公司业务转型与商业模式 - 公司从传统的许可授权模式转变为订阅驱动、云优先的企业，重塑了其业务估值方式 [2] - 核心商业模式围绕三个自我强化的循环：周期性许可收入、实施后支持以及咨询与研发，创造了深厚的客户依赖度和可预测的现金流 [2] - 约85%的收入为周期性收入，云收入预计将达到216亿至219亿欧元，利润率保持稳健，为26.5% [3] 核心产品与市场地位 - RISE with SAP及其双路径S/4HANA Cloud迁移计划是转型的核心，提供公有云和私有云选项，旨在同时满足企业对标准化流程和灵活定制的需求 [3] - 公司在规模、集成深度和客户锁定方面具有优势，主导着规模达600亿至750亿欧元的ERP市场，主要竞争对手包括微软Dynamics 365、甲骨文和Sage [4] - 每一次S/4HANA迁移都进一步巩固了公司的市场地位，使其平台成为客户业务运营的核心，并将软件转化为基础设施和年金收入 [4] 投资价值与增长前景 - 公司的投资故事在于重新评级的机遇，而非颠覆性炒作，其可预测的现金流、强大的定价能力和客户粘性支撑了其溢价估值 [5] - 随着企业现代化和集成人工智能的需求增长，公司的云和周期性收入模式提供了持久的稳定性和长期增长潜力 [5] - 公司被视为欧洲最具实力的软件公司，拥有多重价值创造杠杆，并且由于其根深蒂固的生态系统和结构性优势，下行风险有限 [6]

涉及的行业或公司 * 公司为SAP (NYSE: SAP) [1] * 行业涉及企业级软件、云计算、人工智能 (AI) 和企业资源规划 (ERP) [1][3][15][16][17] 核心观点和论据 2025年财务表现与展望 * 2025年云业务收入增长预期从区间中点下移至低端 造成约0.7%的差异 [5][6] * 当前云合同剩余履约价值 (CCB) 增长预期为略微下降 包括WalkMe收购的影响 [4][6] * 第四季度业绩存在不确定性 因涉及一些可能跨年的大型交易 若能在本季度完成将提振CCB增长 [7][8][9] * 公司对2026年和2027年的总收入增长加速抱有信心 [50][51] 云转型与增长驱动力 * 约40%的ERP维护收入客户（约100亿美元维护收入基数的40%）已开始向RISE解决方案迁移 [27][28] * 从维护转向云订阅的初始收入乘数约为2-3倍 通过追加销售和功能扩展 有望在五年内翻倍至4-5倍 [29][30][41][42] * 新的增长机会（AI、数据平台、中小型企业市场）预计各自有超过10亿美元的潜在收入 总计至少30亿美元的增量收入 [31][32] * 针对中小型市场的“Grow with SAP”业务规模已达20亿美元 相关客户群体增长率达20% [43] 人工智能 (AI) 战略与影响 * 公司将AI视为机遇而非威胁 核心优势在于其应用软件中生成的高质量、可靠数据 [62][63] * 通过业务数据云 (BDC) 与Databricks、Snowflake、BigQuery等数据平台集成 创造了新的货币化机会 [31][64] * 公司内部广泛部署AI代理（如财务领域的应收账款管理）以展示价值并驱动自身运营效率 [72][73][74][75] * AI使得客户从旧系统ECC直接迁移到S/4云端的路径更具吸引力 避免了经本地部署的迂回路径 [33][34][35] 盈利能力与资本配置 * 公司目标是成为符合“40法则”（即收入增长率与自由现金流利润率之和达到40%）的企业 [52][58] * 支出增长控制在收入增长的80%-90% 自由现金流转换率为非金融业务营业利润减去30%税收 再加回10亿美元股权激励费用 [54][59] * 资本配置优先考虑股份回购 对大型并购持谨慎态度 因估值差距和内部开发能力增强 [81][82][83] 其他重要内容 市场竞争力 * 公司在PaaS和SaaS层的最新12个月以美元计的增长率为29% 约为市场增速（中等十位数）的两倍 并预计增速将逐步向市场水平回落 [48][49] 客户迁移挑战与支持 * 公司提供包括LeanIX（客户数量去年翻五倍）和WalkMe在内的业务转型套件工具 旨在降低客户迁移到S/4HANA的复杂性、成本和风险 [36][37][38][39] 地缘政治与监管 * 与美国政府签署的价值高达10亿美元总合同金额 (TCV) 的IDIQ框架协议 被视为对美国市场信心的积极信号 [9][10] * 正在获得德国BSI认证 以便将国防等受监管客户迁移到云端 [54]

财报业绩预期 - 摩根士丹利对SAP第二季度业绩持乐观态度，预计增长将继续加速 [1] - 2025年第二季度受访渠道商的整体SAP业务增长为1.1%，高于第一季度的0.7% [2] - 欧洲渠道商表现更为强劲，第二季度整体增长为2.0%，高于第一季度的1.1%，而美国渠道商增长为0.3%，与第一季度一致 [2] 分业务增长表现 - 渠道商云订阅业务增速在第二季度反弹至2.6%，显著高于第一季度调查的0.7% [2] - 许可业务增速从第一季度的-1.0%反弹至第二季度的1.4% [2] - 展望第三季度，渠道商预计整体SAP业务增长将进一步加速至1.6% [3] 长期增长驱动力与市场机会 - 围绕S/4HANA转型、AI投资以及向公有云就绪的长期趋势仍然是积极的 [1] - 超过60%的渠道商客户尚未开始S/4HANA转型，表明公司仍有大量转化机会 [4] - 大多数渠道商仍看好SAP受益于AI，显示出公司在AI领域持续投资的重要性 [4] 全年增长预期调整 - 相比第一季度调查时预期的5.4%增长率，渠道商目前预计2025年SAP整体业务年增长为3.2% [3] - 许可业务增长预期从3.7%下调至1.1%，云订阅业务增长预期从8.2%下调至3.6% [3] - 尽管有所下调，但2025年全年增长预期依然高于2024年渠道商报告的实际增长约2.4% [3] 其他渠道与市场反馈 - 对系统集成商和其他合作伙伴的广泛调研反馈依然积极，未观察到客户行为或交易活动较第一季度有实质性变化 [3] - 数据显示折扣力度加大 [4] - 未发现销售线索活动放缓的明显迹象，公司关键的云计算积压指标的增长未面临实质性风险 [4]

公司业绩与前景 - 对数十家渠道商的调查显示公司第二季度业绩有望改善 [1] - 公司增长将继续加速 [1] - 围绕S/4HANA转型、AI投资以及向公有云就绪的长期趋势保持积极 [1] 投资评级与目标 - 摩根士丹利对公司评级为“增持” [1] - 摩根士丹利指出该股为其首选股 [1] - 目标价为285.00欧元 [1]