限制，三大航运力引进不及计划，24年1 - 9月波音和空客交付量离产能顶点有距离，且国内航司存在未交付订单积压情况 [111][113][127][132] - 预计未来2 - 3年飞机引进仍保持相对低位，波音、空客下调产能预期，新飞机引进审批严格，我国民航机队老龄化提速，测算十四五期间机队年均复合增速大幅放缓 [133][139][145] 三、需求：需求筑底稳步修复，等待增长潜力兑现 - 航空需求有韧性，2024年1 - 9月客运量同比2019年增长11%，客座率稳步上行，领先铁路和公路客运量增速 [146] - 国内线需求坚韧，2024年国内出行稳健修复，淡季错峰出行旅客增加，国内票价同比下跌，平均出行距离拉长，商务线需求逐步回暖 [151][155][156] - 国际线稳步修复，虽未提及具体数据表明国际线修复程度，但整体行业需求筑底稳步修复，等待增长潜力兑现 [151]

一、报告行业投资评级 - 行业评级为买入[2] 二、报告的核心观点 - Astera Labs前三季度营收2.55亿美金同比高增292% Q3营收创新高达到1.13亿美金且多项指标超预期 受益于Retimer和AEC需求Q4营收有望持续新高[20] - Switch系列产品预生产将扩大公司TAM预计2025年超公司收入10%且不影响长期毛利率[22] - PCIe Retimer在GB200方案中或Design in增长动能强劲且6.0 Retimer带来更高ASP[28] - AEC随着800G速率需求或加速增长2023 - 2027年市场规模CAGR达108%[90] 三、根据相关目录分别进行总结 （一）FY24Q3超预期在哪 - Q3营收和指引均超预期 公司前三季度营收2.55亿美金同比高增292% 单三季度营收1.13亿美金同比+206%环比+47% 超出上季指引 净利润 - 0.08亿美金同比 - 166%环比持平 Non - GAAP毛利率77.8%同比+2.1pct环比 - 0.2pct高于上季指引[20] - 新产品Switch打开长期空间 公司预计随着Switch芯片加入TAM扩大到120亿美金 指引2025年Switch系列产品超公司收入10%且不影响70%长期毛利率[22] - 季度营收拆分核心动能来自AI服务器出货 Astera Labs营收主要由Retimer产品贡献 与AI训练服务器出货量高度相关并构成90%以上营收占比[35][36] （二）Astera Labs - 高速成长数据中心连接独角兽 2021 - 2023年实现营收分别为0.35、0.80、1.16亿美金CAGR达82.6% 2024年前三季度实现营收2.55亿美金同比增速为290.8%[46] - 三条产品线专注于解决数据中心AI相关连接和内存瓶颈问题 已导入多家数据中心产业链大客户 营收主要来自中国台湾和美国地区[47] （三）Retimer - 需求和GPU出货高度相关 有望成为解决信号衰减问题主流方案 相比其他方案更具性价比且在性能、标准化和生态系统支持等方面有优势[55][57] - 超十亿美金级别市场驱动来自AI服务器和PCIe 5.0渗透率提升 AI服务器单机可配置8 - 16颗Retimer芯片[61] - 格局上Astera Labs和澜起科技为领先者 AsteraLabs是全球最先推出并量产PCIe5.0 Retimer芯片的厂家[80] （四）AEC - 800G速率或加速AEC需求 AEC方案相比其他方案在成本、功耗、部署等方面有优势[86] - AEC市场规模预计从2023年约7000万美元增长到2027年约13亿美元CAGR达108%[90] （五）CXL - 解决Memory Wall的方案之一 随着处理器和内存发展传统提升存算性能方法受限 内存墙问题在AI大模型训练时代更明显[98][99] - CXL有1.0/1.1、2.0、3.0三代标准 升级趋势为更彻底的内存共享以及更灵活的设备连接结构[102] - Astera Labs积极推进CXL内存控制器 澜起科技已发布CXL内存控制器芯片MXC并进入合规供应商清单[106][109]

报告投资评级 - 公司评级为买入[2] 报告核心观点 - 核心观点为微博在奥运会热点运营中展示了作为事件性热点的社媒平台，平台特性持续吸纳广告主预算的潜力，公司加大新品发布类营销产品的升级，美妆品类的下滑也基本快要筑底[2] 报告各部分总结 财务数据 - 24Q3财报显示，收入达到4.64亿美元，YoY/QoQ+5%/+6%，NonGAAP归母净利润为1.39亿美元，YoY/QoQ+2%/+10%，毛利率达到80%亿美元，YoY+12%[2] - 预计25年公司收入达18.5亿美元、同增0.2%/4.8%，25年经调整归母净利润预计为4.90亿美元，同增6.7%和2.0%[2] 行业情况 - 广告行业受夏季奥运会热点驱动，客户数和投放都有所增长，食品饮料和鞋服品类表现不错[2] 公司运营 - 公司加大新品发布类营销产品的升级[2]

报告评级 - 首次覆盖给予“增持”评级[6] 核心观点 - 全球特种船龙头，开启战略转型，“十四五”期间重点布局中国汽车、风发、机械设备出海带来的市场机遇，着重发展汽车、纸浆、重吊船业务[4] - 多用途、重吊、半潜船业务稳健兼具弹性，中国产能出海背景下，机械、风电设备等出口高速增长，减弱其周期波动[4] - 汽车、纸浆船是核心增长点，受益于汽车船市场的高景气，即使汽车船市场景气回归新常态，保持中高景气，公司业绩也将受益于量的增长和价的回归[4] 公司概况 - 中远海特的前身是广州远洋运输公司，成立于1961年4月27日，1999年发起成立中远航运股份有限公司，目前拥有世界领先的特种运输船队，综合实力居全球前列，经营管理包括多种船型，重点聚焦“三核三链”战略[29] - 公司控股东为中远集团，实际控制人为国务院国资委，中远海运集团通过中远集团与中国广州外轮代理有限公司持有上市公司股份的比例为50.94％，是公司的间接控股股东[30] - 公司核心船队以多用途船和重型吊装船为主力，以半潜船、纸浆运输船以及汽车运输船为战略发展重点，总数达164艘，总载重吨位481.6万载重吨[35] - 中远海特航线网络现已覆盖全球六大洲，能够根据客户需求提供高度灵活的船舶装卸港口安排，满足客户的个性化服务需求，是全球唯一一家拥有北极和南极航线成功运营经验的航运企业[40] 业务分析 多用途、重吊、半潜船业务 - **多用途船业务** - 是公司业绩的压舱石，设计特点在于其高度的灵活性，可以用于运输多种类型的货物[76] - 周期波动幅度显著小于干散货和集装箱市场，目前景气处于中低位，其业绩稳定性大大增强，同时与其周期有较强联动性的干散货市场处于衰退后期过渡至复苏早期的状态，具备在2025年及以后景气走强并且景气外溢带动多用途船启动的可能性[4] - 从供给侧来看，多用途市场处于运力新老替换期，其运力总量预计在大规模换血中保持相对稳定，需求侧因货物太多太杂，较难做出精准预测，但未来2 - 3年景气在目前的中低位维持是一个相对客观的假设[81][86] - **重吊船业务** - 本质上属于多用途船的一种，配备了200吨以上的起货设备，拥有更大的舱口和更宽的甲板，承运的货种主要包括工程项目所需的机械设备、风电设备、工程车辆和钢结构等[90] - 业务量呈现较为稳健的增长势头，且毛利水平表现出一定的弱周期性，主要是机械设备类业务表现出了一定的成长性，与国内剩余产能出海以及一带一路大战略都有密不可分的联系[90][98] - **半潜船业务** - 高壁垒同时供需稳定，当前运输的货物主要为海洋油气工程设施和海上风电设备，长期扎根于高端市场，单吨毛利水平一直远高于公司下属其它船队[100] - 市场主要分为高中低端市场，公司长期服务于高端市场，潜在供给有限，船只老化严重，但中远海特船队具备年龄优势，未来有望扩大自身在市场中的领先地位[102][109] - 需求端的增量主要来自海风和海油，海上风电市场进入高速发展期，海上原油开发需求依旧强劲[112] 纸浆、汽车船业务 - **纸浆船业务** - 把握机遇，依托汽车船市场景气建立新业务模式，以长期COA合同为主，期租水平一直高于公司下属除半潜船以外的大部分船队，同时稳定性较强[123] - 中国对进口纸浆的依赖程度持续加深，进口纸浆需求有望为公司纸浆船队带来充足、稳定的货源[127] - 创新地在纸浆船去程中装入商品车专用框架，以便出口汽车，然后回程卸掉框架继续运输纸浆，提高了纸浆船的利用率，还享受到了汽车运输市场的高景气红利，使纸浆船运输从原本纯粹的稳健收益业务蜕变成具备一定成长性的业务[132] - **汽车船业务** - 回归常态，但有望保持中高景气，随着2021年新订船只陆续投放，市场的期租价格从历史最高位出现一定回调，2025、2026两年依旧有较大量的船只投放[138] - 过去两年，汽车出口市场的需求增长主要由中国推动，中国汽车出口的迅速崛起，不仅带动了运输量和运输距离的双重增长，而且自2020年以来，随着中国汽车品牌的快速提升和各厂商积极拓展海外市场，中国汽车出口实现了高速发展[144] - 公司通过成立合资公司的方式逐步开展专业化的汽车船业务运营，2024年4月跟上港集团物流有限公司达成关于广州远海汽车船运输有限公司的经营发展一致行动人协议，对远海公司实现并表，汽车船运营的期租水平预计将向市场均值靠拢，且未来三年预计将有大量船队交付[171][175] 盈利预测 - 预计24 - 26年公司归母净利润分别为15.23、16.77和20.24亿元[5] - 考虑到公司成长业务占比稳步提升，按照原本周期股的估值方法略不合理，参考历史中枢和可比公司，给予一定成长溢价，给予25年PE 10X，对应合理价值为7.81元/股[5]

行业投资评级 - 行业评级为买入[4] 报告核心观点 - 24Q3以来纸价下行造纸企业业绩承压纸价在2024年11月15日时仍低位运行文化纸当前淡季春秋开学季对其价格拉动更明显包装纸价低迷与需求环境相关24年国内消费承压双十一对包装纸价拉动有限部分造纸企业24Q3收入增速放缓利润环比下行龙头企业韧性更强[2] - 晨鸣纸业利润转亏偿债融资能力下行受多种因素影响盈利水平走低24年Q1 - 3归母净利润 - 7.1亿元经营承压金融机构压缩贷款金额短期流动资金紧张债务偿还能力减弱部分债务及担保逾期面临承担违约金等风险财务费用增加融资能力下行[2] - 晨鸣纸业为应对危机24年11月以来对部分生产基地限产停产多个基地受影响预计停机浆纸产能703万吨占总产能71.7%期间预计影响月度浆纸产量约58万吨纸销量约35万吨[2] - 龙头产能变化造纸行业短期格局有望迎来拐点2024年9月我国机制纸及纸板产量同比和1 - 9月累计产量有增长晨鸣月度减产量预计影响国内纸价短期供给收缩需求未明显变化有望止住纸价下行趋势利好行业景气度回暖建议关注太阳纸业玖龙纸业博汇纸业山鹰国际等相关公司业绩复苏[3] 根据相关目录总结 纸价与企业业绩 - 24Q3起纸价下行造纸企业业绩受压纸价在2024年11月15日处于低位不同类型纸张价格较年初均有不同程度下降文化纸受季节影响包装纸受需求环境影响部分造纸企业24Q3收入利润情况不佳龙头企业韧性较强[2] 晨鸣纸业情况 - 晨鸣纸业2024年11月19日公告部分债务逾期银行账户冻结受消费疲软产能过剩影响盈利水平持续走低24年Q1 - 3利润转亏为 - 7.1亿元经营承压金融机构压缩贷款短期流动资金紧张债务偿还能力减弱债务担保逾期面临多种风险财务费用增加融资能力下行[2] - 晨鸣纸业24年11月起部分生产基地限产停产多个基地受影响预计停机浆纸产能占总产能71.7%影响月度浆纸产量和纸销量[2] 行业格局与展望 - 2024年9月我国机制纸及纸板产量同比和1 - 9月累计产量有增长晨鸣纸业减产可能影响纸价短期供给收缩需求未明显变化有望止住纸价下行趋势利好行业景气度回暖建议关注部分纸业公司业绩复苏[3]

一、报告行业投资评级 - 行业评级为买入[4] 二、报告的核心观点 - 中国台湾电子指数自2024年年初至10月底涨幅40.1% ，24M10月内涨幅为5.5% 费城半导体指数、申万电子指数、申万半导体指数2024年初至24M10涨幅分别为23.0%、20.9%、24.6% 24M10月度涨跌幅分别为 -4.4%、14.6%、19.4% 中国台湾加权指数24M10月度涨幅为2.7%[4] - 从中国台湾细分电子指数来看24M10月度涨幅最高的指数为中国台湾其他电子指数涨幅为10.5% 跌幅最高的指数为中国台湾光电指数跌幅为 -3.6%[4] - 建议关注AI方向云侧AI服务器产业链、端侧AI智能硬件等机会国产方向手机光学、折叠屏等产业链投资机会[4] 三、根据相关目录分别进行总结 （一）24M10中国台湾电子板块复盘 - 多个电子指数在2024年初至24M10期间有不同涨幅和月度涨跌幅中国台湾电子指数涨幅明显[17][18][19][20] - 中国台湾细分电子指数中24M10月度涨幅最高为中国台湾其他电子指数最低为中国台湾光电指数[19] - 从估值变化情况看2024年初以来中国台湾电子行业指数PE估值相对平稳申万电子指数PE估值两轮区间处于高位费城半导体指数PE估值波动提升且截至24M10各指数PE - TTM估值水平处于历史较高分位[22] - 24M10月内涨幅最高的10家中国台湾电子公司和跌幅最高的10家公司分别列出[24] （二）24M10中国台湾重点电子公司营收情况 1. 细分板块对比 - 营收同比增长较快的三个板块有晶圆厂代工（YOY+27.5%）、数字IC（YOY+15.8%）、被动元件（YOY+12.3%）营收环比增长较快的三个板块为晶圆厂代工（MOM+23.1%）、数字IC（MOM+8.9%）、硅片供应商（MOM+8.7%）[28] 2. 晶圆代工 - 台积电24M10实现营收3142亿台币YoY+29% MoM+25% 联电24M10实现营收214亿台币YoY+11% MoM+13%等各公司营收数据[31] - 联电24Q3营收605亿新台币YoY+6.0% QoQ+6.5% 24Q3毛利率33.8% 环比 -1.4pcts等财务数据[32] - 联电24Q3收入结构亚洲/北美/欧洲/日本占比65%/26%/5%/4%等[34] - 联电产能情况24Q3 22/28nm收入占比为35% 环比+2pcts等[34] - 联电指引预计24Q4出货量、ASP环比持平但产能利用率将环比下滑2 - 5pcts至66% - 69%等[34] - 24Q3 PC、手机等消费类库存明显改善预计24Q4各终端市场需求逐渐稳定库存水位呈明显下降趋势[35] 3. 硅片 - 环球晶圆24M10实现营收57亿台币YoY+13% MOM+11% 台胜科24M10实现营收10亿台币YoY - 11% MoM - 5%[37] 4. 数字IC设计 - 联发科24M10实现营收511亿台币YoY+19% MoM+14% 联咏SOC业务24M10实现营收33亿台币YoY - 5% MoM+10%等各公司营收数据[41] - 联发科24Q3实现营收1318亿台币同比+19.7% qoq+3.6% 毛利率48.8% 环比持平同比+1.4pcts等财务数据[42] - 联发科24Q3手机营收占比54% 同比+33% 环比+4%等分部情况及指引[43] - 预计2024年全球智能手机出货量将比2023年增长2% - 3% 2025年情形类似[44] 5. 模拟IC设计 - 矽力杰24M10实现营收15亿台币YoY+6% MoM - 9% 致新24M10实现营收7亿台币YoY+2% MoM - 6%[48] 6. 存储芯片及模组 - 南亚科技24M10实现营收22亿台币YoY - 18% MoM - 16% 华邦电子24M10实现营收61亿台币YoY - 3% MoM - 16%等各公司营收数据[50] 7. 显示驱动IC设计 - 联咏DDIC业务24M10实现营收53亿台币YoY - 15% MoM - 11% 矽创电子24M10实现营收15亿台币同比持平MoM - 4%等各公司营收数据[55] 8. 光学 - 果链光学中 大立光24M10实现营收65亿台币YoY+3% 环比持平 玉晶光24M10实现营收20亿台币YoY - 22% MoM - 24%[57] - 舜宇光学24M10实现手机镜头出货量11563万件YoY - 2% MoM - 3% 车载镜头出货量871万件YoY+12% MoM - 7%等出货量数据[61] - 丘钛科技24M10实现摄像头模组出货量3938万件YoY+12% MoM+16% 屏下指纹模组出货量1545万件YoY+65% MoM - 6%等出货量数据[63] 9. 封装测试 - 日月光投资控股24M10实现营收5643亿台币同比持平MoM+2% 颀邦科技24M10实现营收19亿台币YoY+11% MoM+5%等各公司营收数据[67] 10. 功率 - 强茂24M10实现营收9亿台币YoY - 6% MoM - 15% 台半24M10实现营收13亿台币YoY+12% MoM+6%等各公司营收数据[69] 11. 被动元件 - 国巨24M10实现营收105亿台币YoY+15% 环比持平 华新科24M10实现营收28亿台币YoY+2% MoM - 13%[73] 12. 电路板 - 臻鼎 - KY 24M10实现营收210亿台币同比持平MoM+8% 台郡科技24M10实现营收18亿台币YoY - 46% MoM - 7%等各公司营收数据[75] 13. 终端与组装厂商 - 鸿海24M10实现营收8048亿台币YoY+9% MoM+10% 广达24M10实现营收1359亿台币YoY+49% MoM - 12%等各公司营收数据[79]