Janus Henderson Investors, an investment management company, released its “Forty Fund” third-quarter 2025 investor letter. A copy of the letter can be downloaded here. US equities surged in the third quarter on positive corporate earnings news and hopes for Federal Reserve (Fed) rate cuts. The fund returned 8.38% in the third quarter, compared to the Russell 1000 Growth Index’s 10.51% return. Stock selection in the healthcare sector contributed to the relative performance of the fund in the quarter, while ...

公司近期投资活动 - 英伟达近期宣布了一系列重大投资，包括上周对芯片设计公司Synopsys的20亿美元投资[1] - 今年已宣布的其他主要投资包括对诺基亚的10亿美元投资、对英特尔的50亿美元投资以及对Anthropic的100亿美元投资，仅这四笔交易总额就达180亿美元[1] - 公司还计划在未来几年内斥资1000亿美元购买OpenAI股份，尽管尚未达成最终协议[1] 公司财务状况与现金储备 - 截至第三季度末，英伟达拥有606亿美元现金及短期投资，较2023年1月的133亿美元大幅增长[4] - 分析师预计公司今年将产生968.5亿美元自由现金流，未来三年将产生5760亿美元自由现金流[7] - 在2026财年的前九个月，公司通过股票回购和股息向股东返还了370亿美元[5] 股东回报政策 - 公司明确优先考虑股票回购而非股息，其季度股息仅为每股0.01美元，股息收益率仅为0.02%[6] - 截至第三季度末，公司剩余的股票回购授权额度为622亿美元，其董事会于8月将总回购授权增加了600亿美元[5] - 首席执行官表示公司将继续进行股票回购，分析师也认为随着现金流增长，公司很可能会继续增加股票回购[7] 研发支出与产品路线图 - 公司持续增加研发支出，第三季度研发费用同比增长38.6%，达到47亿美元[8] - 公司按计划保持每年更新芯片的节奏，其下一代Rubin GPU作为Blackwell的继任者，计划于2026年发布[8] 市场表现与估值 - 英伟达股价年初至今上涨了37%[2] - 公司市值为4.43万亿美元，是全球市值最高的公司[3] - 华尔街分析师普遍看好公司前景，在覆盖该股的48位分析师中，44位给予“强力买入”评级，平均目标价为252.67美元，暗示较当前水平有37%的上涨潜力[10] 战略考量与资本配置讨论 - 随着现金储备持续膨胀，华尔街正在激烈讨论英伟达是否拥有过多现金，以及应如何最有效地配置这些资本[4] - 有观点认为，鉴于监管障碍，公司进行大规模战略收购的能力非常有限，因此对其他公司的投资取代了收购，这些投资被视为重要且不应为更大规模的回购或股息而牺牲[8] - 综合来看，公司当前在现金流增长时增加回购并投资其他公司的做法被视为一种平衡的“中庸之道”[9]

英伟达业绩与市场表现 - 英伟达第三季度业绩超预期并上调指引 暂时缓解了市场对人工智能领域的担忧 但其股价本月早些时候仍因这些担忧而下跌 不过年内涨幅仍超过+35% 大幅跑赢大盘 [1] - 英伟达第三季度营收同比增长+62.5% 盈利同比增长+57.3% 公司2025财年全年盈利预计将较上年增长一倍以上 市场预计其2026年盈利增长+55% 2027年增长+26.7% [3] - 英伟达芯片需求在未来两年内依然非常强劲 其增长趋势放缓仅是基数效应所致 随着人工智能基础设施建设阶段过去 需求最终将趋于平缓 近期股价疲软可能反映了这一预期 [4] - 英伟达市值已超过4万亿美元 其过去几年的巨大涨幅可能已反映了市场预期 但如果盈利预测持续上调 股东有理由期待股价维持上升轨迹 [5] 科技巨头“七巨头”业绩 - “七巨头”第三季度整体盈利同比增长+28.3% 营收增长+18.1% 表现与标普500指数（+14.1%）基本一致（+13.7%）[2][6] - “七巨头”成员增长贡献不均 特斯拉第三季度盈利下降-39.5% 而英伟达盈利增长+57.3% 谷歌母公司Alphabet增长+33% [6] - “七巨头”2024年第四季度盈利增长预期正在上调 当前预期为+15.4% 高于一周前的+14.3%和两周前的+12.2% [11] - “七巨头”2026年盈利预计增长+14.6% 2027年预计增长+16.8% 整体盈利前景持续改善 [12] - “七巨头”占标普500指数总盈利的份额预计将从2024年的23.2%升至2026年的26% 其市值在指数中的权重目前为34.7% [15] 标普500指数第三季度财报季概况 - 截至11月21日 已有473家标普500成分公司（占94.8%）公布第三季度业绩 总盈利同比增长+15.6% 营收增长+8.3% [16] - 在上述已公布业绩的公司中 83.4%的公司的每股收益超出预期 75.6%的公司的营收超出预期 [16] - 标普500指数第三季度混合盈利增长率（结合已公布业绩和未公布公司的预期）为+15.2% [26] - 标普500指数每股收益预计在2025年达到261.68美元 2026年达到292.52美元 [30] 零售行业第三季度业绩 - 在标普500指数的零售板块中 已有83.3%的公司公布第三季度业绩 该板块总盈利同比增长+16.9% 营收增长+7.7% [21] - 在已公布业绩的零售公司中 72%的公司的每股收益超出预期 84%的公司的营收超出预期 [21]

文章核心观点 - 科技巨头通过延长AI基础设施的折旧年限来提升短期净利润，这一会计处理引发市场对其盈利质量可持续性的关注[1][6][7] - 尽管折旧费用因资本开支激增而飙升，但强劲的盈利增长暂时缓解了投资者的担忧，市场焦点正从AI炒作转向实际盈利验证[2][13][15] 主要科技公司会计政策变动 - Meta将服务器等设备的折旧年限从4-5年延长至5.5年，预计使2025年折旧费用减少29亿美元[6] - 微软和Alphabet近年也采取了类似延长设备使用年限的会计政策[7] - 亚马逊在2月将服务器设备折旧年限从6年缩短至5年，与其他公司做法相反[7] 资本开支与折旧费用趋势 - 四大科技公司未来12个月资本开支预计增长约40%，达到4600亿美元[10] - Alphabet、微软和Meta的合计折旧费用从2023年第四季度的约100亿美元，跃升至刚结束的9月季度的近220亿美元[11] - 分析师预计明年此时合计折旧费用将接近300亿美元[11] 公司股价表现与市场观点 - 2025年Meta股价仅上涨3%，远低于纳斯达克100指数18%的涨幅，下半年下跌18%[1] - Alphabet今年股价飙升46%，微软上涨19%[1] - 市场策略师认为巨额资本开支对未来盈利有刺激作用，当前无需担忧公司增长能力[15]

公司财务表现与展望 - 公司下调2025财年营收指引至50.5亿至51.5亿美元，低于此前预期的51.5亿至53.5亿美元和分析师预估的52.9亿美元 [1][2] - 第三季度营收同比增长超过一倍，达到13.6亿美元，超过市场预期的12.9亿美元 [3] - 第三季度调整后营业利润率为16%，低于去年同期的21% [5] - 公司股价在财报发布后次日早盘交易中下跌超过10% [1] 业务运营与客户关系 - 营收指引下调主要受第三方数据中心合作伙伴的延迟影响，但受影响的客户已同意延长合同到期日，保持交易总价值不变 [1][2] - 公司已成为科技巨头的重要基础设施合作伙伴，签署了包括与Meta Platforms的140亿美元协议和与OpenAI的65亿美元新合同在内的一系列巨额协议 [3] - 公司计划在明年将资本支出增加一倍以上，预计2025年资本支出为120亿至140亿美元 [4] 行业背景与公司战略 - 强劲的第三季度业绩和巨额合同反映了市场对人工智能云服务和图形处理单元的旺盛需求 [1][3] - 公司最初是一家大型以太坊矿商，通过将其强大的GPU基础设施从加密货币挖矿转向支持AI革命的云平台，成功实现业务转型 [4] - 公司积极的扩张计划在10月底遭遇挫折，加密货币矿商Core Scientific终止了价值90亿美元的全股票合并协议 [5] - 公司自今年早些时候以每股40美元上市以来，股价已上涨超过一倍，公司估值超过500亿美元 [5]

文章核心观点 - 科技巨头Alphabet、Meta Platforms和微软大幅增加资本支出，将推动人工智能数据中心相关硬件设备公司的业绩增长，受益范围远超AI芯片制造商，涵盖网络、存储、内存芯片及合同制造商等整个数据中心供应链[1][2][4] 分析师观点与受益公司 - BNP Paribas分析师Karl Ackerman认为，前所未有的资本支出投资将惠及整个数据中心供应链，包括Arista Networks、Broadcom、Celestica、Ciena、Coherent、Credo Technology、Fabrinet、Lumentum、Micron、SanDisk、Seagate和Western Digital等网络、存储设备、内存芯片及合同制造商[2][3][4] - Evercore ISI分析师Amit Daryanani指出，Amphenol、Arista、Ciena、Dell Technologies、Seagate、Vertiv和Western Digital等科技硬件公司对AI资本支出的风险敞口较高或中等[5] - Evercore分析师Mark Lipacis上调了五家AI相关芯片公司Astera Labs、AMD、Arm Holdings、Broadcom和Nvidia的目标股价[6] - JPMorgan分析师Samik Chatterjee认为，资本支出报告对Amphenol、Arista、Celestica、Ciena、Coherent、Fabrinet、Flex、Jabil和Lumentum等具有AI基础设施支出杠杆效应的公司构成积极推动[7] - JPMorgan分析师Harlan Sur补充AMD、Astera Labs、Broadcom、Macom Technology Solutions、Marvell Technology、Micron、Nvidia和Western Digital为AI资本支出受益股，Barclays分析师Tim Long特别指出资本支出增加对Arista Networks尤为有利[8] - Raymond James分析师Simon Leopold同样指出Arista、Celestica、Ciena、Coherent和Lumentum等为超大规模企业资本支出的受益者[9]

美联储主席对人工智能行业的评价 - 美联储主席杰罗姆·鲍威尔认为当前的人工智能热潮与1990年代末的互联网泡沫不同 [1] - 不同之处在于当前被高估值的公司实际上拥有盈利等基本面支撑 [2] - 对数据中心和芯片的人工智能投资是经济增长的主要来源 [2] - 互联网泡沫时期许多公司在巨额亏损下破产 [2] 行业领先公司表现 - 芯片制造商英伟达已成为全球市值最高的公司 市值超过5万亿美元 [3] - 英伟达的图形处理单元是人工智能模型和计算任务的核心 推动了其股价上涨 [3] - 尽管英伟达盈利丰厚 但高估值初创公司OpenAI和Anthropic在开发和扩展服务时仍在消耗大量现金 [3] 初创公司业务规模与财务对比 - OpenAI近期达成了价值1万亿美元的人工智能协议 但其年收入预计仅为130亿美元 [4] - Anthropic的年收入规模约为70亿美元 上周宣布与谷歌达成估计价值500亿美元的云合作伙伴关系 [4]

知名投资者做空行为 - 多家对冲基金在年初开始做空英伟达股票 凸显部分机构认为包括英伟达在内的美国大型科技股估值过高 [1] - 著名投资者迈克尔·伯里加入做空英伟达的行列 其对冲基金目前正做空英伟达股票 [2] 公司估值与潜在风险 - 英伟达估值极高 市值达4.4万亿美元 市销率为28 如此高的估值倍数对于全球最大企业之一而言非同寻常 [3] - 高估值高热度股票有下跌40%或更多的历史 例如互联网泡沫时期主要科技指数下跌超80% 部分公司破产 [4] - 尽管公司基本面强劲 但市场可能在短期内高估其股价 过去几年已出现过20%至40%的临时下跌 [6] - 分析师预测英伟达股票可能下跌40% 投资此类受市场热捧的高增长股票需为此可能性做好准备 [7] 人工智能行业前景与公司地位 - 人工智能行业预计未来十年或更长时间将以每年30%或更高的速度增长 [5] - 英伟达是快速成长的人工智能行业的主要供应商 其图形处理器占据主导市场份额 [5] - 公司的竞争优势显著 得益于强大的研发投入和创造客户粘性的开发者软件生态系统 领先地位短期内难以被撼动 [5] - 人工智能革命可能如同互联网发明一样具有划时代意义 是一个长达数十年的长期机遇 [7][9] 长期投资视角 - 人工智能革命仍处于早期阶段 市场会经历周期 某一年可能高估机会 下一年则可能低估 [8] - 应以长远眼光看待投资 例如亚马逊股价从互联网泡沫破裂后下跌90%至现今超过210美元 花费了数十年时间 [8] - 若英伟达股价出现波动 有耐心的投资者应考虑进行定期定额投资 理解最终回报可能需要数十年才能实现 [9]

市场整体表现 - 美国股市当日交易震荡 从高点大幅波动至低点 [1] - 标普500指数盘中最低下跌1.5% 但随后回升并在大部分交易时间内保持上涨 [2] - 市场最终收跌 标普500指数当日下跌0.2% [3] 贸易政策影响 - 美国贸易代表暗示中国的下一步贸易行动可能影响特朗普关税的实施方式 提振市场情绪 [2] - 特朗普总统表示考虑终止与中国的食用油业务往来并采取其他惩罚性措施 因其不满北京自5月起停止购买美国大豆 [3] - 特朗普的贸易边缘政策言论对市场产生重大影响 overshadowed everything else [5] 积极经济因素 - 美联储主席鲍威尔暗示央行可能停止关于其债券持有量的紧缩货币政策 [4] - 主要银行如摩根大通 花旗集团和高盛业绩超预期 表明经济基本面依然稳固 [4] 人工智能与科技行业 - 甲骨文公司转向采用AMD的人工智能芯片 减少对英伟达图形处理单元的依赖 [5] - 此举降低了集中风险 增强了投资者对人工智能延续市场涨势的信心 [5] - 市场关注焦点在于贸易边缘政策是否会扰乱由人工智能推动的市场 [5]

市场整体表现 - 美国股市经历震荡交易 标普500指数盘中最大跌幅达1.5% 但随后回升并在大部分交易时间内保持上涨 最终当日收跌0.2% [1][2][3] - 市场乐观情绪因贸易相关言论而消退 [3] 贸易政策影响 - 美国贸易代表暗示中国的下一步贸易行动可能影响特朗普总统关税政策的实施 [2] - 特朗普总统表示正考虑终止与中国在食用油等领域的业务往来 并采取其他形式的报复措施 因中国自5月起停止购买美国大豆 [3] 货币政策与银行业 - 美联储主席鲍威尔暗示央行可能停止缩减其债券持有量的紧缩货币政策 [4] - 大型银行如摩根大通 花旗集团和高盛业绩超预期 表明经济基本面依然稳健 [4] 科技与人工智能行业 - 甲骨文公司转向采用AMD的人工智能芯片 从而减少对英伟达图形处理单元的依赖 [5] - 分散集中度风险可能对押注人工智能延续市场涨势的投资者产生积极影响 [5]