涉及的公司与行业 * 公司：金蝶国际 (Kingdee, 0268.HK) [1] * 行业：企业软件、企业资源规划 (ERP)、SaaS、人工智能 (AI) [1] 核心观点与论据 * **投资评级与目标价**：高盛维持对金蝶国际的“买入”评级，12个月目标价为18.98港元，较当前股价13.35港元有42.1%的上涨空间 [1][8][10] * **AI产品发布与战略**：金蝶在“全球创见者大会”上发布了新的AI原生智能体“小K”，标志着其AI SaaS平台的增强以及从通用平台向针对特定业务场景的多个AI智能体的迁移 [1] * **AI商业化进展**：截至2025年上半年末，公司来自AI原生产品的合同金额已超过1.5亿元人民币，表明企业客户已开始付费 [2] * **AI收入目标**：管理层目标是在2030年之前，AI收入贡献超过30% [2] * **AI平台与功能整合**：“小K”作为统一入口，整合了超过20个AI智能体，覆盖招聘、报价、采购风控、合同审查等营销、供应链、人力资源、财务等功能 [5] * **AI平台能力**：金蝶的AI智能体能够理解并驱动任务，同时注重人机协作，公司已推出内置AI模块的“金蝶AI星座/银河套件”以支持大中型企业客户，并从基础数据可视化迁移到数据驱动流程 [5] * **客户合作案例**：公司持续与通威股份、云天励飞、Chin Hin、海信、柳州钢铁等客户在AI功能上合作，例如通威利用公司的“百校通”AI智能体提升员工能力 [5] * **增长驱动因素**：增强的AI功能有望推动客户支出并加速云迁移，尽管目前AI收入贡献仍然很小 [1] * **AI收入规模化的关键**：AI收入的规模化取决于AI功能的可靠性和可用性，这些功能能够提升客户的生产力 [2] 财务数据与预测 * **当前市值**：466亿港元 (约60亿美元) [10] * **企业价值**：454亿港元 (约58亿美元) [10] * **营收预测 (人民币)**：2024年62.557亿元，2025年E 70.440亿元，2026年E 87.426亿元，2027年E 107.297亿元 [10] * **EBITDA预测 (人民币)**：2024年0.698亿元，2025年E 4.945亿元，2026年E 9.695亿元，2027年E 13.644亿元 [10] * **每股收益 (EPS) 预测 (人民币)**：2024年-0.04元，2025年E 0.05元，2026年E 0.16元，2027年E 0.25元 [10] * **市盈率 (P/E)**：2026年E为77.7倍，2027年E为48.0倍 [10] * **市净率 (P/B)**：2024年为3.3倍，2025年E为5.1倍 [10] * **自由现金流 (FCF) 收益率**：2024年为2.8%，2025年E为0.7%，2026年E为2.7%，2027年E为4.9% [10] 估值方法与风险 * **估值方法**：12个月目标价基于两阶段贴现现金流模型和市销率法的等权重混合，DCF模型中采用11.5%的加权平均资本成本和2%的永续增长率，市销率法采用基于同行比较的2026年预测市销率6.4倍 [8] * **主要下行风险**：1) ERP数字化需求弱于预期；2) 产品开发进程慢于预期；3) 人才/劳动力成本上升 [9] * **并购可能性**：高盛给予金蝶的M&A Rank为3，代表成为收购目标的可能性较低 (0%-15%) [10][16] 其他重要信息 * **报告来源**：高盛 (亚洲) 有限责任公司，分析师为Ting Song, Allen Chang, Verena Jeng [3] * **利益冲突声明**：高盛与金蝶存在业务关系，包括寻求/提供投资银行服务、过去12个月内存在投行客户关系、以及为金蝶证券做市 [4][19] * **报告性质**：此为全球性研究报告，观点基于当前公开信息，可能发生变化，不应作为投资决策的唯一依据 [38][45]

涉及的行业和公司 * 行业涉及印制电路板（PCB）、AI软件、办公软件及企业云服务[1] * 具体公司包括Victory Giant（VGT，胜宏科技）、Shennan Circuits（深南电路）、Kingsoft Office（金山办公）和Kingdee（金蝶国际）[1] Victory Giant (VGT) 核心观点与论据 * 公司对AI PCB需求前景持乐观态度 认为第三季度盈利增长放缓是短期问题 源于大客户产品过渡[2] * 预计2026年毛利率将继续扩张 得益于AI PCB贡献提升及客户产品升级带来的更高价值含量[2] * 产能扩张按计划进行 HDI（高密度互连）产能约70-90亿元人民币 HLC（高层板）产能超90亿元人民币 总产能预计在2025年底达350亿元 2026年底达800-900亿元 2027年底超1000-1200亿元[3] * 当前约50%营收来自AI PCB且仍在增长 消费电子和汽车电子各贡献约15%[4] * 公司是最大AI PCB供应商 在某大AI客户中占有约50%的份额 一家大型云服务提供商客户可能在2026年贡献超100亿元订单[4] * 竞争优势包括领先的良率、快速量产能力（国内工厂约一个季度 海外两个季度）以及雄厚的技术储备（HDI产品有8层以上订单 HLC产品达70层以上）[5] Shennan Circuits 核心观点与论据 * PCB业务营收中通信占比约40% 其中70%以上为有线通信 无线通信低于30% AI贡献约30%的PCB营收[6] * IC载板业务中 基于BT（双马来酰亚胺-三嗪树脂）的载板在第三季度有约40%营收来自存储客户且增长势头强劲 其他BT载板因客户担忧材料短缺的紧急订单而趋势良好[7] * 基于ABF的IC载板业务仍在爬坡 需求目前稳定 公司今明两年可能减亏[7] * AI PCB业务供应仍然紧张 公司正提升泰国（总产能约10-12亿元人民币）和江苏工厂的产能[8] * IC载板产能 深圳有8-10亿元 无锡约30亿元 广州规划总产能为40-60亿元[8] * PCB和载板产品面临上游材料（如铜、金）涨价带来的成本压力 公司正与覆铜板供应商协商调价[10] Kingsoft Office 核心观点与论据 * 公司AI战略于2024年第二季度转向AI用户增长 AI月活跃用户从2025年初的约2000万增长至第三季度的近5000万[11] * 公司于7月推出AI 3.0并已推广至约5000万用户 管理层认为在其约6亿（PC+移动）用户基础中仍有巨大增长空间[11] * 管理层预计消费者业务在2025-2030财年营收复合年增长率超10% AI用户明年可能超1亿[12] * 企业业务（WPS 365）预计在2025-2030财年实现30%的营收复合年增长率 该市场规模为4000-5000亿元 竞争对手包括字节跳动的飞书和阿里巴巴的钉钉[12] * 本地部署软件业务在第三季度需求强劲 预计2026年趋势持续 因政府推动PC和软件产品国产化替代 包括未来三年内替换1000万台PC 公司的WPS软件也将被包含在内[13] Kingdee 核心观点与论据 * 公司有望在2025财年实现盈利扭转 并维持营收低两位数同比增长的目标（订阅收入增长约20%）[14] * 公司将“金蝶云”品牌升级为“金蝶AI” 并推出新的企业AI产品“小K”[14] * 金蝶的AI代理将深度集成到其云产品中 包括未来的星瀚和星空产品套件 并寻求更好的货币化机会[14] 其他重要内容 * 报告日期为2025年11月14日 来自野村国际（香港）有限公司[9] * 报告对所提及公司（胜宏科技、深南电路、金蝶国际、金山办公、阿里巴巴）均给予“买入”评级[18] * 报告包含各公司的目标价、估值方法及风险提示[22][23][24][27][28][31][32]