中国大陆PC市场整体表现 - 2025年第二季度中国大陆PC市场（不含平板）出货量达1020万台，同比增长12% [1] - 消费端和商用端需求均表现良好，出货量分别同比增长13%和12% [1] - 增长主要受消费补贴及国有企业、政府强劲采购活动推动 [1] - 平板电脑出货量同比增长18%，达910万台 [1] - 预计2025年PC市场增长2%，2026年增长3%；平板2025年增长8%，2026年下降9% [1] 厂商竞争与产品策略 - 苹果凭借定价更具竞争力的新款MacBook Air及政策助力实现强劲增长 [3] - AMD推出Ryzen AI系列AI PC芯片、Radeon RX 9060 GPU及Ryzen 9000系列处理器，定价具备竞争力 [3] - Intel和AMD在2025年第二季度对前代产品提供大幅折扣 [3] - 尽管新品发布，PC平均售价环比下降 [3] - 平板市场厂商瞄准游戏玩家、创作者等群体，推出小尺寸游戏平板及AI高性能机型 [8] - 小米推出首款游戏平板，苹果和华为在高端平板市场保持强势领导地位 [8] AI PC发展与政策推动 - 2025年第二季度AI PC出货量占整体PC市场28% [5] - 中国本土AI生态系统快速发展，涵盖寒武纪、昇腾等AI芯片及统信UOS、鸿蒙操作系统 [5][6] - 政府发布《人工智能+行动》，目标2027年AI设备普及率70%，2030年AI软件普及率90%，2035年全面进入AI时代 [6] - 政策将加速本地AI基础设施建设及AI PC等边缘设备普及 [6] - 预计AI PC渗透率2025年达34%，2026年升至52% [6] - 到2029年底大中华区累计出货约1.07亿台AI PC [6] 市场份额与厂商表现 - 联想PC出货量340万台，市场份额34%，同比增长13% [9] - 华为PC出货量100万台，市场份额10%，同比下降15% [9] - 华硕PC出货量90万台，市场份额9%，同比增长33% [9] - 华为平板出货量250万台，市场份额28%，同比增长24% [10] - 苹果平板出货量220万台，市场份额24%，同比增长9% [10] - 小米平板出货量120万台，市场份额13%，同比增长26% [10] - 联想平板出货量80万台，市场份额8%，同比增长54% [10]

市场整体表现 - 2025年第二季度中国⼤陆PC市场（不含平板电脑）出货量达1020万台 同⽐增⻓12% [1] - 消费端和商⽤端需求表现良好 出货量分别同⽐增⻓13%和12% [1] - 平板电脑出货量同⽐增⻓18% 达910万台 [1] - 预计2025年PC市场增⻓2% 2026年增⻓3% [1][5] - 平板电脑市场2025年预计增⻓8% 但2026年将下降9% [1][7] 厂商竞争格局 - 联想以340万台出货量位居PC市场榜首 市场份额34% 同⽐增⻓13% [7] - 华为PC出货量100万台 市场份额10% 同⽐下降15% [7] - 华硕出货量90万台 市场份额9% 同⽐⼤幅增⻓33% [7] - 惠普和软通动力出货量均为80万台 市场份额分别为8% [7] - 平板电脑市场华为以250万台出货量领先 市场份额28% 同⽐增⻓24% [8] - 苹果平板出货量220万台 市场份额24% 同⽐增⻓9% [8] - ⼩⽶平板出货量120万台 市场份额13% 同⽐增⻓26% [8] AI PC发展态势 - 2025年第二季度AI PC出货量占整体PC市场28% [5] - 预计2025年AI PC渗透率达34% 2026年进⼀步提升⾄52% [5] - 到2029年底⼤中华区预计累计出货约1.07亿台AI PC [5] - AMD推出全新Ryzen AI系列芯⽚ Radeon RX 9060 GPU和Ryzen 9000系列处理器 [2] - 中国本⼟AI⽣态系统快速发展 包括寒武纪、昇腾芯⽚及统信UOS、鸿蒙操作系统 [5] 政策与市场驱动因素 - 消费补贴政策推动市场增⻓ 国补是⼚商取得成功的重要因素 [1][2] - 国有企业和政府强劲采购活动带动商⽤端需求 [1] - 中国政府发布《⼈⼯智能+⾏动》 提出2027年AI设备普及率达70% 2030年AI软件普及率达90% [5] - 上游CPU⼚商竞争推动设备升级 ⼤量⾼性价⽐PC产品进⼊市场 [2] - Intel和AMD在2025年第⼆季度对前代产品提供⼤幅折扣 [2] 产品与技术创新 - 苹果新款MacBook Air定价更具竞争⼒ 贡献强劲增⻓ [2] - 平板电脑厂商推出⼩尺⼨游戏平板和配备AI功能的⾼性能机型 [7] - ⼩⽶推出⾸款游戏平板 更多⼚商预计跟进 [7] - 规格升级、产品组合多元化和AI功能成为新常态 [7] - PC平均售价环⽐下降 尽管⼚商发布新品 [2][3] 市场前景与挑战 - 平板电脑渗透率已达较⾼⽔平 厂商⾯临扩⼤市场份额和提升盈利能⼒的挑战 [7] - AI融合等增值创新技术和内容⽣态成为关键差异化因素 [7] - 本地AI基础设施建设和边缘设备普及将加速 [5] - AI智能体与助⼿在未来⼏年将实现商业化落地 [5]

投资评级 - 首次覆盖给予"优于大市"评级 [3][5][35] 核心观点 - 全球高性能计算龙头，AI需求驱动业绩增长 [1][8][35] - 产品矩阵覆盖数据中心、客户端、游戏及嵌入式领域，具备全面技术竞争力 [8][12] - 管理层持股0.54%，技术团队经验丰富（如首席技术官拥有40年工程经验） [9][11] 财务表现 历史业绩 - 2025H1营收151.23亿美元（同比+33.74%），净利润15.81亿美元（同比+307.47%） [1][16] - 2025Q2营收76.85亿美元（同比+31.71%），净利润8.72亿美元（同比+229.06%） [1][16] - 客户端业务收入47.93亿美元（同比+67.59%），因平均售价提升42%且出货量增长17% [1][13] - 数据中心业务收入69.14亿美元（同比+33.71%），主要由EPYC CPU销售推动 [1][13] 盈利预测 - 预计2025/2026/2027年营收分别为336.84/421.22/512.31亿美元，增速30.63%/25.05%/21.63% [3][29][35] - 预计同期归母净利润47.17/69.09/89.98亿美元，对应PE 56.2/38.37/29.46倍 [3][4][35] - 2025Q2毛利率39.8%（同比-9.28pct），主因出口管制导致8亿美元库存费用 [22] 业务分析 数据中心业务 - 2024年收入125.79亿美元（同比+93.64%），占比48.78% [13][29] - 预计2025-2027年增速32%/31.5%/27.5%，占比提升至54.3% [27][29] - 驱动因素：AI加速器、EPYC CPU市占率提升及云厂商（微软/Meta/甲骨文）订单 [1][16][27] 客户端业务 - 2024年收入70.54亿美元（同比+51.67%），占比27.36% [13][29] - 预计2025-2027年增速40%/25%/20%，占比维持29%左右 [28][29] - 驱动因素：Ryzen处理器需求旺盛，AI PC升级及商用市场放量 [1][16][28] 其他业务 - 游戏业务：2024年收入25.95亿美元（同比-58.23%），预计2025年反弹38.5% [13][27] - 嵌入式业务：2024年收入35.57亿美元（同比-33.15%），预计2025年恢复增长1.5% [13][28] 估值与指引 - 基于2026年43-44倍PE，对应估值区间2970.87-3039.96亿美元 [3][34][35] - 2025Q3收入指引87亿美元（环比+13%），超市场预期83.7亿美元 [2] - 指引细分：数据中心双位数环比增长，客户端小幅增长，游戏持平，嵌入式回升 [2] 竞争优势 - 技术布局：涵盖CPU/GPU/FPGA/DPU/AI加速器，满足高性能计算需求 [8][12] - 生态合作：软件栈支持全产品线开发，深度绑定云服务厂商 [1][8][16] - 研发投入：2024年研发费用64.56亿美元（同比+9.9%），预计持续高投入 [30][31]