投资评级 - 维持“买入”评级 [1][3][10] 核心观点 - 名创优品国内MINISO品牌加速增长，TOP TOY增收超预期，海外核心市场快速拓店 [3][10] - 各业态同店持续改善验证产品力和货盘结构有效优化，看好自有IP及大店战略推进下公司利润率超预期修复 [3][10] - 考虑到快速扩张相关费用支出较大，小幅下调2025-2027年经调整净利润预测至28.32亿元、33.78亿元、39.84亿元（原值为29.53亿元、35.30亿元、41.63亿元） [3][10] - 当前股价对应2025-2027年市盈率分别为15倍、13倍、11倍 [3][10] 财务数据及盈利预测 - 2025年第三季度实现营业收入58.0亿元，同比增长28.2%，超出市场一致预期的56.4亿元 [3][4] - 2025年第三季度毛利率为44.7%，同比微降0.2个百分点 [3][4][7] - 2025年第三季度经调整EBITDA为13.5亿元，同比增长18.8%，经调整EBITDA利润率为23.4% [3][4] - 2025年第三季度经调整净利润为7.7亿元，同比增长11.7%，低于市场一致预期的8.1亿元，经调整净利润率为13.2%，同比下降1.9个百分点 [3][4][7] - 预测营业收入从2024年的169.94亿元增长至2027年的284.48亿元，2025-2027年预测同比增长率分别为25.5%、16.3%、14.7% [2] - 预测非IFRS准则净利润从2024年的27.21亿元增长至2027年的39.84亿元，2025-2027年预测同比增长率分别为4.1%、19.3%、17.9% [2] - 预测每股收益从2024年的8.73元增长至2027年的12.78元 [2] - 预测净资产收益率从2024年的27.8%逐步下降至2027年的18.6% [2] - 预测市盈率从2024年的16倍下降至2027年的11倍，预测市净率维持在9倍 [2] 业务运营表现 - 2025年第三季度MINISO品牌实现营收52.2亿元，同比增长22.9% [3][5] - 中国内地营收达29.1亿元，同比增长19.3%，主要驱动力为加速开店（截至第三季度末门店数量达4407家，环比净增102家，同比净增157家）和同店销售增长由低个位数提升至高个位数 [3][5] - TOP TOY收入达5.7亿元，同比增长111.4%，门店数量达307家（中国内地292家，海外15家），环比净增14家 [3][5] - 海外门店达3424家，环比净增117家，其中直营店637家（占比提升至18.6%），第三方门店2787家 [3][6] - 海外门店地区分布：亚洲（除中国）1748家、北美洲421家、拉丁美洲684家、欧洲337家、其他地区234家 [3][6] - 海外门店收入达23.1亿元，占总收入39.9%，海外线下门店GMV同比增长27.5%，同店销售实现低个位数正增长 [3][6] 费用与成本分析 - 2025年第三季度销售费用同比大幅增长43.5%至14.3亿元，销售费用率达24.7%，环比上升1.3个百分点，主要受北美直营店扩张推动相关开支增长40.7%影响 [3][7] - 股份支付开支因TOP TOY分拆上市相关激励条款由去年同期0.4亿元大幅上升至1.8亿元 [3][7] - 剔除股份支付影响后，销售费用和一般行政费用分别为13.3亿元（同比增长36.5%）和2.64亿元（同比增长21.4%） [3][7] 门店创新与战略 - 大店战略持续推进，MINISO LAND首店进驻广州、重庆、武汉等核心城市，上海南京东路全球壹号店8月实现销售额1600万元，其中IP产品占比达83% [3][8][9] - 创新店态MINISO FRIENDS定位轻奢客群，首店于10月在深圳开业，门店规模400-1000平方米，深度融合迪士尼、疯狂动物城、哈利·波特等全球热门IP与自有IP，涵盖70个IP系列，SKU超4000种，IP产品占比超过80% [3][9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 2025Q1公司实现收入44.27亿元，同比+18.89%，略高于公司指引；归母净利润为4.16亿元，同比-28.9%，经调整净利润为5.87亿元，同比-4.8% [7] - 直营淡季、海外开店前置费用影响公司短期利润，毛利率为44.23%，同比+0.82pct；经调整净利润率为13.26%，同比-3.3pct [7] - 国内MINISO结构调优，同店持续改善，2025Q1实现营收24.9亿元，同比+9.15%，国内门店净关111家至4275家 [7] - 海外增速较快，2025Q1收入为15.92亿元，同比+30.3%，海外净增95家门店达3213家 [7] - TOP TOY门店数及收入持续高增，2025Q1实现收入3.4亿元，同比+58.9%，门店数净增4家达280家 [7] - 考虑利润率短期波动和购买永辉超市股权交易产生的资金成本，调整2025 - 2027年Non - IFRS归母净利润，维持“买入”评级 [7] 相关目录总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|13,838|16,994|20,664|24,085|27,628| |同比（%）|39.42|22.80|21.59|16.56|14.71| |归母净利润（百万元）|2,253|2,618|2,544|3,175|3,694| |同比（%）|111.48|16.17|(2.81)|24.80|16.36| |Non - IFRS净利润（百万元）|2,357|2,721|2,919|3,377|3,711| |同比（%）|109.65|15.44|7.30|15.68|9.91| |EPS - 最新摊薄（元/股）|1.79|2.09|2.04|2.54|2.96| |P/E（现价&最新摊薄）|18.51|15.81|16.27|13.04|11.21| |PE（Non - IFRS）|17.56|15.22|14.18|12.26|11.15|[1] 市场数据 - 收盘价(港元)：42.25 - 一年最低/最高价：20.00/55.00 - 市净率(倍)：4.57 - 港股流通市值(百万港元)：48,565.47 [5] 基础数据 - 每股净资产(元)：8.50 - 资产负债率(%)：59.22 - 总股本(百万股)：1,251.34 - 流通股本(百万股)：1,251.34 [6] 三大财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|11,655.50|19,111.82|21,212.62|26,754.63| |现金及现金等价物（百万元）|6,328.12|13,076.84|14,571.70|19,490.98| |应收账款及票据（百万元）|674.92|820.67|956.55|1,097.27| |存货（百万元）|2,750.39|3,272.34|3,726.36|4,180.64| |其他流动资产（百万元）|1,902.07|1,941.97|1,958.00|1,985.74| |非流动资产（百万元）|6,464.63|7,461.03|8,109.97|7,885.07| |固定资产（百万元）|1,436.94|2,204.18|2,623.94|2,360.48| |商誉及无形资产（百万元）|2,563.45|2,563.45|2,563.45|2,563.45| |长期投资（百万元）|38.57|77.13|115.70|154.27| |其他长期投资（百万元）|263.58|454.19|644.79|644.79| |其他非流动资产（百万元）|2,162.09|2,162.09|2,162.09|2,162.09| |资产总计（百万元）|18,120.13|26,572.86|29,322.59|34,639.70| |流动负债（百万元）|5,727.19|7,375.02|8,934.52|10,521.99| |短期借款（百万元）|566.96|1,133.91|1,700.87|2,267.82| |应付账款及票据（百万元）|1,278.54|1,521.17|1,732.22|1,943.39| |其他（百万元）|3,881.70|4,719.94|5,501.43|6,310.77| |非流动负债（百万元）|2,037.42|8,037.42|8,037.42|8,037.42| |长期借款（百万元）|4.31|6,004.31|6,004.31|6,004.31| |其他（百万元）|2,033.11|2,033.11|2,033.11|2,033.11| |负债合计（百万元）|7,764.61|15,412.44|16,971.94|18,559.40| |股本（百万元）|0.09|0.09|0.09|0.09| |少数股东权益（百万元）|40.55|66.24|98.31|135.63| |归属母公司股东权益（百万元）|10,314.97|11,094.17|12,252.34|15,944.67| |负债和股东权益（百万元）|18,120.13|26,572.86|29,322.59|34,639.70| |每股收益(元)|2.09|2.04|2.54|2.96| |每股净资产(元)|8.25|8.88|9.80|12.76| |发行在外股份(百万股)|1,249.87|1,249.87|1,249.87|1,249.87| |ROIC(%)|26.35|17.84|16.61|16.91| |ROE(%)|25.38|22.93|25.91|23.17| |经营活动现金流（百万元）|2,168.33|2,894.04|3,398.98|3,662.46| |投资活动现金流（百万元）|(533.25)|(743.32)|(227.66)|941.09| |筹资活动现金流（百万元）|(1,720.62)|4,599.77|(1,674.68)|317.50| |现金净增加额（百万元）|(87.32)|6,748.71|1,494.87|4,919.28| |折旧和摊销（百万元）|-|192.76|255.24|263.46| |资本开支（百万元）|(762.54)|(960.00)|(675.00)|0.00| |营运资本变动（百万元）|-|60.51|73.85|85.01| |EV/EBITDA|14.55|9.79|7.77|5.80| |毛利率(%)|44.94|46.12|47.36|48.52| |销售净利率(%)|15.40|12.31|13.18|13.37| |资产负债率(%)|42.85|58.00|57.88|53.58| |收入增长率(%)|22.80|21.59|16.56|14.71| |净利润增长率(%)|16.17|(2.81)|24.80|16.36| |P/E|15.81|16.27|13.04|11.21| |P/B|4.01|3.73|3.38|2.60|[8]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1][5] 报告的核心观点 - 公司2024年营收169.9亿元（同比+22.8%），经调整净利润27.2亿元（+15.4%），下调2025 - 2026年并新增2027年盈利预测，预计归母净利润分别为30.5/37.2/45.7亿元，当前股价对应PE为13.7/11.2/9.1倍，坚持品质零售和兴趣消费，执行五年战略，IP战略下预计名创国内门店调改&电商驱动同店增长、海外直营推进打开成长天花板&OPM有望随规模效应改善，TOPTOY势能提升，预计2025H2表现好于H1，维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 日期为2025年3月25日，当前股价36.200港元，一年最高最低为55.000/20.000港元，总市值452.45亿港元，流通市值446.48亿港元，总股本12.50亿股，流通港股12.33亿股，近3个月换手率42.24% [1] 中国市场表现 - MINISO：2024年中国内地营收93.3亿元（+10.9%），线下收入77.3亿元（+9.6%）、线上收入16亿元（+24.6%），2024年末门店8643家（+460，同比+11.7%），客流承压致同店高单下滑，预计2025年强化IP战略推新并拓展IP land提升同店，线上占比有望提升 [5] - TOP TOY：2024年营收9.8亿元（+44.7%），门店276家（+128），同店增加中单位数，产品结构及规模效应带动毛利率+7pct，全年盈利，海外已有4家门店开启扩张 [5] 海外市场表现 - 2024年海外营收66.8亿元（+41.9%），GMV140亿元（+27.4%），同店中单增长，门店数3118家（+25.4%），净增631家，直营门店翻倍至503家，占海外门店数16.1%推动毛利率提升，分市场亚洲（除中国）/拉美/北美/欧洲GMV同比增长23%/18%/67%/41%，门店数增长21%/15%/103%/28%，预计2025年高基数下销售仍高速增长，直营店经营杠杆待释放 [5] 盈利能力 - 毛利率：2024年为44.9%（+3.7pct），逐季提升，系直营市场收入占比提升、IP策略带动海外及TopToy毛利率提升 [5] - 费用率：2024年期间费用率26.1%（+4.8pc），不包含股份支付的薪酬开支销售/管理费用同比+59%/+29%，因加大对美国等直营市场投入带动租金、折旧及工资费用增加 [5] - 净利率：2024年经调整净利率16%（-1pct），归母净利率15.4%（-0.9pct） [5] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|13,839|16,994|20,954|25,508|30,974| |YOY(%)|-|22.8|23.3|21.7|21.4| |净利润(百万元)|2,253|2,618|3,049|3,721|4,567| |YOY(%)|-|16.2|16.5|22.1|22.7| |毛利率(%)|41.2|44.9|47.1|49.1|50.6| |净利率(%)|16.3|15.4|14.5|14.6|14.7| |ROE(%)|21.8|25.3|26.0|27.1|27.8| |EPS(摊薄/元)|1.8|2.1|2.4|3.0|3.7| |P/E(倍)|18.5|16.0|13.7|11.2|9.1| |P/B(倍)|4.6|4.0|3.6|3.1|2.5| [5][6]