投资评级 - 维持买入评级 12个月目标价从180美元下调至178美元 [5][9] 核心观点 - 阿里巴巴4QFY25业绩略低于预期 营收同比增长7% 调整后EBITA同比增长36% 均低于预期1-2个百分点 [2] - 短期利润率面临波动 但长期投资主题保持不变 建议逢低吸纳 [8] - 估值具有吸引力 基于SOTP估值法 12倍FY26E市盈率被认为要求不高 [9] 财务表现 - 4QFY25总营收2364.54亿元人民币 同比增长6.6% 环比下降15.6% [10] - 调整后EBITA为326.16亿元人民币 同比增长36.1% 环比下降40.5% [10] - 非GAAP净利润298.47亿元人民币 同比增长22.2% [10] - 淘宝天猫GMV估计与行业增长一致 UBSe预计增长4% [3] 淘宝天猫业务 - 客户管理收入(CMR)加速增长 同比增长12% 超出预期3个百分点 [3] - 变现率改善主要驱动因素包括0.6%的软件服务费和提高站内推广工具采用率 [3] - GMV向更高佣金的天猫平台转移 自2024年8月起重点从低佣金淘宝转向品牌商家 [3] - 预计FY26E CMR增长8% TTG EBITA增长5% [3] 云计算业务 - 管理层对增长加速持建设性态度 尽管季度资本支出环比降至250亿元人民币 [3] - 来自大型企业和中小企业的增量需求增加 向更多传统垂直领域扩张 [3] - EBITA利润率环比下降2个百分点至8% [3] - 预计FY26E云收入增长23% EBITA利润率维持在7% [3] 其他业务表现 - AIDC收入增长放缓至22% 管理层在扩张和盈利能力之间寻求平衡 [3] - 本地服务业务尽管过去几个季度EBITA亏损收窄 但预计亏损将再次扩大 [3] - 菜鸟业务收入同比下降12.2% [10] 财务预测调整 - 下调FY26E-27E每股收益预测5-6% [6][9] - FY26E每股收益从77.04元人民币下调至72.62元人民币 [6] - FY27E每股收益从85.41元人民币下调至81.17元人民币 [6] 估值分析 - 基于分类加总估值法(SOTP) 目标价178美元 [9][14] - 市场平台商务估值1820亿美元 占47%价值 8倍FY26E市盈率 [14] - 云计算估值597亿美元 占15%价值 3倍FY26E市销率 [14] - AIDC估值356亿美元 占9%价值 2倍FY26E市销率 [14] - 净现金330亿美元 占9%价值 [14] 投资主题支撑 - 合理估值 特别是基于SOTP估值 剔除净现金和蚂蚁集团等投资 [8] - 阿里云在AI硬件和软件方面具有明确领导地位 能够抓住长期增长机会 [8] - 潜在上行空间来自任何消费者相关刺激措施 [8]

投资评级 - 维持买入评级 目标价格176美元 较当前股价134美元存在313%上行空间 [1][5][10] 核心观点 - 客户管理收入(CMR)表现强劲 三月季度同比加速至12% 超出预期 预计2026财年CMR增长预估从7%上调至8% [1] - 云业务收入预计持续加速 2026财年有望实现20%同比增长 强劲AI需求推动公共云需求增长 [1] - 上调2026-2028财年营收预估1-2% 尽管本地服务竞争造成干扰 盈利变化不大 淘宝天猫贡献增加被即时购物和本地服务投资抵消 [1] - 股东回报稳步推进 当前股份回购计划剩余约200亿美元 占市值6% 股息收益率约15% [10][44] 财务表现 - 2025财年第四季度营收同比增长7%至2365亿元人民币 符合预期 [4] - 调整后EBITA同比增长36%至326亿元人民币 超出预期7%但低于共识2% 调整后EBITA利润率138% 同比提升3个百分点 [4] - 非GAAP净利润300亿元人民币 同比增长18% 因略高于预期的税收而低于共识3-5% [44] - 2026财年营收预估10449亿元人民币 同比增长48% 2027财年预估11329亿元人民币 同比增长84% [11][12] 业务板块分析 - 淘宝天猫集团CMR同比增长118% 国际商业增长22% 菜鸟下降12% [4] - 云业务增长18% 符合预期 剔除并表子公司后增长17% AI相关收入保持三位数增长 [44] - 本地服务收入增长10%至160亿元人民币 由高德和饿了么订单增长推动 [44] - 阿里国际数字商业集团(AIDC)收入增长22% 亏损同比收窄 [44] 运营指标与趋势 - 88VIP会员数量达5000万 同比增长两位数 占淘宝App月活跃用户比例持续提升 [24][44] - 2025年618购物节促销期延长至36-38天 较2024年21-34天有所增加 显示电商竞争持续 [20][21] - 为88VIP会员提供加大补贴 推出四种优惠券类型 包括满5000减500等 折扣力度加深且覆盖价格范围更广 [21] - 天猫iPhone销售额在618首小时达1亿元人民币 受约30%折扣推动 美妆GMV在李佳琦直播间首小时同比增长10% [21] 行业与市场地位 - 阿里巴巴GMV增长与国家统计局线上实物商品增长趋势接近 [28] - 3月 discretionary品类中服装和化妆品分别增长4%和1% 家电反弹至35%增长 智能手机加速至29%增长 [29][33] - 必需品支出表现稳健 日用品和食品3月分别增长9%和14% [35] - 4月淘宝日活跃用户同比下降3% 表现逊于京东增长27%和拼多多增长6% [39]