核心观点 - 中金维持创科实业2025/2026年EPS预测0.70/0.80美元 目标价115.49港币对应25/26年21.5/18.6倍P/E 有22.6%上行空间 维持跑赢行业评级 [1] - 公司1H25收入78.33亿美元同比增长7.1% 归母净利润6.28亿美元同比提升14.2% 业绩符合预期 [1] 财务表现 - 1H25综合毛利率40.3%同比提升0.3个百分点 净利率8.0%同比提升0.5个百分点 [3] - 研发费用率同比提升0.5个百分点至4.6% 销售费用率同比提升0.2个百分点至17.2% [3] - 管理费用率同比下降0.9个百分点至9.5% 财务费用率同比下降0.2个百分点至0.7% [3] - 存货同比增长6.61% 公司提升产成品库存以应对2025年下半年可能的关税变化 [3] 业务分部表现 - 1H25电动工具收入74.25亿美元同比增长7.9% 主要品牌Milwaukee按当地货币计算收入同比增长11.9% Ryobi同比增长8.7% [2] - 地板护理业务收入4.08亿美元同比下降4.6% 主要由于VAX品牌在英国和澳大利亚需求下降 [2] - 北美地区收入58.72亿美元同比增长7.5% 欧洲收入14.01亿美元同比增长11.9% 其他地区收入5.6亿美元同比下降6.5% [2] 行业环境 - 2025年6月美国新屋销售同比下降6.6% 成屋销售同比持平 [4] - 2025年3月美国工具五金及用品实际年化消费额419.4亿美元同比增长3.8% [4] - 2025年6月美国工具五金及用品实际年化消费额399.5亿美元同比下降3.4% [4] - 中美关税预期导致2025年1-3月终端提前下单 终端渠道及公司库存水平提升 [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 公司作为电动工具行业龙头竞争优势显著，北美降息周期下工具需求有望持续回暖，预计公司份额和盈利能力有望持续提升 [3] 根据相关目录分别进行总结 业绩简评 - 2025年3月4日公司发布全年业绩，2024年实现营业收入146.22亿美元，同比增长6.5%；归母净利润达11.22亿美元，同比增长14.9% [1] 经营分析 - 专业级工具需求维持强劲，区域扩张表现亮眼。专业级电动工具品牌Milwaukee收入同比+11.6%，消费级品牌Ryobi收入同比+6.4%，其中OPE低双位数增长，地板护理及清洁业务同比-4.5% [2] - 分区域来看，北美业务收入+5.5%，欧洲业务收入+10.2%，其他地区（含澳洲及亚洲）收入+12.5%。公司指引25年收入实现中至高单个位数增长，并专注改善业务中表现较弱的区域 [2] 盈利能力与经营质量 - 2024年公司整体毛利率为40.3%，同比+0.85pct，主要系Milwaukee&售后电池收入占比提升及有效的成本控制 [3] - 2024年销售、管理、研发、财务费用率分别为17.12%、10.19%、4.43%，同比分别+0.03pct、-0.05pct、+0.44pct，整体维持稳健，研发费率提升主要系新品研发及战略性投资增大 [3] - 2024年公司实现净利率7.7%，同比+0.56pct，年内产生自由现金流15.91亿美元，较上年增长3.1亿美元 [3] 盈利预测 - 预计2025/2026/2027年公司实现营业收入159.2/177.2/197.6亿美元，同比 +8.8%/+11.3%/+11.5% [3] - 预计2025/2026/2027年归母净利润分别为13.3/15.8/18.7亿美元，同比+18.3%/+19.1%/+18.2%，对应PE分别为19.9/16.7/14.1X [3] 公司基本情况 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万美元)|13,731|14,622|15,915|17,719|19,755| |营业收入增长率|3.60%|6.48%|8.84%|11.34%|11.49%| |归母净利润(百万美元)|976|1,122|1,328|1,582|1,869| |归母净利润增长率|-9.36%|14.89%|18.39%|19.14%|18.15%| |摊薄每股收益(美元)|0.53|0.61|0.72|0.86|1.02| |每股经营性现金流净额|1.15|1.24|0.92|1.15|1.26| |ROE(归属母公司)(摊薄)|16.99%|17.63%|18.85%|20.02%|19.23%| |P/E|22.40|21.48|19.85|16.66|14.10| |P/B|3.81|3.79|3.74|3.33|2.71|[6] 三张报表预测摘要 - 损益表、资产负债表、现金流量表对2022A - 2027E各指标进行预测，如主营业务收入、成本、毛利、各项费用、利润、现金流等，还包含比率分析、每股指标、增长率、资产管理能力、偿债能力等指标 [9] 市场中相关报告评级比率分析 |日期|一周内|一月内|二月内|三月内|六月内| |----|----|----|----|----|----| |买入|0|0|1|1|1| |增持|0|0|0|0|0| |中性|0|0|0|0|0| |减持|0|0|0|0|0| |评分|0.00|0.00|1.00|1.00|1.00|[11]

财务数据和关键指标变化 - 2024年公司营收增长6.5%，净利润增长14.9%，自由现金流达16亿美元 [4] - 销售额为146亿美元，有机增长6.5%，按当地货币计算增长6.8% [7] - 毛利润增加5.76亿至59亿美元，毛利率提高85个基点至40.3% [9] - EBIT增长11.9%或1.36亿美元至12.7亿美元，利润率提高40个基点至8.7% [9] - 净利润达11.2亿人民币，增长14.9%，净利率提高至7.7%，提升60个基点 [9] - 每股收益增长15.1%至61.43美元 [9] - 董事会建议末期股息为每股1.18港元，较2023年增长20.4%，全年股息为2.6港元，增长17.1%，派息率为47.5% [10] - 净财务成本降低32%或超2500万美元 [12] - 有效税率为7.8%，比去年高3个基点 [13] - 股东权益达64亿美元，较2023年增长10.7% [13] - 净流动资产增加4.4亿美元或18.9%至28亿美元 [13] - 营运资金占销售额的比例改善322个基点至14.4% [13] - 库存水平与2023年相当，库存天数改善7天至102天 [14] - 贸易应收款为47天，比2023年高2天 [14] - 应付账款天数为97天，去年为90天 [15] - 2024年资本支出比2023年低40.2%，2025年预计在3亿 - 3.5亿美元之间 [15][16] - 2024年自由现金流接近16亿美元，比2023年的13亿美元增长20.3%，净债务减少超95%至4500万美元，资产负债率从2023年的17.1%降至0.7% [17] 各条业务线数据和关键指标变化 - 电动工具部门占集团总收入近94%，增长7.3%或按当地货币计算增长7.6%至137亿人民币，营业利润增长12.1%，利润率提高30个基点至9% [10] - 地板护理和清洁部门收入按当地货币计算下降4.5%，营业利润增长4.73%，利润率提高30个基点至3.2% [10] - 得伟力（Milwaukee）销售增长12%，市场份额显著增加，连续十多年实现两位数增长 [70] - 利优比（Ryobi）作为全球第一的消费工具和户外品牌，自2016年以来，无线业务复合年增长率达15%，自2019年以来，全球无线业务规模几乎翻了一番 [49] 各个市场数据和关键指标变化 - 北美市场占公司收入近76%，按当地货币计算增长5.5% [11] - 欧洲市场约占集团业务的16%，按当地货币计算增长超10% [11] - 其他地区以澳大利亚为首，按当地货币计算实现了12.5%的可观增长 [11] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司的成功基础是人才和文化，强调“一个TTi”的理念，即全体员工共同努力推动公司成功，这是公司的竞争优势 [19][20] - 公司将继续专注于销售增长，目标是实现EBIT占销售额的10%，并保持每年超过10亿美元的自由现金流 [31][32] - 得伟力和利优比品牌将通过扩大用户群体、拓展产品线和进入新市场来实现增长 [31] - 公司注重创新，从产品开发到业务的各个方面都进行创新，以保持领先地位并应对竞争 [28][40] - 利优比专注于无线领域，通过三个主要平台提供400多种全球无线解决方案，以满足不同用户的需求，并通过创新产品和良好的分销合作伙伴关系来扩大市场份额 [47][48][64] - 得伟力通过独特的战略，专注于10个核心垂直领域，与核心行业建立深入的合作关系，提供安全和生产力解决方案，利用领先的无线技术和创新技术，实现持续的两位数增长和利润扩张 [70][71][85] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 公司认为当前的有效税率在中长期内是可持续的 [13] - 在具有挑战性和不确定的经济环境中，公司将继续执行审慎的财务管理，以进一步降低净财务成本 [12] - 公司对2025年及未来充满信心，认为业务表现出色，有能力应对各种挑战并实现增长 [137] 其他重要信息 - 2025年是公司成立40周年，2024年是得伟力成立100周年 [6] - 公司在全球制造业务中注重提高生产力、效率和成本控制，并拥有出色的采购团队，以确保从供应商处获得最佳条款和成本 [9] - 公司继续投资于研发，研发费用占销售额的比例提高至4.4%，以推动新产品开发和技术创新 [12] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1: 2025年营收增长目标为何保守 - 公司表示利优比品牌将继续实现个位数增长，得伟力品牌将推动两位数增长，结合其他业务，基于市场条件和预测，公司对设定的中高个位数增长目标有信心 [95] 问题2: 若特朗普对越南征收25%关税，公司的应急计划 - 公司在过去五年中扩大了全球制造布局，比行业内任何竞争对手都更有优势，同时制定了多种制造和定价策略的应急计划，具备应对变化的灵活性 [98] 问题3: 公司如何处理未来产生的大量自由现金流 - 公司董事会将继续考虑逐步提高股息支付率，同时保持资金流动性，以便抓住可能出现的并购机会，并将资金用于技术、新产品和新业务机会的再投资 [106][107] 问题4: 公司在欧洲市场的机会 - 公司对欧洲市场的增长和扩张持乐观态度，预计欧洲市场将继续实现两位数增长，并成为欧洲占主导地位的无线品牌 [103][104] 问题5: 公司是否考虑涉及替代人力劳动的技术 - 公司致力于提供生产力和安全解决方案，与核心行业密切合作，了解他们的痛点，并通过现有产品和未来技术来解决生产力问题 [112] 问题6: 推动公司全年毛利率扩张的因素及是否可持续，以及2025年及以后营业利润率的情况 - 毛利率增长的原因包括得伟力业务的销售增长、售后电池销售、高利润率创新产品、生产力和效率的提高以及采购团队的努力等，公司目标是实现10%的EBIT目标，同时会继续投资于研发以保持领先地位 [117][118] 问题7: 电池在营收层面的当前贡献 - 2022年电池售后市场销售额约占集团收入的10%，目前高于10% [119] 问题8: 2025年资本支出减少是否意味着产能搬迁放缓 - 公司已完成产能扩张，目前不需要额外的产能扩张，而是要充分利用现有产能 [120] 问题9: 公司供应链搬迁是否已达到对关税不敏感的程度 - 公司认为其全球制造布局使其比竞争对手更有优势，具备应对关税变化的灵活性，并制定了相应的情景计划和定价策略 [123][124] 问题10: 公司对地板护理业务的计划 - 公司在地板护理领域拥有胡佛（Hoover）和威克斯（Vax）两个品牌，目前正在全球范围内进行调整，以利用得伟力和利优比的技术，提高盈利能力并推动创新 [126] 问题11: 得伟力业务中哪些产品类别增长强劲 - 得伟力业务各品类均有良好增长，一些处于投资初期的类别，如个人防护设备（PPE），增长高于业务平均水平 [129]