报告行业投资评级 - 行业评级为买入，前次评级也是买入 [2] 报告的核心观点 - 关注全球AI技术发展浪潮下装备领域潜在的应用场景及投资机遇，建议关注无人装备及智能武器、战场态势感知与决策、电子战&网络空间攻防、仿真及模拟训练、装备维护、AIDC如燃气轮机等 [7] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2025年2月3日，美国公司Palantir披露24年财年Q4业绩，第四季度营收达8.28亿美元，同比增长36%、环比增长14%，实现净利润0.79亿美元，同比减少15%；24年财年全年实现营收28.66亿美元，同比增长29%，实现净利润4.62亿美元，同比增长120% [7] 25财年指引及业务情况 - 24财年第四季度，公司对美国政府用户的销售额同比增长45%，达到3.43亿美元，全年销售额达到12亿美元，同比增长30% [7] - 基于商业部门及国防部门需求场景的扩大及客户数量的增长等，公司预计2025年财年实现收入在37.41 - 37.57亿美元，同比增长约31%，预计商业部门收入超过10.79亿美元，同比增长至少54%以上 [7] - 国防业务方面，24年12月初，公司宣布扩大与美国特种作战司令部（USSOCOM）的合同范围，合同价值为3680万美元；24年12月下旬，公司宣布延长与美国陆军的长期合作关系，签订约6.19亿美金合同 [7] 投资建议 - 战场态势感知及决策方面，建议关注如中科星图、国睿科技、星图测控、海格通信、七一二、航天宏图等 [7] 重点公司估值和财务分析 - 报告列出中科星图、中航沈飞、中国海防等多家公司的股票代码、货币、收盘价、报告日期、评级、合理价值、EPS、PE、EV/EBITDA、ROE等信息 [8]

报告公司投资评级 - 公司评级为买入 - A/买入 - H，当前价格为 31.29 元/22.35 港元，合理价值为 41.92 元/31.59 港元，前次评级为买入/买入 [4] 报告的核心观点 - 2024 年业绩有望高速增长，价值在假设调整背景下仍能稳定增长，考虑 2025 年稳增长政策利好保险公司资产端，有望提振公司估值，预计 24 - 26 年公司 EPS 分别为 4.71/4.77/5.08 元，EV 估值法给予公司 25 年 A 股 0.65X PEV（H 股 0.45X），对应 A 股合理价值 41.92 元/股（H 股为 31.59 港币/股），维持 A/H“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测 - 2022 - 2026 年内含价值分别为 519,621、529,493、565,955、620,397、681,436 百万元，增长率分别为 4.28%、1.90%、6.89%、9.62%、9.84%；新业务价值分别为 9,205、10,962、12,848、14,102、15,825 百万元；归母净利润分别为 37,481、27,257、45,346、45,876、48,827 百万元，增长率分别为 - 8.29%、 - 27.28%、66.36%、1.17%、6.43%；EPS 分别为 2.56、2.83、4.71、4.77、5.08 元/股；PEV 分别为 0.58、0.57、0.53、0.49、0.44；ROE 分别为 10.77%、10.92%、15.43%、13.07%、11.48% [2] 业绩情况 - 2024 年公司发布业绩预增公告，预计全年归母净利润规模为 422 - 463 亿元，同比增长 55% - 70%，权益市场上行推动投资收益增长，叠加 23 年利润基数低，全年净利润实现较高增长且增速逐季扩大，Q4 单季度净利润规模预计为 38.9 亿元 - 79.9 亿元，同比增速为 - 5%至 94%区间，有望实现正增长，2025 年业绩有望平稳增长 [8] 保费收入 - 个险渠道预计 2024 - 2026 年新单增速分别为 + 11.4%/7.8%/11.9%；银保渠道预计 24 - 26 年新单增速分别为 - 25%/+15%/+15%；团体渠道稳定向好，预计未来三年总保费收入增速分别为 + 1.3%、 + 7.1%、 + 7.7% [9] 利润 - 保险服务业绩预计维持稳定增长，投资业绩有望提升但幅度可能略低于同业，叠加前三季度归母净利润大幅增长和四季度低基数，预计 2024 - 2026 年归母净利润增速分别为 + 66.4%/1.2%/6.4% [10] 价值 - NBV 预计 2024 - 2026 年增速分别为 + 19%/17.4%/9.4%；EV 预计 2024 - 2026 年增速分别为 + 5.3%/7.9%/7.1% [11] 估值 - 截至 2025 年 1 月 22 日，太保 2025 年 PEV 估值为 0.49X，给予公司 25 年 A 股 0.65X 的 PEV 估值水平，H 股 0.45X 的 PEV 估值水平，预计 24 - 26 年公司 EPS 分别为 4.71/4.77/5.08 元，对应 A 股合理价值 41.92 元/股（H 股为 31.59 港币/股），维持 A/H“买入”评级 [12] 可比公司估值 - 展示了中国平安、新华保险、中国人寿、友邦保险等可比公司截至 2025.1.22 的最新收盘价、EPS、PE、PEV/PB 等估值数据 [18] 主要财务比率 - 2022 - 2026 年营业收入增长分别为 3.34%、 - 2.47%、10.42%、4.71%、6.34%；归母净利润增长分别为 - 8.29%、 - 27.28%、66.36%、1.17%、6.43%；归母净资产增长分别为 0.75%、27.03%、17.73%、19.48%、21.12%；ROE 分别为 10.77%、10.92%、15.43%、13.07%、11.48%；ROA 分别为 1.13%、1.16%、1.75%、1.64%、1.58%；EPS 分别为 2.56、2.83、4.71、4.77、5.08；BPS 分别为 23.75、25.94、30.54、36.49、44.20 [20]

报告行业投资评级 - 行业评级为买入，前次评级也是买入 [3] 报告的核心观点 - 2024年全球航天业发展迅速，海外多家商业火箭公司将于2025年试飞新型号火箭，国内多家民营火箭企业也将于2025年试飞重点型号火箭，长征八号或于近期发射，全球商业航天产业高景气，2025年我国商业航天发展有望逐步提速，建议关注国内卫星及运载火箭产业链的细分龙头企业 [6] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 1月21日，美股太空概念股强势上涨，特朗普在就职演讲提到“登陆火星”话题 [7] 海外航天业发展情况 - 2024年SpaceX共发射火箭138次，发射各类航天器2350颗，2025年计划发射175 - 180次“猎鹰”火箭并扩大星舰发射测试规模，进行25次发射；Rocket lab旗下电子号火箭执行16次发射任务，发射各类航天器32枚，正在研发的中子号火箭将于2025年中期首飞；1月3日印度空间研究组织称2025年计划实施10次航天发射，较2024年增加一倍 [7] 国内航天业发展情况 - 长征八号或于2025年开年首发，长八甲火箭具备性能先进、低成本等特点，此次首飞将为我国低轨卫星组网等任务作出重要贡献；蓝箭航天2025年下半年拟执行三次朱雀三号发射；天兵科技将于2025年6月执行天龙三号首飞；星河动力旗下谷神星二号将于2025年上半年首飞；星际荣耀双曲线三号计划于2025年首飞执行入轨 + 一子级回收任务；中国航天科技集团指出要大力培育新质生产力，确保商业航天发展取得关键突破 [7] 建议关注企业 - 上海瀚讯、光威复材、中科星图、海格通信、星图测控、睿创微纳、国博电子、臻镭科技、陕西华达、华菱线缆、天银机电、航天环宇、紫光国微、航天电器、复旦微电、铂力特、斯瑞新材、中国卫通、天奥电子、高华科技、鸿远电子、超捷股份等 [7] 重点公司估值和财务分析 |股票简称|股票代码|货币|最新收盘|最近报告日期|评级|合理价值（元/股）|EPS(元)（2024E）|EPS(元)（2025E）|PE(x)（2024E）|PE(x)（2025E）|EV/EBITDA(x)（2024E）|EV/EBITDA(x)（2025E）|ROE(%)（2024E）|ROE(%)（2025E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |光威复材|300699.SZ|CNY|31.91|2024/12/26|增持|40.52|1.01|1.45|31.59|22.01|22.97|15.87|14.30|17.00| |睿创微纳|688002.SH|CNY|51.06|2024/10/25|买入|62.57|1.45|2.09|35.21|24.43|20.81|16.87|12.00|14.70| |铂力特|688333.SH|CNY|42.85|2024/09/08|增持|57.80|1.05|1.68|40.81|25.51|18.51|12.70|5.70|8.30| |高华科技|688539.SH|CNY|23.68|2024/05/08|增持|48.21|0.98|1.27|24.16|18.65|29.95|23.29|6.90|8.10| |中科星图|688568.SH|CNY|49.23|2024/11/05|增持|56.54|0.89|1.26|55.31|39.07|26.07|18.94|12.70|15.10| |星图测控|920116.BJ|CNY|50.63|2025/01/08|增持|48.65|0.76|0.97|66.62|52.20|60.54|46.80|27.20|18.50|[8]

报告行业投资评级 - 买入 [2] 报告的核心观点 - 产业链规模化程度高，国内原奶供给需进口补充，原奶价格周期性波动围绕供需变动 [6] - 供给拐点逐步显现，2025年有望开启新一轮周期，预计上半年行业压力大，下半年或上行 [6] - 供给收缩趋势明确，行业存栏去化将加速，价格周期拐点临近，建议关注上游奶牛养殖企业 [6] 根据相关目录分别进行总结 产业链规模化程度高，国内原奶供给需进口补充 原奶处于产业链上游原料供应环节，供给端部分依靠进口补充 - 原奶行业处于乳制品产业链上游，产品具大宗属性，生鲜乳和大包粉是加工原料 [15] - 国内牛奶产量稳步增长，2023年较2018年增长约36.51%，但生鲜乳供给需进口大包粉补充，进口供应占比约2成 [19] 产业链规模化、工业化程度较高，下游乳企具备较高议价权 - 国内乳制品产业链规模化、工业化程度高，奶牛养殖规模化比例达7成以上，2023年存栏100头以上规模化养殖比例为76% [27] - 下游乳企对原奶价格有高度议价权，通过参与上游养殖推动规模化，前30牧业集团产奶量2020 - 2023年增幅达48.1% [33] 国内供给核心在于奶牛存栏及单产水平，进口取决于国内外价差 - 原奶价格周期性波动围绕供需变动，供给包括国内原奶产量、大包粉进口量和乳企大包粉库存，需求取决于下游乳制品产量 [39][44] - 国内原奶产量取决于奶牛存栏量和单产水平，奶牛养殖周期约5年，补栏牛犊2年进入泌乳期，近10年单产从2015年的6吨提升至2023年的9.4吨 [39][41] - 大包粉进口量受国内外原奶价差影响，乳企在原奶过剩时喷粉储存形成库存 [44] 供给拐点逐步显现，25年有望开启新一轮周期 本轮周期下行时间超过3年，价格调整幅度更深 - 本轮下行周期自2021年9月以来持续41个月，生鲜乳价格从4.3元/公斤跌至3.12元/公斤，跌幅28.5%，截至24年12月累计亏损13个月 [53] 奶牛存栏淘汰大幕已启，25H1有望明显加速 - 24年初行业亏损，奶牛存栏量逐步去化，截至24年12月较2月高点减少4.55%，同比下降4.49% [58] - 当前原奶价格降至现金成本线附近，散奶价格跌破成本，前期淘汰犊牛或育成牛，2026年供给缺口确定性高，25年上半年行业压力大，存栏去化有望加速 [58] 进口种牛数量大幅下降，牛群单产提升斜率或放缓 - 2020 - 21年集团牧场布局产能在2023 - 24年进入产奶高峰期，带动单产提升，2023年牛奶产量较2019年增长31.1%，奶牛存栏量增幅为17.7% [66][68] - 2023、2024年进口种牛数量同比分别下滑67%、66%，集团牧场扩张放缓，预计后续单产提升斜率放缓，对供给影响减弱 [74] 内外价格倒挂，预计未来进口量维持相对低位 - 国内原奶价格低于进口大包粉实际价格，24年1 - 11月大包粉进口量同比下滑22.6%，预计后续进口量维持低位 [78] 供给下滑趋势明确，25年下半年有望迎来周期拐点 - 2024年生鲜乳产量拐点已现，12月较4月峰值下降3.7%，全年牛奶产量同比下滑2.8%，预计25年下半年行业开启上行期 [85][86][87] 投资建议 - 行业产能去化有望加速，牛群单产提升对供给影响减弱，原奶周期拐点临近，建议关注现代牧业、优然牧业、西部牧业等上游奶牛养殖公司 [92]

报告行业投资评级 - 行业评级为买入，前次评级也是买入 [2] 报告的核心观点 - 1月22日多部门联合印发方案推动中长期资金入市，引导商业保险等加大入市力度 [7] - 保费收入增长使保险资金运用余额提升，低利率环境下险资有望增配权益资产应对“资产荒”，当前权益配置比例和规模有提升空间 [7] - 中长期资金入市的卡点堵点不断疏通，方案对解决部分堵点有重要意义，监管部门对剩余堵点有政策优化空间 [7] - 推动中长期资金入市可增强资本市场内在稳定，优化投资者结构，降低市场波动性和投机性，提振投资者信心 [7] - 政策着眼提升资本市场稳定性，短期政策空窗期市场活跃度震荡，随着不确定性落地，增量资金接力，市场活跃度有望回升 [7] 相关目录总结 重点公司估值和财务分析 - 报告列出中国银河、华泰证券等多家公司的股票信息，包括股票代码、货币、最新收盘价、最近报告日期、评级、合理价值、EPS、PE、P/B、ROE等数据 [8] 研究团队 - 广发非银金融行业研究小组包括首席分析师陈福、资深分析师刘淇、高级分析师严漪澜、高级研究员李怡华 [10]

报告公司投资评级 - 报告给予华润燃气（01193.HK）“买入”评级，当前价格26.75港元，合理价值34.20港元 [4] 报告的核心观点 - 华润燃气是高ROE、稳分红的全国城燃龙头，23年国内零售销气量第一，08 - 23年销气量复合增速达25%，虽过去三年业绩短期下滑，但伴随购销价差理顺，盈利拐点将至，23年分红率增至50.3%，当前市值对应股息率达4.1% [9] - 看好LNG价格回落带来城燃投资契机，逻辑包括24H2居民顺价政策有望在25年顺畅执行且毛差仍有弹性、城燃作为“顺周期”品种受益于经济修复与气价回落、燃气接驳业务影响弱化且双综业务贡献业绩 [9] - 2025年可跟踪要素为更多地区顺价政策落地、3 - 4月三桶油管道气定价方案及LNG价格回落、工业需求恢复带动量增，公司攻防兼备，期待分红提升 [9] - 预计24 - 26年归母净利润分别为50/57/63亿港元，对应最新PE估值12.3/11.0/9.8倍，参考可比公司给予25年14倍PE，对应合理价值34.20港元/股 [9] 根据相关目录分别进行总结 一、全国性城燃龙头企业，销气量全国前三 （一）背靠华润集团，深耕城燃领域二十余年 - 控股股东华润集团是四大驻港央企之一，截至23年末控股61.46%，旗下有8家香港上市和8家内地上市公司，华润燃气是集团唯一燃气控股上市平台，业务涵盖五大板块 [21] - 深耕城市燃气20余年，2004年成立第一家项目公司，2007年集团成立，2008年上市，持续兼并收购，截至2024H1有276个城市燃气项目，为五大全国性城燃公司之一 [23] - 以城燃为主业，拓展综合能源构建“1 + 2 + N”业务模式，2023年城燃营收占比92%，销气15年气量复合增速25%，接驳覆盖25个省份，可覆盖用户9708万户，接驳率60% [26] - 截至2024H1城燃项目分布在25个省份，多集中在中东部发达地区，2023年经营区域内接驳可覆盖户数同比增长4.4%，发展区域公司84家 [31] - 2023年销气量388亿立方米，同比增长8.1%，在全国性城燃龙头中排第三，2008 - 2023年销气量CAGR约25%，2023年贡献全国天然气销气量的10% [39] - 销气结构上，2023年华润燃气零售气量是五大城燃中最高的，居民零售气量94亿方居首，居民气量占比24%仅次于中国燃气，商业气量占比21%同业最高，工业气量占比52%且绝对气量偏高 [46] （二）销气增长带动营收规模提升，销气和接驳业务贡献主要利润 - 2008年以来销气量年均复合增速25%，带动营收、利润快速提升，21、22年上游气源价格上涨使营收增速大于销气增速，2023年营收突破1000亿港元，同比增长7.3% [52] - 2020年前归母净利润随气量增长，21、22年售气毛差下降致业绩下滑，2023年国际气价改善且居民顺价机制建立，业绩回升，实现归母净利润52.24亿港元，同比增长10.4%，剔除并表等影响，23年业绩同比持平略增 [52] - 2023年燃气销售占收入的82%，销气和接驳是主要利润来源，燃气销售利润73.44亿港元，利润占比56%，燃气接驳收入占比11%，贡献利润40.41亿港元，利润占比31%，销气业务利润率10%+，接驳业务利润率40%左右 [55] （三）业绩修复盈利回升，现金充裕财务稳健 - 2018 - 2021年利润稳定增长，毛利率25%左右，净利率8 - 9%，2021下半年以来盈利能力下滑，2023年毛利率18.2%，净利率5.2%，ROE - 平均为13.0%，同比提升1.3pct，ROA为4.2%，同比基本持平，ROIC在同业领先 [66][68] - 财务费用率低，多年维持在1%以内，2023年财务费用率0.9%，近五年融资成本从2019年的3.9%降至2023年的2.4%，连续两年行业最优，评级维持良好 [71] - 截至2024H1总资产1396.87亿港元，总负债747.83亿港元，资产负债率53.5%，有息资产负债率30.3%，位于同业平均水平，财务结构稳健 [75] - 2023年经营性现金流净额101.6亿港元，同比增长133.4%，净现比1.94，现金流占总资产的7.4%，位于同业前三，投资活动现金净流出45亿港元，筹资活动现金净流出近20亿港元 [85] - 2020 - 2022年总资本开支增至147亿港元，2023年缩减至78.9亿港元，其中战略性开支27.4亿港元，经营性资本开支51.5亿港元，当前每年经营性资本开支稳定在50 - 60亿港元 [87] - 2023年分红率提升至50.3%，对应股息率4.44%，分红总额和股利支付率位于全国性城燃公司前列 [94] 二、城燃顺价盈利反弹，接驳业务影响减弱 （一）天然气需求稳定增长，分产业用气水平提升 - 2010年以来国内天然气消费量CAGR为10.4%，与GDP增长有相关性，预计2040年前后需求达峰，峰值6100亿立方米，较当前增55%，占一次能源比例近13% [97] - 2023年天然气表观消费量达3945.3亿立方米，同比增长7.6%，24M1 - 11表观消费量同比增长8.9%，预计全年接近4300亿方，同比增长约9%，1 - 11月LNG进口量同比增长12.0% [99] - 18 - 23年城市燃气和工业燃料在天然气消费总量中占比超70%，23年提升至75%，预计到2025年城市燃气消费量约1675亿方，三年复合增速11.7%，工业燃气和发电板块消费量分别约为1733、850亿方，三年复合增速为4.2%、11.1% [106] - 2023年城市燃气消费量同比增长10%，工业燃料用气同比增长8%，天然气发电用气量同比增长7%，新增气电装机超1000万千瓦，总装机规模达1.3亿千瓦 [111] - 城市燃气需求增长因城镇化率提升、城镇用气人口增加及相关行业发展，天然气发电高速发展受政策带动，规划到2025年累计装机规模达1.50亿千瓦，年均复合增速9%左右 [114] - 近五年除2022年消费增量为负，18 - 21年消费增量分别为423.40、242.59、280.21、433.07亿方，靠前的五大行业为化工、天然气发电、居民生活、工业燃料相关行业 [118] - 公司居民和工商业零售气量领先同业，2023年居民、工业、商业用户销气量占比为24%、52%、21%，对应销气量94.44、201.11、82.09亿方，加气站年销气量10 + 亿方，近五年分用户销气量CAGR：居民11.3%、工业12.0%、商业8.5% [122] - 用户拓展方面，居民端关注政策落地开发用户，工业端推进节能技改、采取灵活价格策略，商业端推动“瓶改管”，新开发用户未来每年贡献气量28亿方以上 [122] - 华润燃气有较多大型城市燃气项目，分布于国家重大战略区域，城燃项目布局与我国天然气销气量区域分布一致，销气量增速高于全国水平 [127] （二）LNG中长期价格具备下行空间，接收站投产优化气源结构 - 截至2023年全球LNG液化厂在运产能482.5 MTPA，在建产能58.8 MTPA，规划产能1046 MTPA，IGU预测2025 - 2030年全球LNG产能大量释放，2029年末有望超850MTPA，产能释放因俄乌冲突刺激投资 [131] - 2024年气价波动趋缓但仍有下行空间，当前LNG价格较21、22年回稳但存在阶段性波动，受产地供应、设施安全、气候需求、地缘政治因素影响 [136] - 预计2025年开始气价进入下行通道且可持续，将提升工业用气需求、替代非电煤、贡献价差端、提升燃机发电量、改善能源结构 [137] - 每年3 - 4月“三桶油”发布管道气定价方案影响城燃采购价格，2024年中石油方案有结构调整，2024 - 2025年非采暖季同比持平，长期气价回落是大概率事件 [143] - 华润燃气现有气源结构为90%管道气和10%LNG，通过稳定与三桶油合作、拓展其他气源、开展海内外LNG贸易等方式提升气源获取能力，2023年储气调峰业务降低成本1650万元 [148] - 江苏如东LNG接收站2023年6月开工建设，建成后一期周转规模650万吨（90亿方），远期规模1000万吨（138亿方），约占公司现有销气规模的35.6%，可优化气源采购结构，降低采购成本 [148] 三、综合服务模式升级，综能市场空间巨大 （一）综合服务规模扩大，网格化管理实现服务升级 - 2021 - 2023年综合服务业务迅速成长，厨电燃热和安居业务贡献主要收入 [73] - 采用网格化管理实现服务模式变革，打造核心智慧化载体客户服务体系，2023年城镇用户达5580.8万户，提供智能厨居一站式装配方案 [76][78] （二）预计中期供能200亿KWH，综合能源开发潜力巨大 - 2023年公司拥有园区600家、医院2500个，供能量29.4亿千瓦时，经营区域内综合能源市场空间巨大 [19] - 2023年公司综合能源项目有分布式光伏/分布式能源装机、累计投运充电站232座、充电站全年售电量3.1亿度等开发成果 [19] 四、盈利预测与投资建议 （一）关键业务核心假设 报告未提及相关内容 （二）盈利预测与投资建议 - 预计24 - 26年归母净利润分别为50/57/63亿港元，对应最新PE估值12.3/11.0/9.8倍 [9] - 高ROE且稳定分红，顺价塑造盈利拐点，参考可比公司给予华润燃气25年14倍PE，对应合理价值34.20港元/股，首次覆盖，给予“买入”评级 [9]

报告公司投资评级 - 公司评级为增持，当前价格 6.88 元，合理价值 7.84 元，前次评级为增持，报告日期为 2025 年 1 月 22 日 [3] 报告的核心观点 - 1 月 18 日深圳机场发布 2024 年业绩预告，三大指标快速增长，业绩符合预期；深中通道引流效果明显，公司业绩持续进步；携手深圳低空产业发力低空经济，关注低空项目进展与非航经营弹性；维持公司 24 - 26 年归母净利润 4.4、6.4、7.6 亿元，基于 DCF 模型测算公司合理价值为 7.84 元/股，维持“增持”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测 - 2022 - 2026 年，深圳机场营业收入从 26.71 亿元增长至 52.91 亿元，增长率分别为 - 19.2%、55.9%、8.8%、8.4%、7.7%；归母净利润从 - 11.24 亿元增长至 7.59 亿元，增长率分别为 - 3163.6%、135.3%、10.2%、46.2%、18.8%；EPS 从 - 0.55 元/股增长至 0.37 元/股；市盈率从无到 18.59；ROE 从 - 10.5%增长至 6.4%；EV/EBITDA 从 342.74 降至 9.56 [2] 事件情况 - 1 月 18 日深圳机场发布 2024 年业绩预告，年度旅客吞吐量首次突破 6000 万，同比 + 16.6%，货邮吞吐量达 188 万吨，同比 + 17.6%，航班起降超 42 万架次，同比 + 8.9%；预计 2024 年归母净利润 39980 万元 - 44382 万元，同比增长 0.78% - 11.88%，扣非归母净利润 29610 万元 - 35610 万元，同比增长 289.24% - 327.59% [8] 业务发展 - 2024 年深圳机场航班起降架次、旅客吞吐量、货邮吞吐量分别达 42.8 万架次、6148 万人次、188 万吨，相当于 19 年同期的 115.7%、116.1%、146.6%，24Q4 分别达 11.2 万架次、1625 万人次、54 万吨，相当于 19 年同期的 116.9%、119.6%、150.7%；1 月 20 日公司与“中机认检”、“低空产服公司”签署《战略合作协议》；当前深圳机场有税方面已形成大牌精品云集品牌矩阵 [8] 财务报表 - 资产负债表显示 2022 - 2026 年资产总计从 251.51 亿元变动至 246.69 亿元，负债合计从 144.19 亿元变动至 126.87 亿元等；现金流量表显示经营活动现金流从 3.03 亿元增长至 20.13 亿元等；利润表显示营业收入从 26.71 亿元增长至 52.91 亿元等；还展示了成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等财务比率情况 [10]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入，当前价格 13.71 元，合理价值 16.45 元，前次评级为买入，报告日期为 2025 年 1 月 22 日 [3] 报告的核心观点 - 天味食品 2024 年收入和归母净利润同比增长，24Q4 收入加速增长全年完美收官，2025 年产品渠道有望加速扩张，根据业绩快报调整预测维持 2024 年收入预测不变、利润预测上修，给予 2024 年 28 倍 PE 估值，合理价值 16.45 元/股，维持“买入”评级 [9] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测 |指标|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|2691|3149|3476|4002|4483| |增长率（%）|32.8%|17.0%|10.4%|15.1%|12.0%| |EBITDA（百万元）|384|520|742|859|963| |归母净利润（百万元）|342|457|626|723|812| |增长率（%）|85.1%|33.7%|37.0%|15.5%|12.4%| |EPS（元/股）|0.32|0.43|0.59|0.68|0.76| |市盈率（P/E）|84.61|30.56|23.34|20.21|17.98| |ROE（%）|8.5%|10.6%|14.1%|16.1%|17.7%| |EV/EBITDA|53.43|26.32|19.33|16.54|14.64|[8] 业绩快报情况 - 2024 年预计收入 34.8 亿元，同比+10.4%；归母净利润 6.3 亿元，同比+37.0%；24Q4 预计收入 11.1 亿元，同比+21.6%；归母净利润 1.9 亿元，同比+41.7% [9] 24Q4 情况分析 - 收入端：24Q3 后加快新品上市，24Q4 火锅底料及冬调等产品迎旺季，渠道铺货顺利且动销环比改善，单季度收入加速增长完成全年目标 [9] - 利润端：24Q4 归母净利率 17.4%，同比+2.5pct，净利率提升预计受费用投放方式变化影响 [9] 2025 年展望 - 产品渠道有望加速扩张，员工持股计划 2025 年收入目标增长 15%，内生业务基本盘稳固，子公司食萃拓展小 B 渠道预计维持高增，未来补全渠道短板，线上 C 端及线下小 B 渠道有望加速扩张 [9] - 竞争格局向头部集中，公司作为龙头优势明显，市占率持续提升，中小企业并购意愿加强，公司现金充足有望受益 [9] 资产负债表（单位：百万元） |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产|3153|3394|3210|3359|3511| |非流动资产|1668|1879|1995|2101|2196| |资产总计|4822|5274|5205|5459|5707| |流动负债|784|866|702|883|1049| |非流动负债|13|6|6|6|6| |负债合计|797|872|707|889|1055| |归属母公司股东权益|4020|4327|4424|4496|4577| |少数股东权益|5|74|74|74|74| |负债和股东权益|4822|5274|5205|5459|5707|[10] 现金流量表（单位：百万元） |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|546|603|460|896|961| |投资活动现金流|-1086|-336|-130|-120|-110| |筹资活动现金流|-56|-245|-529|-650|-731| |现金净增加额|-595|22|-199|125|120| |期初现金余额|1037|442|464|265|390| |期末现金余额|442|464|265|390|510|[10] 主要财务比率 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |成长能力：营业收入增长率|32.8%|17.0%|10.4%|15.1%|12.0%| |成长能力：营业利润增长率|114.7%|31.7%|37.7%|15.5%|12.4%| |成长能力：归母净利润增长率|85.1%|33.7%|37.0%|15.5%|12.4%| |获利能力：毛利率|34.2%|37.9%|38.4%|38.4%|38.5%| |获利能力：净利率|12.7%|14.8%|18.0%|18.1%|18.1%| |获利能力：ROE|8.5%|10.6%|14.1%|16.1%|17.7%| |获利能力：ROIC|7.0%|9.0%|12.4%|14.2%|15.7%| |偿债能力：资产负债率|16.5%|16.5%|13.6%|16.3%|18.5%| |偿债能力：净负债比率|19.8%|19.8%|15.7%|19.4%|22.7%| |偿债能力：流动比率|4.02|3.92|4.58|3.80|3.35| |偿债能力：速动比率|3.80|3.58|4.12|3.42|2.99| |营运能力：总资产周转率|0.56|0.60|0.67|0.73|0.79| |营运能力：应收账款周转率|156.94|160.88|173.50|174.24|173.94| |营运能力：存货周转率|18.35|19.77|19.49|20.52|20.27| |每股指标：每股收益（元）|0.32|0.43|0.59|0.68|0.76| |每股指标：每股经营现金流（元）|0.72|0.57|0.43|0.84|0.90| |每股指标：每股净资产（元）|5.27|4.06|4.15|4.22|4.30| |估值比率：P/E|84.61|30.56|23.34|20.21|17.98| |估值比率：P/B|5.22|3.27|3.30|3.25|3.19| |估值比率：EV/EBITDA|53.43|26.32|19.33|16.54|14.64|[11]

报告公司投资评级 - 报告给予普瑞眼科“买入”评级，当前价格 41.02 元，合理价值 53.91 元 [3] 报告的核心观点 - 普瑞眼科 2024 年业绩预告显示营收和归母净利润下滑，受外部环境影响三大业务承压，全国连锁布局扩张使盈利能力短期受压力，但随着外部环境改善和新院爬坡，业绩有望恢复快速增长 [7] - 预计 2024 - 2026 年营业收入为 26.89、30.06、33.62 亿元，参考可比公司，给予 2024 年 PS 3X 估值，对应合理价值 53.91 元/股，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024 年实现营业收入 26.5 - 27.0 亿元，同比增速约 -2.5% 至 -0.7%；归母净利润 -1.2 至 -0.8 亿元，上年盈利 2.7 亿元；扣非归母净利润 -0.9 至 -0.6 亿元，上年盈利 2.0 亿元 [7] - 单四季度预计收入 5.1 - 5.6 亿元，同比增速 -7.0% 至 +2.1%；归母净利润 -1.4 至 -1.0 亿元，上年亏损 0.5 亿元；扣非归母净利润 -1.1 至 -0.8 亿元，上年亏损 0.3 亿元 [7] 业务分析 屈光业务 - 近期增长乏力，但我国近视人口多、屈光手术渗透率低，随着技术进步和认知提升，渗透率有望提升，预计 24 - 26 年营业收入分别为 12.43、13.76、15.24 亿元 [9] - 市场竞争激烈，低价竞争短期影响毛利率，随着中小对手出清，行业将回归稳定增长，预计 24 - 26 年毛利率分别为 45.0%、47.0%、49.0% [9] 视光业务 - 市场空间扩容，但近期增长乏力，角膜塑形镜业务受影响大，随着产品线完善和消费环境转好，有望稳健增长，预计 24 - 26 年营业收入分别为 3.81、4.22、4.67 亿元 [10] - 消费降级使短期视光客单价和毛利率波动，未来规模效应增强，毛利率有望提升，预计 24 - 26 年毛利率分别为 44.0%、46.0%、48.0% [10] 白内障业务 - 非传统优势项目，23 年高速增长，24 年增速放缓，但老龄化和业务升级使其仍有发展空间，预计 24 - 26 年营业收入分别为 6.20、7.13、8.21 亿元 [11] - 主动转型升级，高端手术占比提升，集采短期影响毛利率，随着手术量提升和产品结构升级，毛利率将稳步提升，预计 24 - 26 年毛利率分别为 32.0%、34.0%、36.0% [11][12] 综合眼病业务 - 疫情积压需求 23 年释放，东莞光明眼科医院并表带来增量，非传统优势项目但加强建设，预计未来稳健增长，预计 24 - 26 年营业收入分别为 4.29、4.76、5.29 亿元 [13] - 业务构成多、毛利率差异大但结构稳定，随着手术量增加，盈利能力有望增长，预计 24 - 26 年毛利率分别为 10.0%、12.0%、14.0% [13] 竞争优势与差距 - 业务结构上屈光为传统优势，大力发展视光业务，消费类业务发展好；布局上坚持“全国连锁化 + 同城一体化”，聚焦中心城市，成长空间可期 [16] - 收入规模距爱尔眼科有差距，略低于华夏眼科；盈利能力与爱尔眼科等有差距，因旗下部分自建医院处于培育期，利润率低甚至亏损，随着新院爬坡，盈利能力有望提升 [16] 盈利预测与估值 - 预计 24 - 26 年营业收入分别为 26.89、30.06、33.62 亿元，当前市值对应 PS 分别为 2.28x、2.04x、1.83x [17] - 因盈利水平与可比公司有差距且处于爬坡阶段，选取 PS 法估值，参考可比公司，考虑差异化优势和新院爬坡，给予 24 年 PS 3X 估值，对应合理价值 53.91 元/股，给予“买入”评级 [17] 财务数据 |指标|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|1726|2718|2689|3006|3362| |增长率（%）|0.9|57.5|-1.1|11.8|11.8| |EBITDA（百万元）|368|715|325|654|943| |归母净利润（百万元）|21|268|-82|110|284| |增长率（%）|-78.1|1202.6|-| - |157.1| |EPS（元/股）|0.16|1.79|-0.55|0.74|1.90| |市盈率（P/E）|441.25|48.04|-|55.62|21.63| |ROE（%）|1.0|11.7|-3.8|5.0|11.7| |EV/EBITDA|29.66|19.47|23.64|11.93|8.13|[2]

报告公司投资评级 - 公司评级为买入，当前价格 11.85 元，合理价值 15.98 元，前次评级为买入 [4] 报告的核心观点 - 神州泰岳 2024 年业绩预告显示归母净利润 13.8 - 14.9 亿元，同比增长 55.66% - 68.06%，扣非后盈利 10.98 - 12.08 亿元，同比增长 32.44% - 45.70% [8] - 游戏业务流水出色，核心产品排行靠前，精准营销缩减投放使利润增长，新游商业化有望推进形成业绩增量 [8] - 软件和信息技术收入提升，业务运营稳健，AI 有望驱动软件业务提升收入和盈利能力 [8] - 维持 2024 - 2026 年收入和归母净利润预测，按可比公司分部估值，维持合理价值 15.98 元/股判断和“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测 |指标|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|4806|5962|6402|7392|8480| |增长率（%）|11.4%|24.1%|7.4%|15.5%|14.7%| |EBITDA（百万元）|759|1221|1703|1716|1978| |归母净利润（百万元）|541|887|1427|1431|1646| |增长率（%）|40.8%|63.8%|60.9%|0.2%|15.1%| |EPS（元/股）|0.28|0.46|0.73|0.73|0.84| |市盈率（P/E）|15.66|19.45|16.29|16.26|14.13| |ROE（%）|11.2%|15.4%|19.7%|16.5%|16.0%| |EV/EBITDA|8.91|12.51|11.54|10.57|8.33| [3] 资产负债表 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|2751|3803|5509|7168|9052| |非流动资产（百万元）|3067|3000|2921|2783|2690| |资产总计（百万元）|5818|6803|8430|9951|11742| |流动负债（百万元）|934|979|1139|1243|1392| |非流动负债（百万元）|34|37|36|36|36| |负债合计（百万元）|968|1016|1175|1279|1428| |归属母公司股东权益（百万元）|4835|5764|7247|8671|10310| |少数股东权益（百万元）|15|22|8|1|3| |负债和股东权益（百万元）|5818|6803|8430|9951|11742| [9] 现金流量表 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流（百万元）|1045|1078|1286|1565|1731| |投资活动现金流（百万元）|78|-724|170|-32|-75| |筹资活动现金流（百万元）|-229|-87|67|-1|-1| |现金净增加额（百万元）|961|307|1508|1533|1656| |期初现金余额（百万元）|834|1795|2101|3610|5142| |期末现金余额（百万元）|1795|2101|3610|5142|6798| [9] 利润表 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|4806|5962|6402|7392|8480| |营业成本（百万元）|1904|2222|2503|2688|3063| |营业税金及附加（百万元）|15|17|18|21|24| |销售费用（百万元）|1256|1470|992|1527|1713| |管理费用（百万元）|778|917|1178|1183|1399| |研发费用（百万元）|303|330|380|407|466| |财务费用（百万元）|-87|-72|-73|-81|-88| |资产减值损失（百万元）|-81|-91|-73|-83|-85| |公允价值变动收益（百万元）|-8|-24|5|5|5| |投资净收益（百万元）|18|21|39|45|51| |营业利润（百万元）|623|1052|1405|1667|1932| |营业外收支（百万元）|7|0|247|-1|-1| |利润总额（百万元）|629|1051|1652|1667|1931| |所得税（百万元）|97|171|239|250|290| |净利润（百万元）|532|880|1413|1417|1641| |少数股东损益（百万元）|-10|-7|-14|-14|-5| |归属母公司净利润（百万元）|541|887|1427|1431|1646| |EBITDA（百万元）|759|1221|1703|1716|1978| |EPS（元/股）|0.28|0.46|0.73|0.73|0.84| [9] 主要财务比率 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入增长率（%）|11.4%|24.1%|7.4%|15.5%|14.7%| |成长能力 - 营业利润增长率（%）|32.9%|69.0%|33.5%|18.7%|15.9%| |成长能力 - 归母净利润增长率（%）|40.8%|63.8%|60.9%|0.2%|15.1%| |获利能力 - 毛利率（%）|60.4%|62.7%|60.9%|63.6%|63.9%| |获利能力 - 净利率（%）|11.1%|14.8%|22.1%|19.2%|19.4%| |获利能力 - ROE（%）|11.2%|15.4%|19.7%|16.5%|16.0%| |获利能力 - ROIC（%）|10.3%|15.3%|18.5%|15.5%|15.1%| |偿债能力 - 资产负债率（%）|16.6%|14.9%|13.9%|12.9%|12.2%| |偿债能力 - 净负债比率（%）|20.0%|17.6%|16.2%|14.8%|13.8%| |偿债能力 - 流动比率|2.94|3.88|4.84|5.77|6.50| |偿债能力 - 速动比率|2.71|3.65|4.59|5.53|6.27| |营运能力 - 总资产周转率|0.87|0.94|0.84|0.80|0.78| |营运能力 - 应收账款周转率|7.06|8.37|7.33|7.50|7.47| |营运能力 - 存货周转率|11.98|13.52|13.22|12.43|13.14| |每股指标 - 每股收益（元）|0.28|0.46|0.73|0.73|0.84| |每股指标 - 每股经营现金流（元）|0.53|0.55|0.66|0.80|0.88| |每股指标 - 每股净资产（元）|2.47|2.94|3.69|4.42|5.25| |估值比率 - P/E|15.66|19.45|16.29|16.26|14.13| |估值比率 - P/B|1.76|3.01|3.21|2.68|2.26| |估值比率 - EV/EBITDA|8.91|12.51|11.54|10.57|8.33| [9]