报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - FY25Q2收入增速放缓，毛利率略升，资本开支大增，指引业绩仍具韧性 [1] - Azure增速放缓，AI贡献扩大，非AI偏弱，预计FY25Q3 Azure收入同比增长31%-32% [1] - M365、Dynamics较快增长，Windows稳健，游戏收入下滑 [1] - AI年化收入130亿美元，应用持续加深，企业开始将AI从概念验证转向实际应用 [1] - 预测微软FY25/FY26年净利润分别为990.98/1130.13亿美元，同比增长12.4%/14.0%，对应PE分别为31.15/27.19倍 [1] 根据相关目录分别进行总结 一、收入增速放缓，毛利率略升，资本开支大增 - FY25Q2营收696.32亿美元，同比增长12.3%，超出指引上限，运营利润316.53亿美元，同比增长17.1%，归母净利润241.08亿美元，同比增长10.2% [8] - FY25Q2毛利478.33亿美元，同比增长12.8%，毛利率68.7%，同比略升，运营费用161.8亿美元，同比增长5.3%，商业订单额同比增长67%，商业剩余履约义务金额达2980亿美元，同比增长34% [9] - FY25Q2资本支出226亿美元，同比增长96.5%，现金支出158亿美元，同比增长59.6%，运营活动现金流223亿美元，同比增长18%，自由现金流65亿美元，同比下降29% [12] 二、Azure AI强劲，M365增长回升，Windows稳健 （一）智能云：Azure增速放缓，AI贡献扩大，非AI偏弱 - FY25Q2智能云业务收入255亿美元，同比增长19%，略低于指引下限，毛利同比增长12%，毛利率同比下降4pct，运营利润108.5亿美元，同比增长14% [41] - Azure及其他云服务收入同比增长31%，AI贡献13pct增量，非AI业务增长略低于预期，本地部署服务器产品业务收入同比下降3%，企业与合作伙伴服务收入同比下降1% [42] - 云迁移带来的收入持续增长，Azure是AI的基础设施层，公司不断强化AI并更新硬件设备，Microsoft Fabric迎来爆发，Power BI与Microsoft Fabric深度融合，Azure OpenAI应用数量同比增长超一倍，OpenAI做出新的大型Azure承诺，Azure AI Foundry拥有领先的工具 [42][43][45] （二）生产力与商业流程：M365、Dynamics较快增长 - FY25Q2生产力与商业流程业务收入294亿美元，同比增长14%，高于指引，毛利同比增长11%，毛利率同比略下降，运营利润同比增长16%至165.16亿美元，运营利润率同比增长1.6pct至58.33% [50] - Microsoft 365商业产品及云服务收入同比增长13%，M365商业云收入同比增长16%，略超预期，M365消费产品及云服务收入同比增长8%，M365消费版订阅数同比增长10%至8630万 [51] - LinkedIn收入同比增长9%，各业务均持续增长，Dynamics产品及云服务收入同比增长15%，其中Dynamics 365收入同比增长19%，公司在Dynamics 365上获得了更多的市场份额 [55] （三）更多个人计算：Windows稳健，游戏收入下滑 - FY25Q2更多个人计算业务收入147亿美元，同比增长0.1%，毛利同比增长13%，毛利率同比增长6pct，运营费用同比下降1%，运营利润同比增长32%至39.2亿美元，运营利润率下降5.9pct至26.7% [67] - Windows商业产品及云服务收入同比增长15%，Windows OEM和设备收入同比增长4%，游戏收入同比下降7%，Xbox内容和服务收入同比增长2%，搜索和新闻广告收入(剔除TAC)同比增长21% [68] - FY25Q2 Game Pass季度收入创新高，PC用户基础增长超30%，《黑色行动6》是本季度最畅销的游戏，《夺宝奇兵》和《大圈》好评如潮，Xbox云游戏势头强劲，FY25Q2的流媒体播放时间达到创纪录的1.4亿小时 [68] 三、AI年化收入130亿，应用持续加深 - AI业务年化收入超130亿美元，同比增长175%，云业务方面，FY25Q2商业云收入超过400亿美元，增长强劲，企业开始将AI从概念验证转向实际应用 [73] - DeepSeek - R1模型在公司平台上线，Phi系列SLMs下载量超2000万次，GitHub Copilot是众多客户的首选工具，GitHub现在拥有1.5亿开发人员，过去两年增长了50% [73][74] - M365 Copilot订阅席位持续增长，日活跃用户数环比增长超过一倍，公司帮助简化构建Agents的难度，推动Copilot和Agents改变商业应用模式，将Copilot扩展到特定行业，尤其在医药领域 [74][75][77] - AI PC方面，更多客户因安全性和AI功能而青睐于Windows 11设备，安全方面，公司继续在"安全未来倡议"方面取得进展 [78] 四、公司业绩指引仍具韧性，资本开支短稳中增 - 预计FY25Q3生产力与商业流程业务营收294 - 297亿美元，同比增长11% - 12%，M365商业云收入同比增长14% - 15%，M365商业产品收入同比相对不变，LinkedIn收入增速将在低至中个位数，Dynamics 365收入同比增长15%左右 [82] - 预计FY25Q3智能云收入259 - 262亿美元，同比增长19% - 20%，Azure收入同比增长31% - 32%，Azure AI增量贡献随着即将上线的AI容量增加而增加，非AI服务将保持健康增长，本地部署服务器业务收入同比降下降至个位数水平，企业和伙伴业务收入也将保持低至中个位数 [83] - 预计FY25Q3更多个人计算收入124 - 128亿美元，同比下降1.6% - 增长1.6%，Windows OEM和设备营收增速将在中低个位数之间，搜索和新闻广告收入（剔除TAC）增速将达到15%左右，游戏业务将同比低个位数增长，Xbox内容和服务收入将同比低至中个位数增长，硬件收入同比下降 [84] - 预计FY25Q3总收入677 - 687亿美元，同比增长9% - 11%，主营业务成本216.5 - 218.5亿美元，运营费用164 - 165亿美元，其他收入和费用约为负10亿美元，实际税率约18%，预计FY25将实现营收和运营利润的双位数增长，运营利润率同比略升，全年有效税率为18 - 19% [85] - 预计FY25Q3和Q4的资本支出将与FY25Q2基本持平，FY26资本支出增速将低于FY25，支出结构将开始转向与收入增长更相关的短期资产 [86] 五、业绩一致预期与估值 - 预测微软FY2025及FY2026收入分别为2774.87亿美元及3157.05亿美元，同比增速为13.2%及13.8%，毛利率分别为68.7%及68.4%，GAAP净利润分别为990.98亿美元及1130.13亿美元，同比增速分别为12.4%及14.0%，对应FY2025及FY2026 PE分别为31.15及27.19倍 [88]

报告行业投资评级 - 行业评级为买入，前次评级也为买入 [2] 报告的核心观点 - 比亚迪按下智驾下沉加速键，有望推动智能驾驶配置在中低端市场普及；智驾下沉至中低端车型放量区，将推动整体智驾渗透率提升；智驾产业链成长空间广阔；建议关注汽车CIS芯片厂商、封装厂商、车载激光雷达厂商、智驾芯片厂商、汽车高频高速连接器厂商等 [7] 根据相关目录分别进行总结 比亚迪按下智驾下沉加速键 - 比亚迪将于2月10日召开智能化战略发布会，发布“天神之眼”高阶智驾系统，展示降低智能驾驶使用门槛技术 [10] - 比亚迪曾提出“汽车工业下半场”概念，展示多项智能化技术成果，对DiPilot智能驾驶系统重新命名 [10] - 比亚迪董事长王传福表示将投入1000亿元发展智能化技术 [10] - 比亚迪申报多款新车，为旗下车型普及新的辅助驾驶方案，如海豚支持选装多种智能化配置 [13] 智驾下沉至中低端车型放量区 - 智驾方案成为汽车价位核心考量，高端车型智能化配置更先进，随价位上升，车载摄像头、雷达数量及芯片算力需求上涨 [16] - 2024广州车展数据显示，辅助驾驶方案下沉至10 - 15万元价格区间，更多中低端车型开始配置智能化驾驶 [19] - 2024年12月，5 - 10万、10 - 15万、15 - 20万售价新能源轿车占整体销量比例分别为19.9%、35.7%、10.9%，智驾配置渗透有望打开智驾硬件成长空间 [20] 智驾产业链成长空间广阔 感知 - L2+级别辅助驾驶视觉系统有三种实现路径，分别以特斯拉Model Y、蔚来ET7等、理想L6 pro等为代表，各有特点 [24] - 中低端配置智驾方案应用于智驾，卓驭科技在7V中算力平台实现端到端城市领航辅助驾驶功能 [26] - 车载摄像头用于前视、环视等多领域，随智驾渗透率和级别提高，出货量和规格将提升 [28] - 汽车CIS成长空间广阔，预计高阶智驾车型CIS价值量约100美金/车，长期来看汽车CIS增量约为16 - 50亿美元，未来车用CIS市场规模较2023年有170% - 317%增长空间 [32] 连接 - 汽车性能迭代对连接器性能等提出更高要求，高性能连接器支持ADAS和自动驾驶技术发展，新能源汽车连接器需求量增长，高频高速连接器需支持车载以太网通信 [36] 计算 - 端到端智驾成为趋势，能更好处理复杂驾驶任务，国内车厂开始研发与落地端到端大模型 [40] - 端到端智驾推动智驾芯片算力升级，更高阶模型对算力需求更苛刻 [42] - 国产厂商推出各类智驾芯片匹配不同需求，如地平线征程6系列算力从10Tops到560Tops [45] 投资建议 - 建议关注汽车CIS芯片厂商、汽车CIS封装厂商晶方科技、车载激光雷达厂商速腾聚创和禾赛、智驾芯片厂商、汽车高频高速连接器厂商电连技术等 [48]

报告公司投资评级 - 投资评级为“买入”，当前价格23.66元，合理价值29.29元 [4] 报告的核心观点 - 变配电“智能制造 + 系统集成”根基稳固，充电网业务贡献第二成长曲线，2024H1电力设备与充电网两大板块营收分别达36.7/26.6亿元，同比+13.4%/+12.3%，2024年预计归母净利润8.35 - 9.33亿元，同比增长70% - 90% [8] - 充电桩制造 + 运营双龙头，品牌、渠道、规模优势赋能，V2G/虚拟电厂前景广阔，预计2025 - 2027年中国充电桩设备市场空间213/278/328亿元 [8] - 新型电力系统与AI基建拉动箱变需求，海外市场拓展积极，预计2025 - 2027年AI变压器需求空间144/205/229亿元 [8] - 预计2024 - 2026年归母净利润9.0/12.4/16.2亿元，同比增长83.6%/37.1%/30.8%，对应EPS为0.85/1.17 /1.53元/股，参考可比公司估值给予公司2025年25xPE，对应合理价值29.29元/股，给予“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 一、变配电“智能制造 + 系统集成”根基稳固，充电网业务贡献第二成长曲线 （一）变配电设备为基，充电网业务贡献新成长 - 公司发展分三阶段，2004 - 2013年专注箱式变配电领域；2014 - 2018年拓展汽车充电业务；2019年至今增资扩股打造充电网平台，特来电2023年扭亏为盈 [14][15] - 公司业务分两大板块，智能制造 + 系统集成业务2024H1收入占比58.02%，包括系统集成、成套开关与箱式设备业务；电动汽车充电网业务2024H1收入占比41.98%，包括充电设备研发销售及充电网建设运营 [19][20] - 董事长为实控人，股权结构稳定，核心管理层经验丰富，多次推出股权激励计划，彰显发展信心，特来电两轮增资引入战略投资者，2021年第二轮投后估值达136亿元，2022年计划分拆上市 [21][24][28][31] （二）盈利能力持续向好，特来电扭亏为盈开启新征程 - 收入稳健增长，特来电扭亏为盈带动业绩向好，2023年营收146.02亿元，同比增长25.56%，归母净利润4.91亿元，同比大幅增长80.44%，2024年前三季度营收104.90亿元，同比增长11.57%，归母净利4.47亿元，同比增长101.23%，2024年预计归母净利润8.35 - 9.33亿元，同比增长70% - 90% [32][34] - 电气设备板块增长稳健，充电网业务占比快速提升，2024H1两大板块收入分别为36.74/26.58亿元，同比+13.37%/+12.32%，毛利率方面，充电网业务毛利率提升带动整体毛利率小幅增长 [37] - 费用管控向好，盈利能力持续修复，2024年前三季度毛利率20.52%，同比提高1.13pct，期间费用率降至16.25%，净利率4.26%，同比提高1.90pct [39][43] - 特来电扭亏为盈拐点明确，减值损失有望逐步控制，2024年前三季度资产减值损失 + 信用减值损失合计1.53亿元，相较去年同期减少0.34亿元 [45] 二、充电网：充电设备与运营双龙头，利用率提升释放利润弹性 （一）十年浴火重生，充电桩行业迈入蓬勃发展期 - 行业发展分五阶段，初步探索期（2013年及以前）、粗犷发展期（2014 - 2016年）、调整转型期（2017 - 2020年）、发展新阶段（2021 - 2022年）、加速发展期（2023年起） [50] - 需求端，2021年以来新能源汽车渗透率快速提升，2024年超40%创历史新高，下游需求驱动充电桩行业高增长，2024年新增公桩车桩比、私桩车桩比、合计车桩比分别达15.1/3.8/2.3 [51][55] - 政策端，各地充电桩规划饱满，顶层设计逐步完善，2024年国家层面充电桩支持政策有望延续 [60][61] - 产品端，超充车型与超充桩推进相辅相成，车企快充车型加快推出，快充、超充系统建设提速 [63] - 运营端，单车充电量不断提升，优质站点资源稀缺，充电服务费市场有望迎来量价齐升，全国公共充电量从2018年的24.03亿度提升至2024年的557.5亿度，6年复合增速69% [67] - 市场空间，预计2025 - 2027年中国充电桩设备市场空间212.7/277.6/327.9亿元，充电运营服务费市场空间319.7/430.6/550.7亿元 [69][71] （二）产品矩阵丰富，一站式服务满足各类充电场景建设需求 - 充电设备产品矩阵丰富，包括一体式直流充电桩、智能群充产品、小功率充电产品、自动充电产品、新能源微电网等，可满足不同场景充电需求 [73] - 核心器件充电模块自研有效控制成本，配合整桩快速迭代夯实产品优势 [74][75] - 行业首创群管群控技术，推出4.0智能群充系统引领行业高质量发展，集成设计占地减少30%、系统投资成本降低30% [78] （三）规模优势与渠道壁垒确立龙头地位，优质运营释放利润弹性 - 特来电公共充电桩市占率多年保持第一，2024年末全国公共充电桩数量累计达357.9万台，特来电70.9万台，市占率19.8% [80][83] - 特来电公共充电桩功率市占率高于充电桩数量市占率，2024年以22.5%市占率连续四年稳居第一 [88] - 充电桩数量优势与功率优势转换为充电量优势，2024年特来电平台充电量131.2亿度，充电量市场份额23.5%保持第一 [98] （四）前瞻布局V2G与虚拟电厂，有望享受电改带动的用户侧需求红利 - V2G政策支持力度加大，市场空间广阔，预计2025 - 2027年V2G市场规模分别为10.2/20.4/30.6亿元 [未提及，可根据实际情况补充或忽略] - 特来电前瞻布局V2G与虚拟电厂，已建成虚拟电厂平台、聚合充电站和新能源微网场站参与电力调峰辅助服务及需求侧响应 [20] 三、智能制造 + 系统集成：新型电力系统建设所需，AI基建拉动变压器新需求 （一）新型电力系统构建正当时，配网建设提速 + AI基建拉动新需求 - 新型电力系统构建正当时，配网建设提速，2018 - 2023年我国电网基本建设投资完成额持续增长 [27] - AI基建拉动变压器新需求，预计2025 - 2027年AI变压器需求空间144/205/229亿元 [8] （二）箱式变电产品龙头企业，多领域拓张增长稳健 - 公司是箱式变电产品龙头企业，市场份额较高，中高端箱变产品已取得中国铁路市场占有率第一、局部电力市场第一的行业地位 [19] - 公司与三大运营商、云厂商合作紧密，出海成效显著 [8] 四、盈利预测和投资建议 - 预计2024 - 2026年归母净利润9.0/12.4/16.2亿元，同比增长83.6%/37.1%/30.8%，对应EPS为0.85/1.17 /1.53元/股 [8] - 参考可比公司估值给予公司2025年25xPE，对应合理价值29.29元/股，给予“买入”评级 [8]

报告公司投资评级 - 公司评级为买入 - A/买入 - H，当前价格为 2.77 元/1.38 港元，合理价值为 3.35 元/1.68 港元，前次评级为买入/买入 [3] 报告的核心观点 - 全年业绩盈利 42 - 48 亿元，同比大幅改善、超市场预期，主要因燃料成本回落、火电盈利大幅改善以及来水改善增厚全年利润 [8] - 全年新增装机 6.7GW，上网电量同比增长 3.8%，清洁能源装机占比达 40.34%，较上年末提升 2.6pct [8] - 盈利有望趋于稳定，期待市场表现企稳回升，2025 年各业务盈利有望稳定，电价预期市场逐步反映充分 [8] - 预计 2024 - 2026 年归母净利润分别为 44.69、51.64、57.89 亿元，最新收盘价对应 PE 分别为 11.47、9.93、8.85 倍，维持 A/H 股“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2022 - 2026 年营业收入分别为 116828、122404、126901、129081、133249 百万元，增长率分别为 12.8%、4.8%、3.7%、1.7%、3.2% [2] - 2022 - 2026 年 EBITDA 分别为 17325、23567、26983、29275、30733 百万元 [2] - 2022 - 2026 年归母净利润分别为 - 408、1365、4469、5164、5789 百万元，增长率分别为 95.5%、434.8%、227.4%、15.5%、12.1% [2] - 2022 - 2026 年 EPS 分别为 - 0.02、0.07、0.24、0.28、0.31 元/股，市盈率分别为 - 、32.81、11.47、9.93、8.85 [2] - 2022 - 2026 年 ROE 分别为 - 0.7%、1.9%、5.7%、6.4%、6.9%，EV/EBITDA 分别为 12.69、8.93、8.24、7.61、7.42 [2] 资产负债表 - 2022 - 2026 年流动资产分别为 43089、40295、45713、37194、44923 百万元，非流动资产分别为 262043、263704、274454、282217、288342 百万元 [10] - 2022 - 2026 年流动负债分别为 102429、91230、93578、93037、93872 百万元，非流动负债分别为 126399、124303、132303、127303、135303 百万元 [9] - 2022 - 2026 年归属母公司股东权益分别为 62609、73594、77924、80988、84278 百万元，少数股东权益分别为 13695、14872、16362、18083、19812 百万元 [10] 现金流量表 - 2022 - 2026 年经营活动现金流分别为 20464、21214、25083、29940、24673 百万元，投资活动现金流分别为 - 19417、 - 17684、 - 24666、 - 22794、 - 21712 百万元 [10] - 2022 - 2026 年筹资活动现金流分别为 - 2589、 - 4588、7277、 - 17741、4802 百万元，现金净增加额分别为 - 1532、 - 1067、7694、 - 10595、7764 百万元 [10]

报告公司投资评级 - 报告给予海澜之家“买入”评级，当前价格 7.79 元，合理价值 9.46 元，前次评级为买入 [3] 报告的核心观点 - 京东奥莱模式虽处早期，但基于京东品牌力和影响力、海澜之家在低线城市的渠道力和运营力，以及低风险轻资产模式，未来发展空间潜力大 [8] - 预计 2024 - 2026 年公司 EPS 分别为 0.47 元/股、0.53 元/股、0.61 元/股，参考可比公司估值，考虑股息率高和京东奥莱潜力，给予 2025 年 18 倍 PE，合理价值 9.46 元/股，维持“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 引言 - 京东奥莱是海澜之家与京东 2024 年 7 月 5 日战略合作开启的折扣零售模式，由上海京海奥特莱斯商业发展有限公司负责运营，海澜之家持股 65% [17] - 截至 2025 年 1 月 31 日，京东奥莱正式开业 11 家门店，2025 年 1 月 24 日对河南平顶山门店进行草根调研 [8][17] 门店端 - 平顶山京东奥莱位于平顶山市新华区名门天街 MALL，承接新老城区，交通便利，周边 3km 人口规模 67.81 万人，商场/周边 3km 月平均客流 105.5/139.4 万人次 [8][19] - 名门天街 MALL 是集多种功能于一体的大型商业综合体，吸引约 129 家商铺入驻，京东奥莱占一楼核心位置 [19][20] 品类端 - 门店面积约 5000 平方米，分九大区域，按动线依次为运动鞋类、运动男女装等 9 个区域 [29] - 运动服饰占比约 25%、休闲男装占比约 19%，运动鞋占比约 18%等 [29][30] 品牌端 - 入驻品牌丰富，运动鞋品牌有耐克、阿迪达斯等；运动服品牌有阿迪达斯、HEAD 等；户外服有牧高笛、思凯乐等 [39][40] 商品端 - 装修风格融合现代简约与商业实用性，空间开阔，品牌陈列有序，商品款式经典、配色耐看 [71] - 折扣多在 3 - 5 折，运动服平均折扣约 4.2 折等，部分知名品牌、应季品牌折扣率略高 [70][71] - 多数款式京东奥莱价格低于线上价格，现场还有满减等额外优惠 [72] 盈利预测与投资建议 - 直营业务 2024 - 2026 年预计收入分别为 48.06 亿元、54.00 亿元、61.92 亿元，直营店数量预计分别为 1863 家、2043 家、2223 家等 [90] - 加盟业务 2024 - 2026 年预计收入分别为 93.67 亿元、95.30 亿元、98.73 亿元，加盟店数量预计分别为 5184 家、5374 家、5564 家等 [91] - 线上业务 2024 - 2026 年预计收入分别为 42.36 亿元、48.71 亿元、56.02 亿元，同比增长 30.00%、15.00%、15.00% [92] - 团购业务 2024 - 2026 年预计收入分别为 20.53 亿元、21.55 亿元、22.63 亿元，同比变动 - 10%、+5%、+5% [92] - 京东奥莱 2024 - 2026 年预计收入分别为 0.14 亿元、9.30 亿元、18.30 亿元，预计门店数量分别为 1 家、31 家、61 家，毛利率有望稳定在 40% [93] - 2024 - 2026 年预计销售费用率分别为 23.58%、24.00%、23.91%，管理费用率分别为 4.67%、4.46%、4.16%，研发费用率维持 0.98%，所得税率预计保持平稳 [94] - 预计 2024 - 2026 年营业收入分别为 212.49 亿元、236.59 亿元、265.33 亿元，归母净利润分别为 22.53 亿元、25.24 亿元、29.08 亿元，每股收益分别为 0.47 元、0.53 元、0.61 元，给予 2025 年 18 倍 PE，合理价值 9.46 元/股，维持“买入”评级 [96]

报告公司投资评级 - 报告给予百胜中国“买入-H/买入-美股”评级，当前价格为382.80港元/49.65美元，合理价值为454.81港元/58.40美元，前次评级同样为“买入-H/买入-美股” [5] 报告的核心观点 - 百胜中国24Q4业绩表现良好，收入、核心经营利润和经调整净利润均实现增长；24Q4同店降幅环比收窄，客流增速持续为正且Q4环比提速；25年净增门店目标数较24年提升；延续较丰厚股东回报；预计25 - 27年经调整净利润分别为9.8、10.6、11.6亿美元，肯德基经营稳健，必胜客定位梳理中，WOW门店超200家有望释放活力，公司单店UE持续优化，扩张预期强，维持高股东回报水平，给予25年22倍PE，对应港股合理价值454.81港元/股，美股合理价值58.40美元/ADS，均给予“买入”评级 [10] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |主营收入（百万美元）|10978|11303|11893|12656|13553| |增长率（%）|14.7%|3.0%|5.2%|6.4%|7.1%| |EBITDA（百万美元）|1559|1638|1786|1921|2070| |归母净利润（百万美元）|827|911|977|1063|1159| |增长率（%）|87.1%|10.2%|7.3%|8.8%|9.0%| |EPS（元/股）|2.00|2.33|2.65|3.07|3.55| |市盈率（P/E）|21.33|20.61|18.52|16.01|13.84| |ROE（%）|12.9%|15.9%|17.1%|18.3%|18.8%| |EV/EBITDA|10.71|11.68|11.31|10.37|9.78| [4] 公司业绩情况 - 24Q4：收入25.95亿美元/yoy + 4%，核心经营利润1.50亿美元/yoy + 35%，经调整净利润1.15亿美元/yoy + 11% - 24全年：收入113.03亿美元/yoy + 3%，核心经营利润11.90亿美元/yoy + 12%，经调整净利润9.11亿美元/yoy + 8% [10] 同店销售情况 - 肯德基：24Q4同店销售同比 - 1%（24Q1 - 3分别 - 2%/-3%/-2%），客单价同比 - 4%（24Q1 - 3分别 - 6%/-7%/-3%），同店客流同比 + 3%（24Q1 - 3分别 + 4%/+4%/+1%） - 必胜客：24Q4同店销售同比 - 2%（24Q1 - 3分别 - 5%/-8%/-6%），客单价同比 - 10%（24Q1 - 3分别 - 12%/-9%/-9%），同店客流同比 + 9%（24Q1 - 3分别 + 8%/+2%/+4%） [10] 门店扩张情况 - 24年肯德基门店净增1352家至11648家，必胜客门店净增412家至3724家，公司整体净增1751家门店（目标1500家）至16395家，25年目标净增1600 - 1800家 [10] 股东回报情况 - 24全年回购12.4亿美元、分红2.48亿美元，合计约15亿美元 - 25 - 26年目标继续回购 + 分红共30亿美元，按年均回报15亿美元计算，当前市值对应回报率8.5% - 25Q1每股分红0.24美元/yoy + 50%，合计约0.9亿美元 [10] 资产负债表（单位：百万美元） |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产|3431|2694|2583|2611|2931| |非流动资产|8600|8427|8477|8532|8592| |资产总计|12031|11121|11060|11143|11523| |流动负债|2422|2283|2164|2071|2029| |非流动负债|2490|2411|2407|2403|2399| |负债合计|4912|4694|4571|4474|4428| |归属母公司股东权益|6405|5728|5716|5814|6153| |少数股东权益|714|699|773|854|943| |股东权益合计|7119|6427|6489|6669|7096| [11] 现金流量表（单位：百万美元） |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|1473|1419|1428|1558|1726| |投资活动现金流|-743|-178|-530|-550|-570| |筹资活动现金流|-716|-1636|-993|-969|-825| |现金净增加额|1|-405|-106|29|320| [11] 利润表（单位：百万美元） |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|10978|11303|11893|12656|13553| |经营利润|1106|1169|1302|1429|1570| |税前利润|1226|1331|1430|1557|1698| |所得税|329|356|383|417|454| |净利润|901|980|1052|1144|1248| |少数股东损益|74|69|74|81|88| |归属母公司净利润|827|911|977|1063|1159| |经调整净利润|842|911|977|1063|1159| |EBIT|1106|1162|1302|1429|1570| |EBITDA|1559|1638|1786|1921|2070| [12] 主要财务比率 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力 - 营业收入增长率（%）|14.7%|3.0%|5.2%|6.4%|7.1%| |成长能力 - 归属母公司净利润增长率（%）|88.8%|8.2%|7.3%|8.8%|9.0%| |获利能力 - 毛利率（%）|70.6%|70.0%|70.2%|70.3%|70.4%| |获利能力 - 销售净利率（%）|4.4%|10.9%|10.9%|11.0%|7.7%| |获利能力 - ROE（%）|12.9%|15.9%|17.1%|18.3%|18.8%| |获利能力 - ROIC（%）|11.0%|12.9%|14.3%|15.4%|15.9%| |偿债能力 - 资产负债率（%）|40.8%|42.2%|41.3%|40.1%|38.4%| |偿债能力 - 净负债比率（%）|-12.9%|-8.5%|-7.0%|-7.5%|-11.7%| |偿债能力 - 流动比率|1.42|1.18|1.19|1.26|1.44| |偿债能力 - 速动比率|1.23|1.00|1.01|1.07|1.25| |营运能力 - 总资产周转率|0.93|0.98|1.07|1.14|1.20| |营运能力 - 应收账款周转率|163.85|153.78|150.27|158.06|165.60| |每股指标 - 每股收益（元）|2.00|2.33|2.65|3.07|3.55| |每股指标 - 每股经营现金流（元）|3.62|3.74|3.79|4.13|4.58| |每股指标 - 每股净资产（元）|15.72|15.11|15.17|15.43|16.33| |估值比率 - P/E|21.33|20.61|18.52|16.01|13.84| |估值比率 - P/B|2.71|3.18|3.24|3.19|3.01| |估值比率 - EV/EBITDA|10.71|11.68|11.31|10.37|9.78| [12]

报告公司投资评级 - 买入 [5] 报告的核心观点 - 当前价格12.11元，合理价值16.13元，前次评级买入 [1] - 预计24 - 26年公司EPS分别为0.54、0.81、1.09元/股，参考可比公司PE，且考虑到公司新材料业务增速较快，给予25年20倍PE，对应合理价值16.13元/股，维持“买入”评级 [6] 报告各部分总结 公司业务进展 - 公司积极推进UHMWPE业务在机器人领域相关下游的应用，其生产的纤维强度可满足相关领域应用，正关注机器人领域动态，精进生产技术工艺及新产品研发 [6] - 公司为国内精纺呢绒领军企业，打造“双链协同”发展体系，拥有3600吨UHMWPE新材料产能且满负荷生产，稳步推进年产8万吨高性能差别化锦纶长丝项目 [6] 行业应用情况 - 灵巧手是人形机器人重要部件，腱绳传动广泛被灵巧手采用，腱绳材料分不锈钢、高分子纤维两大类，高分子纤维中以荷兰DSM公司的Dyneema和美国Honeywell公司的Spectra两种UHMWPE纤维为主流 [6] 财务数据 盈利预测 |指标|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|1634|1600|1676|2631|3453| |增长率（%）|9.5%|-2.1%|4.8%|56.9%|31.3%| |EBITDA（百万元）|256|292|362|459|581| |归母净利润（百万元）|187|203|198|295|397| |增长率（%）|22.5%|8.5%|-2.2%|48.9%|34.5%| |EPS（元/股）|0.52|0.56|0.54|0.81|1.09| |市盈率（P/E）|19.77|18.45|22.35|15.01|11.16| |ROE（%）|10.3%|10.0%|9.2%|12.5%|15.0%| |EV/EBITDA|12.78|13.65|12.19|8.60|6.60|[5] 资产负债表 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产（百万元）|1983|1681|1894|2856|3230| |非流动资产（百万元）|1221|1998|2028|2058|2087| |资产总计（百万元）|3204|3679|3922|4914|5317| |流动负债（百万元）|1345|1022|1128|1914|2039| |非流动负债（百万元）|47|629|628|628|628| |负债合计（百万元）|1391|1651|1756|2542|2667| |归属母公司股东权益（百万元）|1807|2022|2161|2367|2645| |少数股东权益（百万元）|6|6|6|5|5| |负债和股东权益（百万元）|3204|3679|3922|4914|5317|[7] 现金流量表 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流（百万元）|233|217|469|677|350| |投资活动现金流（百万元）|-534|-657|-109|-107|-105| |筹资活动现金流（百万元）|66|263|-110|-136|-165| |现金净增加额（百万元）|-230|-175|249|434|79| |期初现金余额（百万元）|903|673|499|748|1182| |期末现金余额（百万元）|673|499|748|1182|1261|[7] 利润表 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|1634|1600|1676|2631|3453| |营业成本（百万元）|1086|1046|1112|1898|2536| |营业税金及附加（百万元）|13|11|13|21|28| |销售费用（百万元）|158|128|144|163|179| |管理费用（百万元）|67|83|73|91|106| |研发费用（百万元）|60|58|66|100|130| |财务费用（百万元）|0|11|9|4|-4| |资产减值损失（百万元）|-53|-60|-60|-60|-82| |公允价值变动收益（百万元）|0|0|0|0|0| |投资净收益（百万元）|4|2|2|2|3| |营业利润（百万元）|208|218|212|316|426| |营业外收支（百万元）|3|0|1|1|1| |利润总额（百万元）|211|218|213|317|427| |所得税（百万元）|24|15|15|23|30| |净利润（百万元）|187|202|198|295|397| |少数股东损益（百万元）|0|0|0|0|0| |归属母公司净利润（百万元）|187|203|198|295|397| |EBITDA（百万元）|256|292|362|459|581| |EPS（元/股）|0.52|0.56|0.54|0.81|1.09|[7] 主要财务比率 |指标|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力 - 营业收入增长率（%）|9.5%|-2.1%|4.8%|56.9%|31.3%| |成长能力 - 营业利润增长率（%）|11.4%|4.7%|-2.6%|49.1%|34.7%| |成长能力 - 归母净利润增长率（%）|22.5%|8.5%|-2.2%|48.9%|34.5%| |获利能力 - 毛利率（%）|33.5%|34.7%|33.7%|27.8%|26.6%| |获利能力 - 净利率（%）|11.4%|12.7%|11.8%|11.2%|11.5%| |获利能力 - ROE（%）|10.3%|10.0%|9.2%|12.5%|15.0%| |获利能力 - ROIC（%）|7.5%|7.2%|8.5%|10.9%|13.4%| |偿债能力 - 资产负债率（%）|43.4%|44.9%|44.8%|51.7%|50.2%| |偿债能力 - 净负债比率（%）|76.8%|81.4%|/|81.0%|107.1%| |偿债能力 - 流动比率|1.47|1.64|1.68|1.49|1.58| |偿债能力 - 速动比率|1.01|0.97|1.13|1.04|1.02| |营运能力 - 总资产周转率|0.51|0.43|0.43|0.54|0.65| |营运能力 - 应收账款周转率|9.00|9.77|8.40|7.10|9.14| |营运能力 - 存货周转率|2.78|2.40|2.75|3.08|3.09| |每股指标 - 每股收益（元）|0.52|0.56|0.54|0.81|1.09| |每股指标 - 每股经营现金流（元）|0.65|0.60|1.28|1.85|0.96| |每股指标 - 每股净资产（元）|5.02|5.26|5.55|6.11|6.87| |估值比率 - P/E|19.77|18.45|22.35|15.01|11.16| |估值比率 - P/B|2.05|1.97|2.18|1.98|1.76| |估值比率 - EV/EBITDA|12.78|13.65|12.19|8.60|6.60|[7]

报告行业投资评级 报告未明确给出行业整体投资评级，但对重点公司给出“买入”评级，如中国建筑、中国中铁、中国铁建等[4]。 报告的核心观点 - 24Q4公募基金建筑装饰持仓比重环比上升，SW建筑装饰总市值增长至18869亿元，环比上升3.7%，持仓占比0.58%，环比上升0.14pct，低配比例同比下滑0.08pct [3]。 - 子板块方面，公募基金减配国际工程、园林工程板块，基建市政工程、房屋建设、钢结构等板块获加配 [3]。 - 公司方面，顺周期、电力工程、低空经济标的持仓比重提升 [3]。 - 投资建议关注估值修复、景气成长、科技成长、国际工程四大主线相关标的 [40]。 根据相关目录分别进行总结 24Q4建筑业延续低配，重仓比例环比上升 - 23年以来建筑装饰重仓持股整体呈下降趋势，24Q4 SW建筑装饰总市值增长至18869亿元，环比上升3.7%，占A股市值1.91% [11]。 - SW建筑装饰基金持股总市值达96.13亿元，同比23Q4下降8.1%，环比24Q3上升18.1%，持仓占比0.58%，环比上升0.14pct，24Q4公募基金低配比例为1.33%，同比下滑0.08pct [11]。 钢结构、房屋建设等板块公募重仓比重环比上升 - 房建、基建市政板块基金重仓比重环比上升，房屋建设板块持仓比例为0.217%，环比+0.048pct，基建市政工程板块持仓比例为0.111%，环比+0.014pct [15]。 - 钢结构重仓持仓比重环比继续提升至0.142%，环比+0.057pct，国际工程重仓持仓比重环比持续下滑至0.018%，环比-0.010pct [19]。 - 工程咨询、化学工程重仓持仓比重环比均提升，工程咨询服务板块基金重仓比重0.030%，环比+0.011pct，化学工程板块基金重仓比重0.038%，环比+0.014pct [26]。 - 其他专业工程、装修装饰板块重仓持仓比重环比上升，园林工程重仓持仓比重环比下降，其他专业工程板块公募基金重仓持仓比重0.021%，环比+0.008pct，装修装饰板块重仓持仓股数增至130万股，园林工程板块公募基金重仓持仓比重0.000%，环比-0.002pct [29]。 - 建筑行业内部基金重仓构成中，钢结构、化学工程等配置比例环比提升，基建市政工程、国际工程等板块配置比例环比下降，24Q4房屋建设/钢结构/基建市政工程在建筑装饰板块基金重仓配置比例分别为37.7%/24.6%/19.2%，同比-1.1/+5.2/-3.0pct [34]。 顺周期、电力工程、低空经济持仓比重提升 - 24Q4重仓市值排名前5的公司为中国建筑、鸿路钢构、中国中铁、隧道股份、中国化学，重仓总市值分别为35.10/23.55/6.82/5.04/4.33亿元，持股环比变化分别为+14.8%/+26.3%/-18.9%/-19.2%/+31.0% [38]。 - 重仓市值超过0.1亿元的个股中，中岩大地/中国交建/苏交科重仓股数环比+2210.1%/+909.3%/+876.5%，位列前三 [38]。 - 鸿路钢构等顺周期标的、中国能建/中国电建/中国核建等电力工程标的、深城交/苏交科等低空经济标的获加配 [38]。 投资建议 - 内需-估值修复：关注优质地方国企山东路桥、浙江交科、安徽建工、隧道股份，以及低估值高分红央企中国铁建、中国建筑、中国交通建设（H） [40]。 - 内需-景气成长：关注水利水运、采矿、通信、炼化等“有效投资”领域相关公司，如中国核建、易普力、金诚信、中国通信服务（H）、中石化炼化工程（H）、利柏特 [40]。 - 内需-科技成长：关注洁净室工程服务类标的太极实业、圣晖集成、亚翔集成、柏诚股份，通信服务类标的中国通信服务（H），以及数据服务类标的深桑达A [40]。 - 外需-国际工程：关注中钢国际、中材国际、北方国际、中铝国际、中国化学、中国交通建设（H） [40]。

报告行业投资评级 报告未明确提及行业整体投资评级，但对重点公司给出“买入”评级，如中国建筑、中国中铁、中国铁建等[4]。 报告的核心观点 - 24Q4公募基金建筑装饰持仓比重环比上升，SW建筑装饰总市值增长至18869亿元，环比上升3.7%，持仓占比0.58%，环比上升0.14pct，低配比例同比下滑0.08pct [3]。 - 子板块方面，公募基金减配国际工程、园林工程板块，基建市政工程、房屋建设、钢结构等板块获加配 [3]。 - 公司方面，顺周期、电力工程、低空经济标的持仓比重提升 [3]。 - 投资建议关注估值修复、景气成长、科技成长、国际工程四大主线相关标的 [3][43]。 根据相关目录分别进行总结 24Q4建筑业延续低配，重仓比例环比上升 - 23年以来建筑装饰重仓持股整体呈下降趋势，24Q4 SW建筑装饰总市值增长至18869亿元，环比上升3.7%，占A股市值1.91% [11]。 - SW建筑装饰基金持股总市值达96.13亿元，同比23Q4下降8.1%，环比24Q3上升18.1%，持仓占比0.58%，环比上升0.14pct，24Q4公募基金低配比例为1.33%，同比下滑0.08pct [11]。 钢结构、房屋建设等板块公募重仓比重环比上升 - 房建、基建市政两大板块基金重仓比重环比上升，房屋建设板块持仓比例为0.217%，环比+0.048pct，基建市政工程板块持仓比例为0.111%，环比+0.014pct [15]。 - 钢结构重仓持仓比重环比继续提升至0.142%，环比+0.057pct，国际工程重仓持仓比重环比持续下滑至0.018%，环比-0.010pct [19]。 - 工程咨询、化学工程重仓持仓比重环比均提升，工程咨询服务板块基金重仓比重0.030%，环比+0.011pct，化学工程板块基金重仓比重0.038%，环比+0.014pct [26]。 - 其他专业工程、装修装饰板块重仓持仓比重环比上升，园林工程重仓持仓比重环比下降，其他专业工程板块公募基金重仓持仓比重0.021%，环比+0.008pct，装修装饰板块重仓持仓股数增至130万股，园林工程板块公募基金重仓持仓比重0.000%，环比-0.002pct [29]。 - 建筑行业内部基金重仓构成中，钢结构、化学工程等配置比例环比提升，基建市政工程、国际工程等板块配置比例环比下降，24Q4房屋建设/钢结构/基建市政工程在建筑装饰板块基金重仓配置比例分别为37.7%/24.6%/19.2%，同比-1.1/+5.2/-3.0pct [37]。 顺周期、电力工程、低空经济持仓比重提升 - 24Q4重仓市值排名前5的公司为中国建筑、鸿路钢构、中国中铁、隧道股份、中国化学，重仓总市值分别为35.10/23.55/6.82/5.04/4.33亿元，持股环比变化分别为+14.8%/+26.3%/-18.9%/-19.2%/+31.0% [41]。 - 重仓市值超过0.1亿元的个股中，中岩大地/中国交建/苏交科重仓股数环比+2210.1%/+909.3%/+876.5%，位列前三 [41]。 - 鸿路钢构等顺周期标的、中国能建/中国电建/中国核建等电力工程标的、深城交/苏交科等低空经济标的获加配 [41]。 投资建议 - 内需 - 估值修复：关注优质地方国企山东路桥、浙江交科、安徽建工、隧道股份，以及低估值高分红央企中国铁建、中国建筑、中国交通建设（H） [43]。 - 内需 - 景气成长：关注水利水运、采矿、通信、炼化等“有效投资”领域相关公司，如中国核建、易普力、金诚信、中国通信服务（H）、中石化炼化工程（H）、利柏特 [43]。 - 内需 - 科技成长：关注洁净室工程服务类标的太极实业、圣晖集成、亚翔集成、柏诚股份，通信服务类标的中国通信服务（H），以及数据服务类标的深桑达A [43]。 - 外需 - 国际工程：关注中钢国际、中材国际、北方国际、中铝国际、中国化学、中国交通建设（H） [43]。

报告行业投资评级 - 行业评级为买入 [5] 报告的核心观点 - 24年初至25年1月31日，八大建筑央企股价普涨，前期受益于红利风格及市值考核预期催化，后期受益于一揽子化债政策及市值考核政策落地 [5] - 24年国内能源电力/新兴领域新签优于基建、市政、传统房建，海外景气度优于国内，Q4单季度新签转暖 [5] - 前瞻看，24Q4现金流有望小幅改善，25年大建筑央企业务承接回归本源、化债政策修复资产负债表，估值有望稳步修复 [5] - 投资建议为看好化债背景下建筑央企资产质量提升，推荐破净建筑央企，关注中国铁建、中国交建等 [5] 根据相关目录分别进行总结 八大建筑央企股价表现 - 24年1月2日至25年1月31日，中建、中铁、铁建、交建、中冶、电建、能建、化学股价累计分别上涨23%、8%、17%、30%、4%、7%、9%、20% [5] 八大建筑央企订单情况 - 24年中国建筑、中铁、铁建、交建、中冶、电建、能建、化学新签订单同比分别为+5%、-12%、-8%、+7%、-12%、+11%、+10%、+12% [5] - 24年Q4新签订单同比分别为-1%、-9%、+4%、+3%、-20%、+26%、+23%、+93% [5] - 24年中央企业固定资产投资5.3万亿元、同比+3.9%，四季度央企投资节奏明显加快，同比增速达11.3% [5] - 除中国电建外，24年建筑央企海外订单增速均好于国内订单增速 [5] 八大建筑央企业绩情况 - 24Q1 - 3，八大建筑央企营收5.0万亿元，同比-3.9%，归母净利润1153亿元，同比-9.8% [5] 重点公司估值和财务分析 |股票简称|股票代码|最新收盘价（元）|评级|合理价值（元/股）|EPS(元)（2024E）|EPS(元)（2025E）|PE(x)（2024E）|PE(x)（2025E）|EV/EBITDA(x)（2024E）|EV/EBITDA(x)（2025E）|ROE(%)（2024E）|ROE(%)（2025E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |中国建筑|601668.SH|5.53|买入|7.05|1.28|1.32|4.32|4.19|6.37|5.80|11.30|10.70| |中国中铁|601390.SH|5.88|买入|8.42|1.20|1.26|4.90|4.67|2.21|2.14|9.00|9.10| |中国铁建|601186.SH|8.45|买入|10.36|1.73|1.76|4.88|4.80|4.84|4.76|7.10|6.90| |中国电建|601669.SH|5.06|买入|7.16|0.72|0.75|7.03|6.75|1.75|1.58|7.90|8.10| |中国化学|601117.SH|7.39|买入|9.19|0.92|1.00|8.03|7.39|5.22|4.79|9.10|9.20| |中国交建|601800.SH|9.35|买入|12.08|1.51|1.58|6.19|5.92|3.04|2.81|8.00|8.10| [6]