J P M O R G A N Asia Pacific Equity Research 13 September 2025 Cooling components Ample room to grow: Race driven by spec upgrade positive for leading companies We are bullish on the growing TAM of liquid cooling components, driven by continuous upgrades in thermal design power (TDP). We believe the spec upgrades will support underlying demand for various tier-one suppliers across each liquid cooling component, including heat spreaders/lids, cold plates, inner manifolds and quick disconnect fittings. On thi ...

行业与公司分析总结 行业概述 - **行业**：AI服务器与数据中心基础设施[1] - **核心痛点**：AI服务器开发的四大关键挑战包括功耗增加（高压电源）、热管理（液冷）、网络扩展（纵向与横向）以及先进封装技术[1] - **行业动态**：亚太OCP峰会聚焦AI数据中心集群的电力与冷却创新，预计2026年首个1GW+ AI数据中心（Prometheus）投入运营，后续Hyperion项目将扩展至5GW[1] 核心观点与论据 电力与冷却技术 - **高压电源（HVDC）**：Nvidia推动800V设计，但供应链更关注±400V架构（如微软Mt Diablo 400机架），因兼容现有数据中心实践[18][21] - **液冷技术**：主流L2A方案PUE为1.2-1.3x，L2L虽更高效（PUE 1.05-1.1x）但需重构基础设施，短期内渗透受限；亚马逊采用定制IRHX方案，Delta为主要ODM[12][13] - **受益公司**：Delta（技术领先）、Vertiv（VRT US）、AVC（3017 TT）、Auras（3324 TT）[1][12] 网络升级 - **以太网替代趋势**：AI集群驱动400G/800G/1.6T网络升级，CSPs探索以太网方案（如UALink）以降低Infiniband依赖，利好Arista（ANET US）、Broadcom（AVGO US）[31][33] - **模块化设计**：DC-MHS平台（Intel Oak Stream支持）提升服务器灵活性，ASPEED（AST2700 BMC芯片）受益[9] 先进封装与垂直整合 - **封装技术**：TSMC（2330 TT）、ASE（3771 TT）为先进封装关键供应商[1] - **垂直电源交付**：Google TPU已采用，预计扩展至下一代AI ASIC（如MAIA），Delta与Infineon为主要供应商[29][30] 其他重要内容 数据中心投资 - **CSP资本开支**：2025/26年Top 4美国CSP数据中心capex预计同比+55%/+25%（原预测+38%/+20%），反映AI投资强劲[1] - **新数据中心标准**：需支持更高功率密度（50-100MW现有设施不足），Meta计划建设Titan AI集群优化网络效率[1] 技术路线争议 - **BMC行业**：OpenBMC开源固件不会降低行业门槛，反而促进芯片厂商聚焦硬件设计（如ASPEED整合Caliptra安全模块）[7][10] - **VR200服务器设计**：初期沿用Bianca Ultra布局，2026年中量产；延迟对插槽供应商的利好[9] 数据引用 - **电力架构**：±400V HVDC机架支持800kW-1MW+功耗（Mt Diablo 400）[18] - **液冷效率**：L2L比L2A PUE低0.15-0.25点[12] - **资本开支**：2025年CSP数据中心capex上调至+55% YoY[1]

台湾ODM/品牌企业3个月预览：苹果供应链进入新产品周期 AI服务器处于型号转换期 PC面临高基数压力 行业与公司概述 * 涉及行业：AI服务器/PC供应链 包括苹果供应链、AI服务器组件(如液冷)、AI PC等领域[1] * 覆盖公司：广达(Quanta)、纬颖(Wiwynn)、纬创(Wistron)、技嘉(Gigabyte)、华硕(ASUS)、英业达(Inventec)、和硕(Pegatron)、仁宝(Compal)等10家公司[1] 核心观点与论据 月度增长预期 * 预计10家公司平均月环比增长：2025年7月-4% 8月+2% 9月+8%[3] * 苹果供应链表现更优：鸿海(Hon Hai)7月环比+7% 和硕(Pegatron)+9%[3] * AI服务器/PC供应链面临型号转换和高基数压力：品牌客户在2025Q2因关税不确定性提前拉货[3] 年度增长预期 * 预计10家公司平均同比增长：2025年7月+41% 8月+30% 9月+26%[4] * 主要驱动力：机架级AI服务器上量、ASIC AI服务器增长、液冷渗透率提升、AI PC放量[4] * 表现突出公司： - 纬颖(Wiwynn)7月同比+152%(6月+179%)[4] - 纬创(Wistron)7月同比+101%[4] - AVC(液冷供应商)7月同比+74%(6月+76%)[4] 液冷技术趋势 * 液冷供应商表现优于ODM厂商：受益于从风冷向液冷的技术升级和产品线扩展[3] * AVC液冷收入贡献预期：2025年28% 2026年43%[38] 公司具体分析 鸿海(Hon Hai) * 2025Q3收入预期：同比+4% 环比+7%至NT$1,927bn[17] * 驱动因素：AI服务器上量和主要客户新智能手机发布[17] * 目标价：NT$242 基于14.9x 2026E P/E[21] 广达(Quanta) * 2025Q3收入预期：同比+29% 环比+9%至NT$548bn[24] * 笔记本出货量：2025年6月同比+11%至5.0m台[24] * 评级：中性 目标价NT$273(12.8x 2026E P/E)[30] 纬颖(Wiwynn) * 2025Q3收入预期：同比+126% 环比+0%至NT$221bn[43] * 驱动因素：ASIC AI服务器需求增长和通用服务器新产品周期[43] * 目标价上调6%至NT$4,078(20.0x 2026E P/E)[50] 纬创(Wistron) * 面临高基数压力：2025Q2笔记本出货5.9m台(2022年以来最高季度)[59] * 2025Q3收入预期：环比-18%[59] * 目标价上调2%至NT$155(15x 2026E P/E)[67] 技嘉(Gigabyte) * 2025Q3收入预期：同比+22% 环比-16%至NT$86bn[75] * 目标价上调13%至NT$390(15.3x 2025E P/E)[80] 华硕(ASUS) * 2025Q3收入预期：同比+11% 环比-1%至NT$186bn[90] * 新产品：基于NVIDIA GB10芯片组的ASUS ASCENT GX10 AI超级计算机[90] * 目标价：NT$856(14.6x 2026E P/E)[97] 英业达(Inventec) * 2025Q3收入预期：环比-5%[101] * 笔记本出货：2025年预期同比+4%[101] * 评级：中性 目标价NT$46.3(15.7x 2026E P/E)[107] 仁宝(Compal) * 2025Q3收入预期：环比+11% 同比-18%[113] * 业务多元化：向通用服务器、AI服务器、5G和汽车电子领域拓展[113] * 评级：中性[113] 重要但可能被忽略的内容 * 关税不确定性和竞争加剧可能影响消费电子终端市场需求[4][9] * 液冷技术渗透率提升和规格升级带来的投资机会[1][3] * 折叠手机趋势对AVC子公司Fositek的潜在利好[38] * 汇率波动风险：纬创在2023Q4因新台币兑美元升值5%遭受NT$2.7bn汇兑损失[65]

报告行业投资评级 - 报告对大中华区科技硬件行业的投资评级为“与大市一致”（In-Line）[2] 报告的核心观点 - 液冷技术在AI服务器机架中的应用有利于机械组件产品的发展，Fositek增强了AVC的集成冷却解决方案和机械零件供应 [5][6] - 预计Fositek营收复合年增长率为39%，服务器是主要增长动力 [8] - 分析了新台币在2025年第二季度走强对各公司盈利的影响 [11] - 介绍了GB300 AI服务器机架中液冷组件的设计价值以及Delta向800V HVDC电源解决方案的价值升级路径 [7][19] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩与增长 - Fositek（6805.TW）预计有39%的营收复合年增长率，服务器为主要增长动力，目标价为新台币1,066元 [8] 汇率影响 - 分析了新台币在2025年第二季度走强对各公司毛利率、净利率、毛利润和净利润的影响，涉及显示、PC/服务器ODM/OEM、PC/服务器组件、热解决方案、自动化/设备、智能手机、数据通信/网络等多个领域的众多公司 [11] 液冷组件价值 - 展示了GB300 AI服务器机架中液冷组件的设计价值 [7] 电源解决方案 - Delta（2308.TW）向800V HVDC电源解决方案的价值升级路径，包括电源机架各组件的ASP、数量和总成本等信息，目标价为新台币485元 [19] 公司估值 - Delta Electronics Inc.（2308.TW）采用剩余收益估值法，假设股权成本为8%，中期增长率为14%，终端增长率为3% [23] - Fositek Corp（6805.TW）采用多阶段剩余收益（RI）估值模型，假设股权成本为10%，中期增长率为13%，终端增长率为3% [24] 行业覆盖公司评级 - 报告对众多大中华区科技硬件公司给出了评级和价格信息，如AAC Technologies Holdings（2018.HK）评级为“增持”（Overweight），BYD Electronics（0285.HK）评级为“增持”等 [78][79][81]