投资评级 - 维持买入评级 12个月目标价从180美元下调至178美元 [5][9] 核心观点 - 阿里巴巴4QFY25业绩略低于预期 营收同比增长7% 调整后EBITA同比增长36% 均低于预期1-2个百分点 [2] - 短期利润率面临波动 但长期投资主题保持不变 建议逢低吸纳 [8] - 估值具有吸引力 基于SOTP估值法 12倍FY26E市盈率被认为要求不高 [9] 财务表现 - 4QFY25总营收2364.54亿元人民币 同比增长6.6% 环比下降15.6% [10] - 调整后EBITA为326.16亿元人民币 同比增长36.1% 环比下降40.5% [10] - 非GAAP净利润298.47亿元人民币 同比增长22.2% [10] - 淘宝天猫GMV估计与行业增长一致 UBSe预计增长4% [3] 淘宝天猫业务 - 客户管理收入(CMR)加速增长 同比增长12% 超出预期3个百分点 [3] - 变现率改善主要驱动因素包括0.6%的软件服务费和提高站内推广工具采用率 [3] - GMV向更高佣金的天猫平台转移 自2024年8月起重点从低佣金淘宝转向品牌商家 [3] - 预计FY26E CMR增长8% TTG EBITA增长5% [3] 云计算业务 - 管理层对增长加速持建设性态度 尽管季度资本支出环比降至250亿元人民币 [3] - 来自大型企业和中小企业的增量需求增加 向更多传统垂直领域扩张 [3] - EBITA利润率环比下降2个百分点至8% [3] - 预计FY26E云收入增长23% EBITA利润率维持在7% [3] 其他业务表现 - AIDC收入增长放缓至22% 管理层在扩张和盈利能力之间寻求平衡 [3] - 本地服务业务尽管过去几个季度EBITA亏损收窄 但预计亏损将再次扩大 [3] - 菜鸟业务收入同比下降12.2% [10] 财务预测调整 - 下调FY26E-27E每股收益预测5-6% [6][9] - FY26E每股收益从77.04元人民币下调至72.62元人民币 [6] - FY27E每股收益从85.41元人民币下调至81.17元人民币 [6] 估值分析 - 基于分类加总估值法(SOTP) 目标价178美元 [9][14] - 市场平台商务估值1820亿美元 占47%价值 8倍FY26E市盈率 [14] - 云计算估值597亿美元 占15%价值 3倍FY26E市销率 [14] - AIDC估值356亿美元 占9%价值 2倍FY26E市销率 [14] - 净现金330亿美元 占9%价值 [14] 投资主题支撑 - 合理估值 特别是基于SOTP估值 剔除净现金和蚂蚁集团等投资 [8] - 阿里云在AI硬件和软件方面具有明确领导地位 能够抓住长期增长机会 [8] - 潜在上行空间来自任何消费者相关刺激措施 [8]