报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 尽管中美在日内瓦贸易谈判后关税降低，但5月财新制造业PMI从4月的50.4显著降至48.3，低于市场预期，主要分项指数中产出和新订单指数降幅最大，财新与国家统计局制造业PMI的差异可能源于调查时间不同 [1] - 5月国家统计局制造业PMI上升而财新制造业PMI下降，两者均低于50，表明美国关税对制造业有负面影响 [9] 根据相关目录分别进行总结 关键数据 - 5月财新制造业PMI为48.3（高盛预测50.7，彭博共识50.7），4月为50.4 [2] 主要观点 1. **整体PMI及主要分项指数表现** - 5月财新制造业PMI降至48.3，为2022年9月以来最低，大幅低于市场预期；产出子指数从51.6降至47.5，新订单子指数从50.5降至47.4，就业子指数从49.0降至48.4，供应商交货时间子指数从49.7微升至49.8；受访公司称需求恶化导致新业务流入收缩 [3] 2. **贸易相关及价格指标表现** - 新出口订单子指数从4月的47.5降至5月的46.2，为2023年7月以来最低；原材料库存子指数从49.8升至50.1，产成品库存子指数从49.6升至50.3；投入价格指数降至48.8（4月为49.7），产出价格指数降至48.6（4月为49.2）；受访公司称原材料和能源成本下降使投入价格降低，企业将成本转嫁至客户，竞争加剧也抑制了销售价格 [4] 3. **与国家统计局PMI对比** - 5月国家统计局制造业PMI上升而财新制造业PMI下降，差异可能源于调查时间不同，财新PMI调查通常在每月较早进行，5月12日后关税降低的影响在调查时可能未被财新PMI受访者感受到；两个制造业PMI在5月均低于50，表明美国关税对制造业有负面影响 [9]

报告行业投资评级 - 维持对名创优品的买入评级 [1][2][14][15] 报告的核心观点 - 名创优品有望成为全球领先的IP零售商，推动其股价上涨的催化剂包括加速门店扩张、更好的同店销售增长、更高的IP贡献以及海外DTC业务带来的超预期销售贡献和经营杠杆 [14] 根据相关目录分别进行总结 近期趋势 - 年初至今，名创优品中国区同店销售持续改善，5月转正；美国市场4 - 5月同店销售为正，其他海外市场较第一季度也有环比改善 [7] 业绩指引 - 重申2025年第二季度名创优品中国、海外及TOP TOY的销售增长指引分别为低两位数、25% - 30%、70% - 80%，营业利润率同比收缩较第一季度收窄；2025年，维持名创优品中国和TOP TOY低两位数和50 - 60%的增长指引；若同店销售恢复趋势持续，第三季度营业利润同比有望转正，全年调整后营业利润目标为36 - 38亿元人民币 [8] 名创优品中国区同店销售增长驱动因素 - 人员方面，今年各职能部门管理层的关键绩效指标纳入同店销售指标，促进跨部门协作 [11] - 商品方面，深化IP产品开发，先在旗舰店或IP专区发布产品，优先分配畅销SKU；今年在高性价比产品上需改进，包括关注产品开发、推出频率和成功率 [11] - 渠道方面，增设前十大产品专区以提高转化率，店长需确保畅销产品不缺货 [11] 产品评论 - IP产品方面，名创优品将更聚焦，提升产品发布质量，获取相关专业人才，未来会有本地化IP产品设计 [10][12] - 高性价比产品方面，认为好产品可引流，将加强产品供应、展示和热门产品库存管理，优化成本以在不影响利润率的情况下为客户提供更高价值 [12] 24小时超级门店业务更新 - 该业务仍处于净亏损状态，公司正在调整运营，利润率已有改善，目标在2025年中或第三季度实现盈亏平衡；短期内将借助第三方产品增加产品种类和提高客单价，目标降低配送成本比率 [12] 永辉评论 - 管理层认为永辉业务调整的关键方向也是产品，要利用规模优势采购优质产品并提供有竞争力的价格 [13] 美国市场情况 - 4 - 5月同店销售恢复且为正，年初至今在美国新开约20多家门店，多数位于广场，尽管第一季度是淡季，这些新店的营业利润率仍达两位数，超出管理层预期；中长期目标是在美国拥有超1000家门店，毛利率达60 - 70%，租金成本与销售比率、员工成本与销售比率为两位数，营业利润率约20%；关键在于产品，需确保产品毛利率达60% [11] 其他海外市场情况 - 4 - 5月同店销售趋势改善，原因是基数较低和产品组合快速调整；管理层表示海外市场绩效评估更注重长期目标 [11] 财务数据 |指标|数值| | ---- | ---- | |市值|53亿美元 [17]| |企业价值|58亿美元 [17]| |3个月平均日交易量|2.68亿美元 [17]| |2024 - 2027年预测营收（人民币百万元）|16,994.0、20,554.0、23,900.1、27,771.2 [17]| |2024 - 2027年预测EBITDA（人民币百万元）|4,124.5、4,799.4、5,750.3、6,784.2 [17]| |2024 - 2027年预测每股收益（人民币）|8.72、8.57、10.84、13.21 [17]| |2025年3 - 12月预测每股收益（人民币）|1.92、1.73、2.23、2.70 [17]| |中国区市盈率（倍）|16.1、14.4、11.4、9.4 [17]| |市净率（倍）|4.2、3.4、3.0、2.6 [17]| |股息收益率（%）|3.1、3.5、4.4、5.3 [17]| |净债务/EBITDA（不包括租赁，倍）|(1.9)、0.0、(0.2)、(0.3) [17]| |CROCI（%）|56.3、47.2、49.2、48.6 [17]| |自由现金流收益率（%）|1.6、3.1、6.5、6.8 [17]|

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 近年来中国财政宽松是周期性政策的主要推动力，预计2025年和2026年财政政策将分别推动中国实际GDP增长1.1个百分点和0.6个百分点，而2024年为拖累0.5个百分点 [3][6] - 中国财政乘数近年约为0.5，与早期估计和现有文献基本一致，1个百分点的增广财政赤字（AFD）扩大将在冲击发生四个季度后使中国实际GDP水平累计提高0.5个百分点 [3][6] 根据相关目录分别进行总结 财政政策与经济增长的联系 - 过去几十年中国经历多次重大宽松周期，估算财政乘数和冲动时面临内生性和数据质量问题 [7] - 内生性方面，财政政策和经济增长相互影响，模型设定和稳健性检验可在一定程度上缓解该问题 [8] - 数据质量方面，市场长期担忧GDP和固定资产投资统计数据，报告更关注自有中国增长指标 [8] 近期文献对中国财政乘数的研究 - 近期学术和政策研究显示，中国短期财政乘数估计值在0.2 - 1.9的广泛范围内，差异可能源于样本期、识别财政冲击的技术和估算方法的不同 [13] - 财政乘数小于1通常反映对私人投资的挤出效应，文献回顾显示中国财政乘数估计值的均值和中位数在一年期分别为0.7和0.6 [13] - 财政乘数大小还取决于一些结构性因素，如经济衰退期、公共债务较低、货币政策宽松、贸易开放度低等情况下财政乘数较高 [14] 财政持续扩张与结构演变 - 中国仍有扩大财政支出促进增长的空间，但财政可持续性可能最终成为问题，过去三年AFD平均超过GDP的11%，而名义GDP增长平均低于5%，预计未来差距将持续 [17] - 与全球金融危机后十年预算外政府赤字大幅扩张不同，新冠疫情以来政策制定者更愿意增加官方政府债务，近期预算内财政赤字在AFD中的占比上升 [17] 对中国财政乘数的估算 - 利用自有AFD指标衡量财政立场，自有进口隐含国内需求指标衡量实际GDP增长，通过不同模型和样本设置估算中国财政乘数 [23] - 基于2010 - 2025年数据的时间序列回归模型显示，AFD扩大1个百分点将使实际GDP增长在一年内提高0.4 - 0.7，不同模型设置的简单平均值约为0.5 [24] - 基于10年子样本的滚动回归显示，过去十年中国财政乘数有起伏，近年来稳定在0.5左右，2021年以来的适度改善可能与房地产低迷和国内信心不足有关 [25] - VAR模型分析表明，AFD与GDP比率冲击1个百分点（财政扩张）将在四个季度后使中国实际国内需求累计增加0.5个百分点，冲击后前两个季度财政乘数约为0.2 - 0.3，随后逐渐升至0.5，从第五个季度起AFD扩大的增长影响将基本消退 [28] 财政政策传导的事件研究 - 政府资金用于投资项目并反映在经济活动数据中的速度受多种因素影响，过去两年的财政宽松事件显示传导至经济活动的速度有所加快 [36] - 2024年8月政府债券净发行2万亿元，财政存款同比增长跃升，基础设施投资增长先降后升 [37] - 2023年10月批准额外1万亿元中央政府债券发行额度，资金已用于项目，相关政府支出在2024年第一季度有显著改善 [38] 未来季度财政冲动对GDP增长的支持 - 考虑AFD预测、财政乘数估计和近期事件研究，假设财政乘数0.5在AFD冲击后四个季度内发挥作用，预计2025年和2026年AFD分别扩大至GDP的13.0%和13.5%，财政政策将分别推动中国实际GDP增长1.1个百分点和0.6个百分点，季度财政提振将在2025年第四季度达到峰值 [39][41] 估算的注意事项 - 部分AFD扩大可能与经济增长无直接关联，如政府债务利息支付、地方政府专项债券置换债务等；一些财政支出可能具有较高财政乘数 [46] - 经济周期不同阶段财政乘数可能不同，经济衰退期较高，经济上升期较低 [46] - 部分政府支出的短期和长期财政乘数可能存在差异 [46] - 在项目储备不足、天气条件不佳和地方官员积极性不高等情况下，政府支出和财政政策传导可能需要更多时间和政策努力 [46]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 贸易战对全球活动的影响小于预期，将2025年全球铝需求预测从同比1.1%上调至1.8%，但因政策变化下调2027年需求预测 [3] - 预计2025年下半年至2027年全球铝市场将出现过剩，2026年过剩量达100万吨，为2020年以来最大 [8] - 因印尼产能增长快于预期，上调2026和2027年原铝产量预测 [3] - 氧化铝和能源价格下跌带来的成本通缩，将使铝价在2026年前面临下行压力 [3] - 基于库存和成本+利润率价格预测框架，预计2026年初铝价将跌至2100美元/吨，随后在2150 - 2550美元/吨区间波动 [3] 根据相关目录分别进行总结 全球铝市场供需情况 - 2025年全球铝需求预测上调至同比1.8%，2026和2027年需求因太阳能需求下降而减少 [3][8] - 预计2026 - 2027年印尼新增三座0.5百万吨/年产能的冶炼厂，上调印尼供应预测 [8] - 2026年铝市场预计过剩100万吨，为2020年以来最大 [8] 印尼供应情况 - 上调印尼原铝产量预测，包括青山/新发合资冶炼厂等项目 [12] - 预计到2030年，印尼铝产量将占中国以外地区的9%，全球的4% [13] - 降低印尼新冶炼厂的资本支出成本估计，预计工厂在铝价2150 - 2550美元/吨时可实现10 - 20%的内部收益率 [14] 太阳能需求情况 - 因两项政策出台，下调中国太阳能行业铝需求预测，2026 - 2030年全球太阳能安装预测平均下调11% [20] - 2027年太阳能行业铝总需求减少0.7百万吨（0.6%），其中原铝需求减少约0.5百万吨，废铝需求减少约0.2百万吨 [20] 价格情况 - 因成本通缩和市场平衡宽松，铝价预计将重置下行 [27] - 预计氧化铝价格将在350 - 400美元/吨区间交易，低于2024年末的800美元/吨 [27] - 预计2024年四季度至2025年四季度，铝运营成本将降低超300美元/吨 [27] 市场平衡情况 - 2025年下半年至2027年市场过剩将降低高成本冶炼厂的预期利润率，成本通缩将导致价格预测下调 [28] - 低价将刺激铝需求增长，预计2028年市场将恢复平衡 [28]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 印度2025年第一季度实际GDP同比增长大幅提升至7.4%，高于市场预期，财政年度2024 - 2025增长为6.5%同比，鉴于第一季度一次性公共资本支出提振及过去数据系列向上修正，将2025年GDP增长预测上调30个基点至6.6%同比，2026年/财政年度2026增长预测保持不变 [1] - 预计农村消费将保持强劲，但政策不确定性上升会抑制投资增长，后续将下调环比增长预测 [1] 根据相关目录分别进行总结 关键数据 - 2025年第一季度实际GDP同比增长7.4%（季调后环比增长2.1%），高于市场预期；2024年第四季度为6.4%同比（此前从6.2%同比上修） [2] - 2025年第一季度实际总增加值同比增长6.8%，2024年第四季度为6.5%同比（此前从6.2%同比上修） [2] - 2025年第一季度名义GDP同比增长10.8%，2024年第四季度为10.3%同比（此前从9.9%同比上修） [2] - Asia - MAP评分为5（5, 1），与增长相关性为5分，相对于共识的惊喜度为1分 [2] 主要观点 - 生产端：2025年第一季度实际GVA同比增长升至6.8%，GDP与GVA差异由净间接税增长驱动，补贴支出同比收缩41%；农业、制造业、服务业、建筑业均有不同表现，农业增长利于农村复苏，制造业增长达三个季度以来最高，服务业增长强劲，建筑业增长受公共资本支出增加推动 [6] - 支出端：私人消费支出环比收缩，但同比保持稳定；固定投资增长大幅提高，中央政府3月资本支出强劲，超过财政年度2025修订后的资本支出估计，不过中央政府当前支出同比收缩，政府消费支出拖累第一季度实际GDP增长 [6] - 预测调整：鉴于第一季度一次性公共资本支出提振，下调后续环比增长预测，结合过去数据系列向上修正，将2025年GDP增长预测上调30个基点至6.6%同比，2026年/财政年度2026增长预测保持不变 [6]

报告行业投资评级 - C.H. Robinson Worldwide Inc. 评级为中性，目标价96.52美元；Expeditors Int'l of Washington 评级为卖出，目标价113.69美元；FedEx Corp. 评级为买入，目标价218.81美元；J.B. Hunt Transport Services Inc. 评级为买入，目标价139.03美元；Union Pacific Corp. 评级为买入，目标价222.87美元；United Parcel Service Inc. 评级为买入，目标价96.97美元 [85] 报告的核心观点 - 虽尚未观察到中国到美国的货运量激增，但基于洛杉矶港口优化器对未来两周预期货运量的观察以及近几周海运费率的上升，认为货运量激增可能即将到来 [1] - 近期关税相关的法庭介入增加了2025年关税及其潜在影响的不确定性，整体贸易不确定性仍然很高，对通胀、消费者支出和全球货运流量的影响存在疑问 [2] - 2025年可能出现两种情况，一是在中国90天关税暂停前出现提前采购激增，二是客户因不确定性而保持业务活动和订单放缓 [7] - 短期内更倾向于出现提前采购激增的情况，但30%的高关税仍可能影响需求，且电子商务还需应对最低免税额豁免的结束，2Q可能仍存在贸易低谷 [8][9] - 可能出现三种情景，一是中国出现大规模提前采购，导致2Q末/3Q初库存增加，若消费者支出下降，2H2025货运需求可能急剧下降；二是提前采购的激增程度低于预期；三是若第二种情景出现，2H可能出现两种子情景，经济不衰退且关税问题缓解，零售商库存不足，导致订单激增，运输行业受益；经济衰退，订单无法回升，运输行业业绩不佳 [11][12] 根据相关目录分别进行总结 本周报告关键观察 - 截至5月29日当周，中国货运流量数据仍未显示出中国暂停政策的影响，船舶和TEU的环比趋势均下降14%，可能是数据滞后和贸易低谷效应 [3] - 港口优化器数据显示，预计未来两周洛杉矶港的进口船舶数量将分别增长6%和TEU将分别增长39%和11%，表明中国货运量可能激增 [3] - 中国港口吞吐量整体保持稳定，最近一周同比增长6%，可能表明中国与其他地区的贸易模式保持强劲，以抵消中国对美贸易的疲软 [3] - 铁路多式联运流量最近一周同比下降5%，可能仍受中国贸易滞后效应的影响 [3] - 集装箱费率上周环比上升，但本周持平，可能是初始活动和运力采购热潮平息的结果，若费率不再上升，可能表明贸易活动激增幅度相对较小 [3] - 通过计算洛杉矶港TEU的同比变化对贸易的影响，估计4月同比多进口约40亿美元（约7万TEU x 5.7万美元），5月同比减少约30亿美元（约5.5万TEU x 5.7万美元），反映了进口的波动可能导致贸易出现低谷 [4] 高频周度数据 - 5月23 - 29日当周，从中国到美国的满载集装箱船数量同比平均下降至 -37%，较前一周的 -25% 进一步下降，环比下降15% [14] - 同期，从中国到美国的TEU同比平均下降至 -34%，较前一周的 -18% 下降，4月的提前采购活动后，中美贸易出现暂停 [22] - 中国主要港口每周集装箱吞吐量上周环比增长4%，同比增长6% [33][36] - 中国/东亚到美国西海岸的海洋集装箱费率较前一周下降1%，同比下降45% [38] - 最近一周计划进入洛杉矶港的TEU同比下降25%，前一周为同比增长56%；1周和2周后的预测分别显示同比下降7%和12%，但环比分别改善38%和11%，反映了托运人决策的波动性 [40] - 世界ACD亚太到北美每周货运趋势数据显示，中国大陆和香港到美国的货运量环比反弹19%，预计未来几周亚太到北美数据将有所反映 [44] - 西海岸铁路多式联运车皮数量连续第二周同比负增长，平均下降5%，可能预示港口疲软开始影响国内运输 [47] - 西海岸卡车现货费率（不含燃料）环比上涨3.4%，同比上涨5.8%；卡车负载可用性指数环比上涨3%，同比下降5% [50] - 供应链拥堵跟踪指数维持在2，环比上涨7% [53] 滞后月度数据 - 4月，洛杉矶、长滩和奥克兰三大港口的货运量同比增长9.5%，环比3月增长10%，但低于典型季节性的12%，可能表明4月提前采购较少 [55] - 三大港口的同比增长与彭博社报告的中国、亚洲和亚洲其他地区到美国的TEU月度同比增长密切相关，预示5月数据可能较弱 [57] - 4月物流经理指数显示，上游（B2B）库存扩张速度从3月的58.9降至57.6，下游（B2C）库存扩张速度从3月的66.7降至54 [65] - 4月库存成本指数从3月的70.6升至75.6，反映库存成本和存储成本上升，可能是库存增加的结果 [71] - 零售商（不包括汽车/制造商/批发商）的库存销售比为1.14/1.45/1.30，与2月的1.13/1.45/1.30基本持平 [70]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 中国上半年实际GDP同比增长超5%，出口强劲和消费品以旧换新计划共同助力经济增长，报告分析该计划前四个月影响、评估可持续性并探索未来消费增长领域 [3][4] - 以旧换新计划有效推动零售销售增长，扩大覆盖范围是持续推动的原因，但汽车以旧换新需求放缓，计划可持续性受多种因素影响 [6][8][24] - 未来消费增长高潜力领域可能是服务消费，中国服务消费占比低有提升空间，但受人均GDP、结构问题和文化因素制约，提升需政策努力和时间调整 [35][39] 根据相关目录分别进行总结 以旧换新计划对零售销售的影响 - 去年4月中国正式推出消费品以旧换新计划，8月增加补贴金额，今年政策进一步支持，1月扩大商品类别，3月增加资金支持 [3][5] - 2025年前四个月零售销售同比增长4.7%，高于2024年的3.5%，1 - 4月零售销售水平比计划前趋势水平高2.5%，高于2024年9 - 12月的1.3% [6] - 计划持续推动零售销售增长可能因覆盖范围扩大，2025年1月新增手机、平板电脑和智能手表等类别，地方政府也有补贴 [8][11] - 得益于补贴覆盖扩大，办公用品、家具和通信设备等类别销售增长明显，未受益类别销售改善相对较小 [12] 以旧换新计划的可持续性 - 投资者关注计划可持续性，从汽车和家电的年龄结构和更换周期看，有较大以旧换新需求潜力 [19] - 大家电使用5 - 10年更换，2023年超8年的关键家电价值约1.7万亿元，占存量25%，按当前销售速度需2.6年更换 [20] - 汽车以旧换新有报废补贴和转移补贴，2023年超12年车龄约2370万辆，400万辆已申请报废补贴，按此速度补贴至少可持续一两年；7 - 12年车龄约1.23亿辆，但今年汽车以旧换新申请放缓，销售增长下降 [23][24] - 汽车以旧换新申请放缓表明计划可持续性受劳动力市场、消费者信心、汽车价格、新车型预期和惯性等因素影响，需跟踪零售销售类别增长势头 [30][33] 服务消费增长潜力 - 以旧换新计划影响终将消退，服务消费是未来高潜力消费增长领域，近期政策转向支持服务消费，中国服务消费占比46%，低于发达国家的60% [35] - 中国服务消费占比低的原因包括人均GDP相对较低、结构问题（如监管限制、户籍制度）和文化因素（如工作时间长） [39] - 提升服务消费占比需政策努力和长时间调整，政府已采取措施遏制过度竞争，鼓励企业减少加班和员工多休假 [39]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周标普500指数上涨2%，12个月回报预测为10%（目标点位6500） [2][3] - 近期债券收益率上升引发关注，名义10年期美国国债收益率达4.4%，期限溢价升至2014年以来最高 [2][4] - 债券收益率变化的驱动因素和速度对股票影响大于特定利率水平，股票表现与债券收益率上升原因和速度有关 [2][7] - 债券收益率维持当前水平可能限制标普500指数估值扩张幅度，但当前标普500指数接近公允价值，盈利受影响较小，小市值股盈利风险较大 [2][26][32] - 基于经济增长和利率前景，建议投资者避开资产负债表薄弱的股票，并对相关投资组合进行再平衡 [2][40] 根据相关目录分别进行总结 市场表现与展望 - 本周标普500指数因欧盟关税延迟和美国国际贸易法院裁决上涨2%，12个月回报预测10%（6500） [2][3] - 名义10年期美国国债收益率升至4.4%，期限溢价达2014年以来最高，利率策略师预计2025年底至4.5%，2026年升至4.55% [2][4][18] 债券收益率对股票的影响 - 债券收益率上升原因和速度影响股票表现，经济增长预期提升时股票通常随收益率上升，收益率快速上升时股票表现不佳 [2][7][14] - 债券收益率维持当前水平可能限制标普500指数估值扩张，宏观模型显示实际国债收益率每变动100个基点，标普500指数远期市盈率变动约7% [2][27] - 债券收益率对标普500指数盈利影响较小，72%的债务为固定利率且到期时间在2028年后，但对小市值股盈利风险较大 [32][33] 投资组合建议 - 建议投资者避开资产负债表薄弱的股票，对弱资产负债表（GSTHWBAL）、强资产负债表（GSTHSBAL）和利率敏感（GSTHUSTY）投资组合进行再平衡 [2][40][41] 盈利与回报预测 - 高盛预测2025年标普500指数每股收益（EPS）为262美元，2026年为280美元，12个月目标点位6500，回报率10% [51][53][54] 市场情绪与资金流向 - 投资者情绪指标结合9项指标衡量投资者持仓情况，历史上对短期标普500指数回报有显著信号作用 [56][58] - 过去12个月美国共同基金和ETF资金流向显示，货币市场资金流入最多，股票和债券资金流入较少 [60] 经济增长与利率环境 - 美国股市内部定价显示经济增长预期，高盛预测未来四个季度实际GDP增长率为1.5% [62] - 市场对短期和长期利率前景的定价显示，10年期美国国债收益率为4.4%，高盛预测2025年底联邦基金利率为3.9% [64] 市场广度与集中度 - 标普500指数市场广度衡量指数与成分股距离52周高点的差异，当前市场广度较窄 [71] - 标普500指数市值和盈利集中在10大成分股，占比分别为37%和30% [73] 相关性与波动性 - 标普500指数3个月实际平均股票相关性为0.51，3个月期权隐含波动率显示市场波动情况 [76][78] IPO与共同基金表现 - 高盛IPO晴雨表结合五项指标衡量宏观环境对IPO活动的适宜性，当前指数为108 [79][80] - 不同风格共同基金年初至今表现各异，大盘成长型基金表现较好，小盘核心型基金表现较差 [79] 盈利增长 - 标普500指数及其他美国股票指数的盈利增长情况，2025 - 2026年预计有不同程度增长 [82] - 标普500指数每股收益修订广度反映盈利预期变化，与指数表现相关 [87][88] 估值情况 - 美国股票指数当前远期市盈率（NTM P/E）估值与历史水平对比，不同指数估值差异较大 [90] - 标普500指数各行业板块估值情况，包括绝对市盈率和相对市盈率排名 [102] 行业板块表现 - 各行业板块本周、本月、3个月、12个月和年初至今表现不同，公用事业和必需消费品行业获增持评级 [100] - 各行业板块盈利贡献和增长情况，信息技术、金融和医疗保健行业盈利贡献较大 [102] 主题投资组合 - 高盛部分研究投资组合近期表现，与等权重标普500指数相比有不同表现 [105] 跨资产预测 - 高盛对全球宏观资产的预测，包括股票、债券、货币和大宗商品等 [110]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 报告更新了四组高频指标，包括消费与流动性、生产与投资、其他宏观活动、市场与政策，并每两周发布一次追踪报告 [1] 根据相关目录分别进行总结 消费与流动性 - 30 个城市一级市场每日房地产交易量与去年水平基本一致 [3] - 16 个城市二级市场每日房地产交易量高于去年水平 [13] - 交通拥堵程度略低于去年水平 [9] - 3 - 4 月消费者信心相对稳定 [16] 生产与投资 - 扁钢需求上升且高于去年水平 [17] - 长钢需求在过去两周相对稳定但低于去年水平 [21] - 钢铁产量增加但低于去年水平 [18] - 沿海省份每日煤炭消费量低于去年水平 [25] - 2025 年已发行 1.6 万亿元地方政府专项债券，占 4.4 万亿元配额的 37.1% [22][23] - 经季节性调整后，5 月 EPMI 较 4 月有所上升 [26] - 4 月国家发改委批准的重大项目年初至今的价值远高于去年同期水平 [29] 其他宏观活动 - 官方港口集装箱吞吐量高于去年水平 [32] - 20 个主要港口离港船舶货运量高于去年水平 [33] - 美国西部航线货运价格微升，东南亚航线货运价格下降 [40] - 最新数据显示中国石油需求徘徊在 1670 万桶/日左右 [36] 市场与政策 - 过去两周银行间回购利率下降 [43] - 近期房地产高收益信用利差收窄 [43] - 近期人民币兑美元升值，但兑 CFETS 货币篮子仍在区间波动 [47] - 近期美元兑人民币中间价隐含的逆周期因子大幅收窄 [48] - 2 - 5 月有多项宏观政策发布，涉及增长、信贷、贸易、消费等方面 [49]

报告行业投资评级 - 维持对香港交易所（0388.HK）的“买入”评级 [73] 报告的核心观点 - 香港交易所虽年初至今股价上涨约35%，但相对近期市场活跃水平仍被低估 随着更多A股公司赴港上市及新产品推出，有望推动其进一步上涨 [1] - 上调2025/2026/2027财年每股收益预测2%/9%/10%，12个月目标价从398港元上调14%至455港元，对应2026年预期市盈率37倍 [2][73] 根据相关目录分别进行总结 市场表现与估值 - 截至2025年5月29日收盘，香港交易所股价为400.40港元，12个月目标价为455.00港元，潜在涨幅13.6% [1] - 股票当前预期市盈率约34倍，与2010年以来平均水平一致，相对恒生指数的市盈率溢价约210%，高于过去10年平均溢价 [73][81] 上市业务 - 受益于内地IPO审批收紧，香港交易所上市活动从2023年低谷回升，2025年第一季度重回全球前五大IPO市场 年初至今通过IPO筹集约100亿美元，接近2023/2024年的两倍/持平，但仍低于2018 - 2021年每年约400亿美元的水平 [22] - 约630家A股公司符合在港发行H股的条件，总市值约2.6万亿美元 预计在基准情况下，这些公司赴港上市将使2025财年预期日均成交额（ADT）提升约15% 已将其中约一半的影响纳入2026 - 2027财年ADT预测，将其分别上调7%/6%至2400亿港元/2580亿港元 [23] 衍生产品业务 - 香港交易所计划最早在2026年上半年推出恒生指数零日到期（0DTE）期权 目前，每周期权占相关指数期权ADV的24%和单只股票期权ADV的10% [44] - 美国和印度的经验表明，0DTE交易兴起后，指数期权交易量增速比现金市场高40 - 50个百分点 预计香港引入0DTE期权将使指数期权ADV提升约10%，从而使整体期权ADV提升约10% 为此，将2026 - 2027财年期权ADV预测上调约6% [2][45] 财务预测调整 - 上调2025/2026/2027财年每股收益预测2%/9%/10%，主要考虑到：2026 - 2027财年ADT上调6% - 7%；2026 - 2027财年香港交易所衍生产品日均成交量（DDAV）预测平均提高6%；基于最新1个月香港银行同业拆息（HIBOR）预测，投资收入增加 [73] 风险与回报分析 - 牛市 - 熊市情景分析显示，风险回报略倾向于上行 维持“买入”评级，催化剂包括A股或私人公司的关键IPO、现金股票的结构性改革（如缩小买卖价差或降低每手股数）、衍生产品领域的新产品推出等 [73]