报告摘要 国内业务有序推进，海外表现亮眼 公司国内业务稳步推进中，国际业务中子公司Lombard预期今年扭亏为盈。得益于生产效率提升及原材料 国产化率超过85%等降本增效措施，公司盈利能力环比改善，预计全年整体毛利率有望恢复至70%以上。 从三季度业务情况看，25Q3收入同比增长64.68%，主要系上年同期公司主要产品受价格治理影响基数较 低。利润端同比下滑主要受产品价格调整影响。分业务看，海外业务成为重要增长引擎，前三季度收入增 速超过65%，占总收入比重已提升至18%；盈利能力显著改善，海外业务整体毛利率已提升至50%。海外 业务表现亮眼。 研发管线稳步推进，多款重磅产品上市可期 公司持续优化研发投入结构，致力于提高研发投入产出比。各产品管线均取得重要进展，为中长期发展提 供动力。Hector（通天戟）胸主动脉多分支覆膜支架系统已于11月成功完成全国首例上市前临床植入； AegisⅡ腹主动脉覆膜支架系统和IBD髂分支支架等主动脉在研产品也在按计划推进。外周业务中， SunRiver膝下药物球囊扩张导管、SeaNet血栓保护装置、Fishhawk机械血栓切除导管系统、 FinderSphere/Fluent ...

投资评级 - 无评级（维持）[5] 核心观点 - 公司国内业务有序推进，海外业务表现亮眼，成为重要增长引擎，前三季度收入增速超过65%，占总收入比重提升至18%[1] - 公司盈利能力环比改善，得益于生产效率提升及原材料国产化率超过85%等降本增效措施，预计全年整体毛利率有望恢复至70%以上[1] - 研发管线稳步推进，多款重磅产品预计未来一年内陆续获批上市，为中长期发展提供动力[2] - 公司是国内主动脉及外周介入领域龙头，25Q3收入端在低基数下实现高增，同比增长64.68%，但利润端同比下滑主要受产品价格调整影响[1][3] - 考虑到潜在集采政策影响，报告下调公司25/26年归母净利润预测为6.33/7.05亿元（原值为8.16/10.48亿元）[3] 业务与运营分析 - **国内业务**：国内业务稳步推进，主要产品价格受治理影响导致上年同期基数较低[1] - **海外业务**：海外业务快速增长，子公司Lombard预期今年扭亏为盈，海外业务整体毛利率已提升至50%[1] - **研发进展**： - 主动脉领域：Hector（通天戟）胸主动脉多分支覆膜支架系统已于11月成功完成全国首例上市前临床植入；AegisⅡ腹主动脉覆膜支架系统和IBD髂分支支架等产品按计划推进[2] - 外周领域：SunRiver膝下药物球囊扩张导管、SeaNet血栓保护装置、Fishhawk机械血栓切除导管系统、FinderSphere/FluentSphere聚乙烯醇栓塞微球、Tipspear/穿云箭经颈静脉肝内穿刺套件等重点产品预计未来一年内陆续获批上市[2] 财务预测与估值 - **盈利预测**： - 预计25~27年营业收入分别为15.32亿元、18.34亿元、22.24亿元，同比增长26.98%、19.73%、21.25%[4] - 预计25~27年归母净利润分别为6.33亿元、7.05亿元、8.48亿元，同比增长26.0%、11.4%、20.3%[3][4] - **盈利能力**：预计25~27年整体毛利率维持在72.6%-73.0%之间，归母净利润率在38.1%-41.3%之间[11] - **估值指标**：当前股价对应26年PE约为16倍，25~27年预测PE分别为18倍、16倍、13倍[3][4][12] 市场数据与表现 - **当前价**：92.54元[5] - **总市值**：114.06亿元[5] - **股价表现**：近1个月、3个月、1年绝对收益分别为-5.04%、-12.19%、-17.71%[8]

投资评级 - 报告对心脉医疗维持“优于大市”（或“增持”）评级 [1][4] - 2025年目标市盈率（PE）为25倍，目标价为122.06元 [4] 核心观点 - 公司因主动脉支架产品调价导致业绩阶段性承压，但在主动脉介入领域的核心竞争力未发生改变 [1] - 公司在外周血管介入和肿瘤介入领域的产品布局正不断完善 [1] - 剔除政府补贴及投资收益影响后，2025年第三季度归母净利润同比增长60% [4] - 公司国内市场份额优势持续巩固，海外战略推进顺利，国际业务呈现量价齐升态势 [4] 财务表现与预测 - 2025年前三季度实现营业收入10.15亿元，归母净利润4.29亿元，扣非净利润3.72亿元 [4] - 2025年第三季度单季实现营业收入3.00亿元，归母净利润1.14亿元，扣非净利润1.02亿元 [4] - 财务预测显示，2025年预计营业总收入为15.15亿元（同比增长25.6%），归母净利润为6.02亿元（同比增长19.9%） [3] - 预计2026年营业总收入为18.45亿元（同比增长21.8%），归母净利润为7.54亿元（同比增长25.3%） [3] - 预计2027年营业总收入为22.57亿元（同比增长22.3%），归母净利润为9.15亿元（同比增长21.4%） [3] - 2025年第三季度毛利率为73.28%，净利率为37.44%，毛利率环比有所提升 [4] 国内市场地位 - 2025年前三季度国内产品销量同比增速保持在20%以上 [4] - 受2024年主动脉产品价格治理及外周药球联盟集采等因素影响，营业收入同比基本持平 [4] - 截至2025年三季度末，公司产品累计进入国内近2900家医院，覆盖全国31个省、自治区、直辖市及港澳地区 [4] - 主动脉介入产品国内市场占有率持续领先，外周血管介入产品市场覆盖率不断提高 [4] 国际业务发展 - 公司出海战略布局多年，产品在欧洲、南美、亚太地区获得较高临床认可度 [4] - Talos/通天眼直管型胸主动脉覆膜支架系统已在南美上市，并将获批CE认证 [4] - Hector（通天戟）胸主动脉多分支覆膜支架系统于2025年7月在欧洲获得CMD批准 [4] - 借助Lombard在欧洲市场的渠道优势，国际业务实现量价齐升 [4] - 国际业务毛利率已提升至50%，部分国家超过60% [4] - 随着多款新产品在海外陆续上市，胸主动脉产品在海外销售占比不断提高，国际业务利润有望进一步提升 [4] 运营效率与成本 - 2025年第三季度毛利率环比提升，主要得益于生产效率提升以及材料、人工、制造费用下降 [4] - 公司生产供应链团队致力于改善生产效率，原材料国产化率已超过85% [4] - 自动化编织设备陆续投入使用，随着销量和产量提升，公司对原材料的议价能力也在增强 [4] - 报告预计公司全年毛利率水平有望得到恢复 [4]